芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商（东吴固收李勇 陈伯铭）20231027

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 事件：

当前债底估值为83.77元，YTM为3.18%。芯能转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-10-24）计算，纯债价值为83.77元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价13.1元/股，正股芯能科技10月24日的收盘价为12.20元，对应的转换平价为93.13元，平价溢价率为7.38%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.84%。按初始转股价13.1元计算，转债发行8.80亿元对总股本稀释率为11.84%，对流通盘的稀释率为11.84%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计芯能转债上市首日价格在110.21~122.78元之间。按芯能科技2023年10月24日收盘价测算，当前转换平价为93.13元。

1）参照平价、评级和规模可比标的永安转债（平价88.85元，评级AA-，存续规模7.34亿元）、精锻转债（平价90.98元，评级AA-，存续规模9.80亿元）、永和转债（平价96.31元，评级AA-，存续规模8.00亿元），截至2023/10/24，转股溢价率分别为28.49%、37.44%、29.42%。

2）参考近期上市的运机转债（上市首日转换价值92.42元）、宇邦转债（上市首日转换价值88.71元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为24.32%、39.77%、39.52%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为22.86%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年三季报显示芯能科技前十大股东持股比例为47.69%，2023年10月24日中证转债成交额为40,533,432,897元，取对数得24.43。因此，可以计算出芯能转债上市首日转股溢价率为19.47%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到芯能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在110.21~122.78元之间。

我们预计原股东优先配售比例为64.31%。芯能科技的前十大股东合计持股比例为47.69%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.31%。

我们预计中签率为0.0036%。芯能转债发行总额为8.80亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.31%，剩余网上投资者可申购金额为3.14亿元。芯能转债仅设置网上发行，近期发行的艾录转债（评级A+，规模5.00亿元）网上申购数约864.09万户，震裕转债（评级AA-，规模11.95亿元）886.92万户，雅创转债（评级A+，规模3.63亿元）885.65万户。我们预计芯能转债网上有效申购户数为878.89万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0036%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

芯能科技是国内民营分布式光伏优质运营商，围绕主业拓展充电桩、储能等领域。公司聚焦“自发自用、余电上网”工商业屋顶分布式光伏电站的投资运营，主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（开发+EPC+运维）、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。同时公司紧跟产品技术发展，围绕主业拓展分布式新应用，依托分布式光伏电站屋顶资源业主布局“充电、储电”等新应用领域。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.04%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2018-2022年复合增速为14.04%。受益于新能源行业景气，公司稳步加码分布式光伏投资，近3年营收利润实现稳步增长。2022年，公司实现营业收入6.50亿元，同比增加46.00%。与此同时，归母净利润也呈现增长态势，2018-2022年复合增速为30.44%。2022年实现归母净利润1.92亿元，同比增加74.10%，主要系公司自持电站规模的持续扩大，光伏发电量大幅增加，高毛利率的发电业务收入同步增加，净利润大幅提高，盈利能力不断增强。

公司聚焦分布式光伏电站主营业务，布局储能、充电桩板块打造新增长点。公司目前主营业务有光伏发电、光伏产品、光伏开发建设、充电桩四大板块，光伏发电板块为公司主要营收来源。2022年公司光伏发电收入占营业总收入的81.36%，跟随公司装机规模和大工业电价增长，实现量、价齐升。同时公司依托光伏发电运营资源布局充储板块。受益于光伏在国内外的快速发展，2022年公司其他业务也实现了高速增长，2021-2022 年充电桩业务营收分别为260.53万元、433.80 万元，同比增长分别为822.16%、66.51%。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率相对稳定，财务费用率有所波动，管理费用率大幅下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.22%、10.88%、18.95%、24.71%和29.47%，销售毛利率分别为45.95%、44.77%、50.97%、54.82%和54.90%，主要系公司“自发自用、余电上网”的商业模式下，光伏电价与大工业用电价格同步变动，随工业用电价上行对发电业务收益产生积极影响。2018 年公司自持分布式光伏电站规模扩大，相关管理费用和项目银行借款利息支出增加导致管理费用率、财务费用率上升。之后公司不断优化业务结构，聚焦高毛利率的光伏发电业务，加强成本管控，2020年开始管理费用率快速下降；随着LPR及商业贷款利率的下行，电站项目贷款利息降低，2022年开始财务费用率有所下降。

全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。根据CPIA数据，2018-2022年，全球光伏新增装机由106GW增长至230GW，年复合增速为26.99%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。终端装机市场未来需求持续旺盛，光伏行业发展前景广阔，CPIA预计2023年光伏全球新增装机容量约305-350GW。

光伏系统建设成本下降，公司分布式光伏装机容量稳健增长，新能源发电量逐步提升。公司稳步推进分布式光伏电站装机，2020-2022年公司光伏电站累计并网容量分别为519.23MW、605.03MW、726.49MW，同比增长分别为25.30%、16.52%、20.08%，装机容量实现稳健增长。受益装机增长2020-2022年公司新能源发电量分别为456.06GWh、565.45 GWh、675.31 GWh，同比增长分别为34.31%、23.99%、19.42%。随着技术进步和规模化效益增强，光伏装机容量增长。同时硅料价格加速下跌，组件、逆变器等光伏组件价格下行，推动光伏系统建设成本下降，公司的分布式项目收益率或将更为可观。

公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内，省外拓展初见成效。2022年公司在浙江省内的自持分布式光伏电站装机规模为631.91MW，在总装机规模中占比为86.98%，较2021年下降近4个百分点；发电量为6.02亿千瓦时，在总发电中占比为89.14%。公司在江苏、江西、广东等外省也有一定装机量，近年公司拓展省外业务，2022年公司省外装机同比2021年增加约39MW，占新增装机比例为32.23%；储备省外装机约58MW，占储备装机比例为33.72%。江苏、广东等沿海地区经济发达、工业密集、电价较高，适合工商业分布式光伏发展，公司拓展省外业务有助于做大规模、分散风险。

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