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海通固收 | 煤炭债信用周期与利差归因——产业债系列研究之一
海通银行 | 汇金增持四大行点评:基本面拐点已出现
海通交运 |23冬春航季时刻落地:国内供给收紧,地区国际航班稳步恢复
海通有色 | 有色金属行业2023Q3业绩前瞻:铜铝黄金公司业绩或将维稳,钼锡有望贡献利润增长点
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张紫睿
海通固定收益研究分析师
S0850522120001
海通固收 | 煤炭债信用周期与利差归因——产业债系列研究之一
煤炭债作为周期产业债主要品种之一,其债券存量规模和占比都位于较高水平,2023年以来国内煤炭价格走低,煤炭债利差低位震荡,引发市场对于煤炭债配置价值的思考。我们通过总结2016年下半年以来煤炭行业信用利差的周期变动情况,来探索影响煤炭债利差变动的因素,以此为投资者提供参考。
阶段一:2016年下半年-2017年末,供给侧改革提振投资者信心,产能过剩情况有所改善,煤炭价格得到修复,行业景气度得到提升,行业整体信用利差大幅收窄。
阶段二:2018年-2019年,供给侧改革接近尾声,行业整体供需基本维持平衡,行业存续企业信用资质有所提升,企业煤炭长协合同机制逐步完善,行业利差低位震荡。
阶段三:2020年-2021年7月,疫情影响叠加永煤违约负面冲击,煤炭行业及其他行业弱国企的多只信用债出现下跌,信用利差大幅走阔。
阶段四:2021年下半年-22年11月,国企信用危机化解,俄乌冲突促使煤价飙升,信用利差快速收窄。
阶段五:2022年末至今,高供给弱需求+国际煤炭价格回落,导致国内煤炭价格下跌,信用利差先走阔后收窄,目前保持低位震荡。
归因总结:1)主要影响因素为行业景气度,信用利差与行业景气度呈负相关关系。2)政策变动的影响,影响程度主要取决于政策的实施对象和力度大小。3)冲击性事件的影响,冲击性事件对信用利差的影响时滞性较低,能迅速对信用利差产生冲击,如永煤债违约和俄乌冲突都引起了利差的大幅变动。
展望后市,煤炭债信用利差短期或在低位震荡,关注龙头央国企配置机会。目前煤炭债信用利差处于历史低位,从今年中报来看煤炭板块整体盈利仍较稳健,煤企现金流情况良好,偿债压力不大;动力煤方面,预计煤价短期仍维持窄幅震荡,后续仍需继续关注经济复苏及需求实际释放情况,同时关注安监对主产区产量影响情况;焦煤方面,短期或持稳运行,中期考虑到下游库存持续低位,若需求边际出现改善弹性可期。行业处于稳价的政策背景下,签订中长期合同占比较高的企业未来稳定性较好,弱资质主体更易受到海外价格回落的冲击,因而中长期优质信用债仍是挖掘的关键,优选央国企高等级煤炭债,细分品种来看,目前产业永续利差分位数尚可,可关注煤炭永续债的配置价值。
风险提示:风险事件超预期,政策变化超预期,数据统计存在遗漏或偏差。
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林加力
海通银行研究首席分析师
S0850518120003
海通银行 | 汇金增持四大行点评:基本面拐点已出现
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复盘2008-2013:基本面持续改善吸引汇金增持。早在2008-2013,汇金就曾经积极增持过四大行,而在2014年开始,银行基本面有所下滑,汇金便不再增持。2008-2013年间,四大行的业绩迅速改善,资产质量方面也在好转,2008年四大行的平均不良率为2.87%,到了2013年下降至1.03%,而2014年则升至1.26%;拨备覆盖率方面,平均拨备覆盖率从2008年的111.74%提升至2013年的280.45%,而2014年为225.84%。归母净利润增速方面,四大行2008年-2013年一直维持两位数的增长,而2014年则仅为6.78%;ROE方面,四大行从2008年的7.78%提升至2013年的20.53%,2014年下降为19.06%。复盘历史我们可以发现,汇金增持大概率是银行基本面向好的信号。
基本面持续改善得到汇金认可。 时隔10年汇金重新增持四大行,我们认为这表明了汇金对银行基本面的认可。从基本面数据来看,四大行的数据近年来也确实有不错的改善。不良率方面,2020年四大行的平均不良率为1.54%,23年Q2已经下降到1.34%;拨备覆盖率方面2020年四大行的平均拨备覆盖率为209.58%,23年Q2为239.04%;ROE方面2020年为11.98%,2022年为11.99%,虽然没有明显提升,但也不继续下降,同时考虑新版巴塞尔协议的实施,银行ROE未来有望提升。我们认为当下基本面的改善是汇金增持的主要原因。
投资建议:汇金时隔十年重新增持四大行,我们持续看好银行板块的基本面,维持“优于大市”评级。
风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
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虞楠
海通交通运输研究首席分析师
S0850512070003
海通交运 | 23冬春航季时刻落地:国内供给收紧,地区国际航班稳步恢复
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民航预飞行系统公布冬春航季时刻计划:2023年10月29日至2024年3月30日,全国民航将开始执行2023年冬春航季航班计划。目前航班换季工作已准备就绪,今年冬春航季国内外航司共计划每周安排客货运航班136179班,日均19454班,同比+9.9%,较19年同期+15.4%。其中国内航司共计划每周安排客货运航班113433班,日均16205班,同比+5.7%,较19年同期+19.5%。
国内航司时刻变化:国内供给收紧,地区国际稳步修复。1)国内线方面,新航季国内航司共计划每周执行客货运航班16205班,同比-0.7%,较19年同期+25.6%。国内线航班量同比下降趋势自23夏秋航季延续至冬春航季,随着国际逐步恢复,未来存在继续收紧可能;2)国际线方面,新航季国内航司共计划每周执行客货运航班1462班,同比+170.9%,较19年同期-21.2%。目前国际线已由“客改货”恢复为国际定期航班,根据新航季计划预计恢复至19年约8成;3)地区线方面,新航季国内航司共计划每周执行客货运航班275班,同比+155.0%,较19年同期+6.8%。地区线修复速度快于国际线,预计新航季将超越19年水平。
各上市航司变化:国内航班量向大航倾斜,国航时刻增长最为明显。新航季各上市航司时刻量变化各不相同,1)国内线方面春秋、吉祥时刻量同比下滑,三大航占比提升。新航季春秋、吉祥国内时刻量同比分别-20.9%/-4.7%,三大航国航同比实现正增长(+4.8%),东航、南航同比下滑-2.9%/-3.0%,下滑幅度小于春秋、吉祥。2)国际线方面三大航时刻量显著增长,其中国航修复程度最优。新航季国航、东航、南航国际时刻量分别较19年冬春航季-17.7%/-38.5%/-26.6%。春秋国际时刻量较19年-0.5%,基本恢复至疫情前水平。吉祥国际线航班量较19年-54.4%,我们分析部分其运力已转移至国内航线运行。总体来看,新航季航班量有向大航倾斜的趋势,中国国航国内国际的时刻量增长均较为亮眼。春秋吉祥等小航时刻量面临调整优化,关注其后续业绩。
机场方面:时刻量向主要机场集中。北上广深、前十大机场+大兴+天府、21大协调机场+大兴+天府时刻量占比分别为3.7%、13.2%、27.5%,同比分别+0.1pcts/+0.8pcts/+1.8pcts。各主要机场中,成都天府、海口美兰、贵阳龙洞堡国内时刻增长亮眼,同比分别+33.2%/+14.1%/+11.8%;杭州萧山、深圳宝安、上海虹桥国际时刻恢复明显,较19年同期分别+8.0%/+5.0%/+1.0%,国际线供给有望率先恢复至19年冬春航季水平。
国际航班复苏有望加快,关注大周期投资机会。23年国际航班正加速恢复,五一黄金周、暑运、中秋十一假期等旺季国内、国际供给、需求环比上升迅速,高票价带动航司量价齐升。我们认为行业恢复趋势确立,大周期逐渐上行。根据新航季飞行计划,未来国内供给收紧趋势可能性大,或成为国内机票票价有力支撑;国际供给有望于年底恢复至19年冬春航季8成,未来随着出境政策放松,国际航空出行需求将进一步回暖,国内运力过剩问题将得到改善。此外海外机场地面保障、航司运力等逐渐恢复,国际线有望进一步修复。我国航空公司长期看运力引进增速放缓确定性较高;出行信心持续修复,看好未来航空行业长期投资逻辑不变(即供需格局改善、票价市场化)。
风险提示:汇率、油价波动、经济下行、安全事故等。
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陈先龙
海通有色金属研究首席分析师
S0850522120002
海通有色 | 有色金属行业2023Q3业绩前瞻:铜铝黄金公司业绩或将维稳,钼锡有望贡献利润增长点
23Q3铜铝黄金价格维持相对稳定,钼矿价格高增。金属价格方面,2023Q3,铜、铝和黄金季度均价环比增速分别为-0.9%、+1.5%和-2.1%,保持相对稳定;稀土价格指数、电解钴价格微涨2.1%、2.9%;值得注意的是,国内钼精矿价格上涨21%,钼矿企业业绩有望迎来明显增长,此外,锡价亦上涨7.8% 。
据目前已披露业绩预告/业绩快报的公司业绩情况来看,与金属价格表现基本一致。根据山东黄金和金钼股份业绩预告公告,山东黄金2023Q3归母净利润预计为3.2-5.2亿元,环比增速为-27%至+18%。金钼股份2023Q3营收为33.43亿元,环比+17%,归母净利润为8.44亿元,环比+28%,业绩增长主要得益于钼产品价格上涨。
23Q3黄金板块领涨。市场表现方面,2023Q3申万有色金属行业下跌3.9%,跑赢大盘(万得全A)0.5pct。分子行业来看,黄金、铝、铜分别上涨8.9%、7.0%和6.5%,其他则均有一定程度下跌。
投资建议:建议关注资源自给率高、成长性强的黄金、铜铝板块公司。
风险提示:经济复苏不及预期,新能源车、地产需求不及预期;主要经济体货币政策收紧过度;国际地缘政治风险等。
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