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事件：2023年10月26日，公司发布2023年三季度业绩公告。2023年前三季度公司实现营收102.71亿元，同比增长25.93%；归母净利润11.22亿元，同比增长62.69%；扣非归母净利润10.26亿元，同比增长69.79%。单三季度公司实现营收33.8亿元，同比增长17.21%；归母净利润3.87亿元，同比增长63.75%；扣非归母净利润3.32亿元，同比增长47.95%。
1、渠道持续加深拓宽，速冻主业增长稳健。1）分产品看，单三季度菜肴、鱼糜、米面、肉制品分别实现营收9.1/11.4/5.9/6.6亿元，同比+26.7%/+18.1%/+6.2%/+13.6%。菜肴保持较快增长主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨持续放量，但Q3受预制菜舆情影响公司菜肴类别环比增速放缓；传统火锅料整体增长稳健；速冻米面同比增速放缓主要系商超需求乏力。2）分渠道看，单三季度公司经销、特通直营、商超、新零售、电商分别实现营收28.8/2.2/1.5/0.7/0.6亿元，同比+19.1%/+11%/-17.8%/+15.9%/+137.5%。经销渠道作为公司基本盘增长稳健，Q3收入占比85%，公司在此基础上继续开拓优化经销商体系，单三季度公司经销商净增39家至1937家；商超下滑主要系去年同期高基数及消费环境拖累；2023年以来公司持续发力传统电商和兴趣电商，当前成效显著。3）分区域看，三季度公司华东基地市场保持10.9%稳健增长，西北、华北区域渠道下沉、新品推广下分别实现同比+155.4%/+43.8%的亮眼增长，华中区域同比个位数下滑，我们认为主要系水产菜肴下滑的拖累。
2、结构改善、成本下行、规模效应提升，盈利表现亮眼。三季度公司毛利率为22.0%，同比+2.4pct，主要系：1）成本端：大豆蛋白、肉禽类、包材等成本下降，以及公司对主要原材料鱼浆有较强把控能力，成本端控制能力强；（2）公司高毛利产品如虾滑及锁鲜装等增势强劲，收入占比提升；（3）收入规模增长带动生产效率提升。费用方面，三季度公司销售、管理、研发费用率为6.1%/2.1%/0.8%，分别同比-0.2/-0.2/-0.02pct，费用控制稳健，叠加期内新增2900多万其他收益，综合来看三季度归母净利率同比+3.3pct至11.4%，同比+3.3pct。
3、产品渠道共振贡献增长动能，盈利能力长期向好。展望四季度，由于今年冬季气温偏暖、2024年春节较晚、近期预制菜舆情事件，叠加并表效应消除，我们预计收入端略有承压。但公司锁鲜装、虾滑等大单品持续放量，公司深耕原有渠道的同时积极开拓团餐、烧烤等新的消费场景，多重亮点贡献收入弹性。长期来看，公司产品端爆品持续维持高景气，潜力单品储备丰富；渠道端坚持“BC兼顾，全渠发力”策略，产品与渠道共振，增长动能充足。盈利端多项原材料价格仍在走低，且公司费用控制稳健，随着爆品引领下规模效应提升，盈利能力长期向好。
4、盈利预测与评级：公司作为速冻食品行业龙头，长期经营战略清晰，主业增长稳定，当前持续开拓预制菜第二增长曲线，有望凭借优秀的综合实力充分享受行业增长红利，长期盈利能力仍有提升空间。我们预计2023-2025年EPS分别为5.3元、6.62元和7.96元，对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。
5、风险提示：1）宏观经济波动引致的风险；2）食品安全的风险；3）下游销售渠道变化带来的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）原材料价格上涨超预期的风险。
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