宽货币预期博弈期

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本周在基本面数据不及预期、宽货币预期上行等因素影响下,长债利率先上后下。往后看,预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期。在基本面弱修复预期尚未出现明显反转,而前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下,预计长债利率后续仍将逐步向MLF利率靠拢,当下仍有配置价值。

本周交易主线为基本面弱现实验证,长债利率先上后下。在本周2150亿元的国债发行压力下,市场对于资金面波动加剧的担忧上行,但2023金融街(3.080, -0.04, -1.28%)论坛年会上央行行长潘功胜对货币政策表述相对积极,而权益市场持续走弱,叠加进出口、通胀数据走弱,债市情绪明显好转,长债利率呈现先上后下的格局。

信用方面,中长端收益率下行,信用利差整体压缩。本周信用债收益率变化不一,短融收益率基本不变,3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面,不同等级、期限的压缩幅度在1~5bps之间。期限利差方面,高等级信用债曲线有所走平。

基本面数据集中落地阶段,债市有什么机会?本周落地的通胀和进出口数据均低于市场预期。预计下周10月金融数据、基本面数据将先后落地;10月以来票据利率中枢持续下行,信贷需求或仍偏弱。在下周金融数据落地后信贷需求的弱现实和弱预期共振下,债市可能面临一定利好。另一方面,PMI、进出口以及通胀数据体现出10月内外需偏弱的格局仍在延续。总体而言,下周基本面对债市情绪可能仍有正向支撑作用。

通胀转负推升实际利率,降成本诉求下央行宽货币加码仍可期待。10月CPI同比年内第二度回落至负值,推升实际利率至年内高位,预计后续央行维持宽货币取向的确定性较高。下周在同业存单利率持续和MLF利率倒挂,商业银行负债成本趋高的环境下,央行超额续作的可能性较大。总体而言,预计下周央行仍会灵活实施公开市场操作,维护流动性市场的合理宽松。

政府债发行扰动相对有限,稳定资金面环境可能仍将持续。四季度新增的万亿国债增量在本周也开始落地,但资金利率走势整体呈现稳中偏松的格局,政府债发行引起的结构性流动性缺口对资金面的影响尚不显著。往后看,税期临近资金面或面临一定扰动,但在信贷需求偏弱、央行宽货币取向明确的假设下,预计资金利率仍然会稳定在政策利率附近。

债市策略:基本面弱现实延续,长债利率或仍有下行空间。参考已公布的三项数据,预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期,而11月MLF操作维持宽松取向确定性偏高。当下长债利率距离MLF的2.5%锚位仍有10bps空间。在基本面弱修复预期未出现明显反转,前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下,预计长债利率后续仍将向MLF利率靠拢,当下仍有配置价值。

品种选择上,金融次级债仍有波段空间,城投短债大受追捧。本周二级债利差有所修复,3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps,当前分别为56bps和76bps,分别处于2019年以来的43%和63%分位数。随着无风险利率的企稳下行,金融次级债的波段空间值得关注。城投债方面,市场策略高度一致,短端下沉成为博取收益的主要方式,带动1年期AA-城投利差逼近历史低点。但对于中长期低资质城投债而言,市场仍保持相对谨慎态度。

风险因素:货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

2023年11月6日至11月10日,债市偏强震荡。10年期国债收益率从上周五的2.6613%下行1.69bps至2.6444%;10年期国开债收益率从上周五的2.7154%下行0.73bp至2.7081%;国债期货T主力合约收盘价从102.055元上行0.125元至周五102.18元。

本周(2023年11月6日至11月10日,

下同)债市复盘

周一,资金面转松,长债利率小幅波动下行。当日10年国债收益率开于2.6600%,开盘后先陡然下行,8:37到达2.6540%,随后震荡上行,10:43到达当日高点2.6610%,之后回落,11:38到达2.6585%并在此企稳,直至上午收盘。午后,长债利率震荡下行,15:18触底2.6525%,之后震荡回升,17:36到达2.6540%并在此企稳,尾盘收于2.6540%。

周一逆回购到期规模达到6580亿元,而央行续作幅度仅为180亿元,但月初资金面宽松的势头仍在延续,隔夜利率日内中枢回到1.6%以下,而7天利率中枢回落至1.75%左右,均低于政策利率,债市情绪有所改善。然而当日权益市场大幅走强,对债市情绪形成了边际上的扰动,进而使得当日债市走势整体呈现小幅波动。

周二,资金面宽松预期未能延续,债市整体回调。当日10年国债收益率开于2.6525%,开盘后先震荡下行,9:49到达当日低点2.6470%,随后波动回调,11:28到达2.6500%,并在此企稳直至上午收盘。午后,长债利率一路大幅上行,19:40触顶2.6700%并在此企稳,尾盘收于2.6700%。

当日债市消息面较为平静,资金利率延续围绕政策利率小幅波动,早盘债市以震荡为主,并未出现明显的方向。午后随着权益市场短暂翻红,债市情绪受到边际扰动而长债利率有所回升,而3点后回升幅度加剧,可能与次日2150亿元的国债发行压力相关,市场对资金面后续波动加剧的担忧上行,而短端利率回调幅度更高。

周三,股债跷跷板效应下长债利率宽幅下行。当日10年国债收益率开于2.6675%,开盘后以此利率为中枢进行小幅震荡,10:07的2.6700%为当日最高点,随后于10:40开始呈现下行趋势,利率逐步降至2.6610%的水平,上午稳定于此利率。午后,长债利率短暂下行后保持小幅震荡,14:30小幅升至2.6570%后随即下行,止跌后利率企稳于2.6500%的水平并持续小幅震荡,收盘前稳定于2.6475%,当日以此利率收盘。

当日债市消息面相对平静,央行逆回购投放力度较大,资金面较为稳定,而早盘长债利率也是以震荡为主。午后随着权益市场走弱,叠加当日召开的2023金融街论坛年会上央行行长潘功胜对于货币政策表述相对积极,债市情绪明显好转,长债利率也进入了下行区间。

周四,通胀转负,债市震荡为主。当日10年国债收益率开于2.6450%,开盘后利率保持基本平稳,9:30短暂上涨后随即震荡下行,10:06至2.6410%后止跌,随后在2.6425%-2.6440%之间保持震荡,11:30升至2.6460%,上午稳定于此利率。午后,长债利率短暂上行至2.6500%,为当日最高点,随即震荡下行,14:25至2.6425%后止跌,开始震荡上行,15:20开始在2.6475%-2.6500%之间震荡,收盘前企稳2.6475%,当日以此利率收盘。

周四债市并没有明显的增量交易信息,上午公布的10月CPI同比年内第二次转负,主要原因在于食品项价格的回落,以及去年同期猪价高基数效应的延续,但债市并未对这一消息过多交易。早盘债市小幅震荡后,午后长债利率逐步回升,资金利率仍然稳定在政策利率附近,国债增发对资金面的扰动尚未凸显。总的来说,当日债市相对平静。

周五权益市场走弱而资金面偏宽松,长债利率小幅下行。当日10年国债收益率开于2.6475%,开盘后陡然上行,8:42触顶2.6550%,随后震荡下行,11:12到达2.6450%,之后小幅回升,11:55到达2.6475%,并在此企稳直至上午收盘。午后,长债利率先小幅上行,紧接着震荡下行,14:13到达当日低点2.6430%,继续震荡17:50到达2.6460%并在此企稳,尾盘小幅下行,收于2.6440%。

周五债市消息面仍然较为平静,10月金融数据也并未在周五公布,但当日央行加大了逆回购投放规模,净投放量抬升至1600亿元,释放了一定的宽货币信号。当日资金面仍然稳定,隔夜和7天利率分别围绕1.7%和1.8%波动。另一方面,由于股市全天走弱,债市情绪也得到了一定提振,长债利率整体小幅下行。

信用方面,中长端收益率下行,信用利差整体压缩。本周信用债收益率变化不一,短融收益率基本不变,3~5年期中票收益率下行2~5bps。信用利差方面,不同等级、期限的压缩幅度在1~5bps之间。期限利差方面,高等级信用债曲线有所走平。

下周债市展望

基本面数据集中落地阶段,债市有什么机会?本周落地的通胀和进出口数据均低于市场预期,而全周来看长债利率对基本面利多的敏感性也边际上行。下周预计10月金融数据、基本面数据将先后落地;10月以来票据利率中枢持续下行,国股行直贴半年利率下行至1.2%以下的年内低位,信贷需求或仍然偏弱,而下周金融数据落地后信贷需求的弱现实和弱预期共振下,债市可能面临一定的利好。另一方面,PMI、进出口以及通胀数据已体现出10月内外需偏弱的格局仍在延续,下周公布的基本面数据超预期好转的可能性有限。总体而言,下周基本面对债市情绪可能仍有正向的支撑作用。

通胀转负推升实际利率,降成本诉求下央行宽货币加码仍可期待。10月CPI同比年内第二度回落至负值,进而导致当下的实际利率回升至年内高位。在信贷需求回落,降成本诉求较强的环境下,预计后续央行宽货币取向维持的确定性仍然较高。下周MLF到期压力较高,但在同业存单利率持续和MLF利率倒挂,商业银行负债成本趋贵的环境下,央行选择超额续作的可能性仍然较大。总体而言,预计下周央行仍会灵活实施公开市场操作,维护流动性市场的合理宽松。

政府债发行扰动相对有限,稳定资金面环境可能仍将持续。四季度新增的万亿国债增量在本周也开始落地,但观察资金利率走势,DR007基本维持在1.8%的政策利率锚位附近,而DR001则在1.6%附近波动,整体呈现稳中偏松的格局,政府债发行引起的结构性流动性缺口对资金面的影响尚不显著。往后看,税期临近资金面或面临一定扰动,但在信贷需求偏弱、央行宽货币取向明确的假设下,预计资金利率仍然会稳定在政策利率附近。

基本面弱现实延续,长债利率或仍有下行空间。参考已公布的三项数据,预计下周公布的金融和基本面数据成色难超市场预期,而11月MLF操作维持宽松取向的确定性偏高,预计债市环境仍将相对友好。当下长债利率已回落至2.65%以下,但距离MLF的2.5%的锚位仍有10bps的空间。在基本面弱修复预期尚未出现明显反转,而前期稳增长、宽财政工具已较多落地的环境下,预计长债利率后续仍将逐步向MLF利率靠拢,当下仍有配置的价值。

品种选择上,金融次级债仍有波段空间,城投短债大受追捧。本周二级债利差有所修复,3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps,当前分别为56bps和76bps,分别处于2019年以来的43%和63%分位数。随着无风险利率的企稳下行,金融次级债的波段空间值得关注。城投债方面,市场策略高度一致,短端下沉成为博取收益的主要方式,带动1年期AA-城投利差逼近历史低点。但对于中长期低资质城投债而言,市场仍保持相对谨慎态度。

货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

本文节选自中信证券(28.140, -0.21, -0.74%)研究部已于2023年11月12日发布的《每周债市复盘20231112——宽货币预期博弈期》报告,具体分析内容(包括相关风险提示、披露信息等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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