宇邦转债：光伏焊带行业标杆（东吴固收李勇 陈伯铭）20230919

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为73.51元，YTM为3.18%。宇邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-09-15）计算,纯债价值为73.51元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为98.64元，平价溢价率为1.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月25日至2029年09月18日。初始转股价52.9元/股，正股宇邦新材9月15日的收盘价为52.18元，对应的转换平价为98.64元，平价溢价率为1.38%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.33%。按初始转股价52.9元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为20.13%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计宇邦转债上市首日价格在121.51~135.13元之间。按宇邦新材2023年9月15日收盘价测算，当前转换平价为98.64元。

1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（平价96.56元，评级A+，存续规模4.53亿元）、微芯转债（平价90.22元，评级A+，存续规模5.00亿元）、银微转债（平价80.52元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2023/09/15，转股溢价率分别为24.90%、35.97%、47.08%。

2）参考近期上市的力诺转债（上市首日转换价值86.18元）、荣23转债（上市首日转换价值96.51元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为34.95%、35.96%、35.55%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为8.70%，2023年半年报显示宇邦新材前十大股东持股比例为72.17%，2023年9月15日中证转债成交额为36,042,889,956元，取对数得24.31。因此，可以计算出宇邦转债上市首日转股溢价率为20.70%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到宇邦转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在121.51~135.13元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.65%。宇邦新材的前十大股东合计持股比例为72.17%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.65%。

我们预计中签率为0.0015%。宇邦转债发行总额为5.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.65%，剩余网上投资者可申购金额为1.42亿元。宇邦转债仅设置网上发行，近期发行的九典转02（评级A+，规模3.60亿元）网上申购数约897.7万户，华懋转债（评级AA-，规模10.50亿元）920.87万户，盟升转债（评级AA-，规模3亿元）930.15万户。我们预计宇邦转债网上有效申购户数为916.24万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

苏州宇邦新型材料股份有限公司致力于光伏焊带的研发、生产与销售，经过十多年的努力，现已发展成为我国光伏焊带行业的标杆企业之一，是国内光伏焊带产品最主要的供应商之一，在研发实力、工艺技术方面处于国内先进地位，拥有较高的市场占有率。公司坚持产品的研发和创新，是江苏省高新技术企业、江苏省科技型中小企业、苏州市吴中区制造业转型升级先进企业和高成长科技企业，先后成立了江苏省特级超软涂锡铜带技术工程技术研究中心和江苏省企业技术中心。公司特级超软涂锡铜带及特级超软涂锡合金带等多个产品荣获高新技术产品认证，公司是国家标准《光伏涂锡焊带》(GB/T31985-2015)、行业标准《晶体硅光伏组件用浸锡焊带》(SJ/T11550-2015)、行业团体标准《光伏涂锡焊带》(T/CPIA0005-2017)、江苏省地方标准《太阳能电池用涂锡焊带》(DB32/T2176-2012)的主要编撰单位之一，并获得全国半导体设备和材料标准化技术委员会授予的“标准化突出贡献单位”以及国家太阳能光伏产品质量监督检验中心授予的“2019年江苏省企业标准‘领跑者’(光伏领域)”的荣誉称号。此外，公司多规格多型号的光伏焊带产品，在2019年7月入选中国光伏行业协会涂锡焊带对标达标及用户端推广目录(第一批)。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为38.07%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为38.07%。2022年，公司实现营业收入20.11亿元，同比增加62.29%。与此同时，归母净利润也波动上升，2018-2022年复合增速为31.82%。2022年实现归母净利润1.00亿元，同比增加29.95%。2023年上半年公司实现营业收入 129,149.11 万元，较上年同期增长33.11%，归母净利润 7,290.65 万元，较上年同期增长 49.47%，表现亮眼。2018-2022年及2023年上半年，公司主营业务呈快速增长趋势，主要系全球新增光伏装机规模持续增长、境外市场拓展力度加大、产品销售价格有所提高所致。

公司营业收入主要来源于互连带业务，产品结构基本无年际变化。2020-2022年度互连带业务收入占比从82.15%略减至76.48%，汇流带业务收入占比有所微增，从17.24%增至22.53%，其他业务收入占比始终围绕1%上下波动，各项占比基本稳定。

公司销售净利率和毛利率、财务费用率“倒V型”波动，销售费用率、管理费用率波动下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.01%、8.14%、9.66%、6.24%和4.99%，销售毛利率分别为14.34%、17.94%、19.71%、13.56%和11.21%。宇邦新材销售毛利率表现较为突出，高于行业均值，销售净利率与销售毛利率两大指标均以2020年度为拐点，2020年度以前逐年攀升，2020年度以后显著下行。2018年以来销售费用率总体与行业数据同趋势波动下行，总体销售费用率水平显著低于行业均值。公司财务费用率呈“V型”围绕行业平均值上下波动，2018-2020年财务费用率逐年上升，2020年后开始呈下降态势，直到2023年上半年再度抬头，主要系美元汇率波动引起公司汇兑损益波动所致。公司管理费用率整体下行趋稳，管理费用率下降主要系营业收入增长所致，于2022年度开始略有微增，主要系公司2022年完成首次公开发行并上市，向中介机构支付的审计、咨询费增长所致。2023年上半年，公司管理费用率较2022年度有所上升，主要系当期折旧摊销及由于限制性股票激励产生的股份支付金额增长所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

成本优势逐渐凸显，国内光伏行业新产能持续释放。随着光伏行业技术迭代、产业链规模化效应加持、光伏电站安装成本降低和行业政策引导，近10年来全球光伏发电成本快速下降。2013年全球光伏发电项目最低中标电价为8.3美分/kwh。据CPIA统计，2021年全球光伏发电最低中标电价已下降至1.04美分/kwh，折合人民币约6.7分/kwh，较2013年最低中标电价下降87.47%，光伏发电已具备一定的价格优势。全球光伏产业已经走出政策补贴驱动发展的初级阶段，逐渐步入“平价上网”的市场化竞争阶段，光伏发电将摆脱过去高成本的掣肘，成为服务大众的可持续性电力来源。

需求增量倒逼技术升级，光伏行业“淘汰赛”全面开启。国内光伏制造企业尤其是龙头企业的扩产步伐加快、单体规模增大，随着这些新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，在高效产品需求量持续增加倒逼技术加速创新升级的背景下，部分中小企业受制于资金限制，无力进行技术与设备升级，在成本压力下，老产线将加速淘汰。同时，头部企业的加速扩张，也将进一步挤压中小企业的生存空间。未来，我国光伏产业链各环节将进一步向龙头企业集中，产业集中度将进一步提升。

切入知名光伏组件厂商供应体系，客户资源与技术创新“双驱动”助力业绩高涨。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，用于光伏电池封装中的连接环节。光伏焊带品质优劣关系着光伏组件的输电效率和使用寿命等重要因素，因此光伏焊带的市场需求与光伏组件行业的发展密切相关。公司的光伏焊带产品已通过德国TUV认证、国家太阳能光伏产品质量监督检验中心等产品质量认证，具有出口至日本、韩国等全球多个国家和地区的资质。同时，公司经过多年来在光伏焊带行业深耕细作，积累了丰富的客户资源，与客户建立了长期稳定的合作关系。经过多年的发展，公司已成功进入了一大批知名光伏组件厂商如隆基乐叶、天合光能、晶科能源、韩华新能源等的供应链体系。在生产技术方面，公司的光伏焊带生产工艺技术均为自主研发并取得专利技术，，通过对关键技术的不断探索，掌握了压延退火涂锡收线一体化技术、增强焊料流动性的配方技术和耐腐蚀低温焊料配方技术等核心技术，具备多品种、多类型光伏焊带产品的丰富生产经验。

作为国内光伏焊带行业的标杆企业，在持续释放的新产能与产业集中度进一步提升的大趋势下，宇邦新材抓住技术创新这一行业核心要素，有望在需求增量下突破产能瓶颈，实现业绩倍增。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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