程实：宏观政策搭配协奏曲

　　意见领袖 | 程实、徐婕

　　中国宏观政策的搭配将持续下去，并体现在四个关键维度：“方向确定、细节灵活、重心平衡、理性指引”。

　　类似于协奏曲中不同乐器在一起演奏的和谐，宏观政策搭配亦需要政府各个部门协调合作，以实现经济的稳定和增长。而宏观政策工具的多样性，犹如协奏曲中不同乐器各自扮演着不同的角色，在实现经济稳定发展的过程中发挥关键作用。

　　实证结果表明，财政政策和货币政策的主动、被动搭配与稳定产出、物价以及债务的三重目标密切相关。通过文献回顾、数据分析，以及联系当前复杂的经济环境，可以看出中国宏观政策搭配的重要性，而宏观政策的搭配将持续下去，并体现在四个关键维度：“方向确定、细节灵活、重心平衡、理性指引”。

　　协同演奏：和谐的政策基调

　　如果没有有效的政策协调，金融不稳定就会随之而来，导致高利率、汇率压力、快速通货膨胀等问题，并对经济增长产生不利影响。一个政策领域的薄弱政策立场会加重另一个领域的负担，从长远来看是不可持续的。例如，宽松的财政政策会给紧缩的货币政策带来压力，正如我们在《治理长期通胀道阻且长》中提到的，仅依靠货币政策抑制长期通胀效果不佳，无纪律的财政扩张引致的通胀不仅具有高度持续性，而且还容易形成“利率—债务”螺旋，造成货币政策与财政政策配合的两难困境，进一步削弱货币政策抑制通胀的效果。此外，由于宏观政策搭配的长期不一致性，亦容易导致整体政策框架缺乏可信度，长远来看这将削弱政策效力。

　　以欧洲为例，利用欧元区货币政策立场与以结构性财政收支衡量的具体国家财政立场的乘积计算政策同步指数，从统计结果来看，欧元区的财政政策和货币政策并不总是高度同步。

　　当财政政策和货币政策同向发挥作用时，特别是在全球金融危机期间和新冠疫情流行早期，巨大的产出和通胀差距相对较快恢复。与之相反，在欧洲债务危机期间，这些差距持续了较长时间，当时在高债务国家的推动下，欧元区层面的总体财政收缩抵消了试图缓解国内生产总值收缩的宽松货币政策，即政策同步指数较低。

　　基于历史数据，我们发现债务困扰会束缚财政当局对经济下行做出逆周期反应，增加负面溢出效应的风险，表明有必要在经济好转时建立财政缓冲。根据脉冲响应的实证结果，当政策同步时，政府支出会产生更大的产出效应，即政策同步时的政府支出乘数高于政策不同步时的乘数，这样的趋势不断累积且长期成立。同样，当政策同步时，长期而言通胀会更持续性地下降。

　　独特调性：最优的政策搭配

　　每个政策领域亦可以视为协奏曲中的不同乐章，每个乐章都有其独特的音乐特点和情感表达。例如，财政政策可能是慢板的、稳定的，货币政策可能是快板的、激昂的，而最优的政策搭配有赖于三方面的必要特性。

　　一是政策都必须是可持续的。即使决策者密切协调其政策搭配，但如果其中一项或两项政策的预定中期路线不可持续，搭配协调也不会成功。

　　二是政策各自的可信度。只有在公共财政不引起不稳定预期的情况下，通过货币政策稳定预期才能取得成功。如果市场因对财政立场的不利看法而对政策的可信度提出质疑，那么追求价格稳定就可能导致非常高的利率或国际储备的大量流失。同时，货币政策的可信度越低，财政政策的负担就越重，因为利率往往会高于其他情况。

　　三是政策调整的时间框架。通常，通过政策行动改变财政政策立场需要较长时间。相比之下，货币政策可以更及时地调整，以改变社会货币供应状况。

　　基于以上三方面，不同状态的货币和财政政策的相互作用将会形成不同的均衡结果，学术研究提出了四个象限的均衡结果，其中主动型货币政策+被动型财政政策与被动型货币政策+主动型财政政策的组合都可以达成唯一均衡解。实证结果进一步证明，不同外生冲击背景下，主动型货币政策+被动型财政政策与被动型货币政策+主动型财政政策各有所长。

　　主动型货币政策+被动型财政政策代表货币政策不受约束保持独立，以对通货膨胀做出积极反应来追求价格稳定，财政政策则服从货币政策行为的约束，以平衡财政预算为目标。

　　被动型货币政策+主动型财政政策代表财政政策不以平衡财政预算为目标，税收不会对财政支出进行积极反应，货币政策则服从财政政策行为的约束，允许货币存量对赤字冲击做出反应，以保持预算平衡。

　　在供给侧冲击的情形中，被动型货币政策+主动型财政政策对于产出与私人消费造成的扰动较小，而主动型货币政策+被动型财政政策的搭配对控制通胀效果更好。

　　因此，应对外生冲击产生的扰动，财政政策和货币政策的主动、被动搭配与稳定产出、物价以及债务的三重目标息息相关。单一政策目标，或将顾此失彼，难以应对内外部的不平衡问题。只有通过系统性的政策搭配，才能有效应对多重经济挑战，实现经济金融增长稳定。

　　中国宏观政策搭配体现在四个维度

　　中国宏观政策搭配将持续下去，并体现在四个关键维度上。

　　首先，确定的方向奠定政策搭配的和谐基调。短期来看，维护实体经济的增长、提质增效，同时确保金融体系的稳定，以防止系统性危机的发生。长期来看，坚持强国思维，致力于改革创新，以抵补人口红利下降对经济发展的拖累。这种明确的长短期目标为宏观政策的制定和搭配提供了基本方向。

　　其次，善用不同政策的独特性呵护细节变化。宏观政策搭配的细节将会更具灵活性，以应对经济形势的瞬息变化，货币政策或将承担稳定政策“微调”的重任。

　　再次，平衡不同的政策发力重心，将有助于创建不同背景下的最优搭配组合，以实现综合目标。在供给冲击已成事实的背景下，需求侧以刺激经济增长为主，弥补短期需求不足，为供给侧结构性改革提高全要素生产率创造时间。考虑到当前，投资受房地产板块影响，出口受欧美经济疲弱影响，以及政府支出的挤出效应，需求侧结构性减税降费政策将有利于降低居民、企业税费负担，促进消费驱动经济增长。今年以来，财政部、国家税务总局就居民、企业分别实施多种政策精准滴灌，如提高个人所得税有关专项附加扣除标准、延续全年一次性奖金个人所得税政策、延续小规模纳税人增值税减免政策至2027年底、允许先进制造业企业加计抵减等，将有效降低居民税负压力、支持先进制造业、呵护中小微企业发展。

　　最后，透明、清晰和有针对性的政策指导引导市场参与者的行为，将有助于形成市场的理性预期，避免非理性波动，从而助力政策搭配熨平外生冲击造成的周期扰动。

　　来源：第一财经

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)