【国海策略】救市基金运用的海外经验|基金_新浪财经

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1、东亚经济体普遍有运用救市基金干预市场的经验，综合评估效果内地和中国香港>日本和韩国>中国台湾。

2、救市基金启动时往往基本面压力大，核心指数持续下跌幅度达到25%以上，资金多由财政部直接拨款，或是来源于证券公司等主要金融机构，规模在千亿级别。

3、救市基金买入的品种大多为个股，多以大蓝筹和核心指数超跌的权重股为主，2015年证金公司救市时也会买二线蓝筹。

4、救市的效果同资金规模、运用频次等因素相关，2015年A股和1998年港股救市均较为成功，主要股指在短期出现了一定涨幅，日本1995年6月的救市可能同当前A股最具有可比性。

5、救市基金退出的时间间隔至少在1年以上，并且从结果来看均能盈利退出。综合来看，本轮救市基金的各项条件基本具备。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

救市基金成立的背景

股市平准基金，俗称“救市基金”，通常由政府通过特定机构以法定的方式建立，在国家股市出现非理性剧烈波动时，通过在市场中逆大盘指数方向操作，实现对市场进行纠偏，使市场重回正常运行轨道的效果。

放眼海内外，中国内地、中国香港、中国台湾、日本、韩国等多个国家/地区都曾采取过类似股市平准基金的救市措施。

中国：2015年7月证券公司开启救市

2015年6月杠杆资金撤离导致A股“断崖式”下跌，6月12日至7月3日，上证指数在15个交易日内下跌28%。7月4日，21家证券公司宣布出资购买不低于1200亿元蓝筹股，7月5日，央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持。数据显示，2015年7月金融机构负债同比增速快速上升超过30%。在2015年7月中旬之前，已有17家商业银行借予证金公司共计1.3万亿元资金。

日本：日本对股市平准基金设立较早，曾3次启动救市

1963年4月至1965年7月，由于经济景气下行与美国市场加重赋税的影响，日本股市大幅走熊，期间日本政府两次设立股市平准基金。第一次发生于1964年1月，由十四家银行和四大证券公司联合出资1900亿日元成立日本共同证券，在此之前日经225指数由1963年4月的高点回调超25%。第二次发生于1965年1月，日本股市在1964年上半年反弹后再度下跌至1964年1月的低位，日本共同证券逐渐枯竭，由证券业主导的日本证券保有组合成立，规模3227亿日元。

1995年6月日本政府第三次采取救市措施。在1990年日本资产价格泡沫破灭导致股市暴跌之后，日股在1992至1994年阶段性回升，但在1995年上半年，由于日本经济的持续低迷以及阪神大地震短期对经济的冲击，日经225指数自1994年中高点深度回调超30%，1995年6月日本政府成立“股市安定基金”，规模约2万亿日元，主要资金来自于银行业。

韩国：韩国政府曾在三个时期启动股市平准基金救市

一是1990年韩国股市泡沫破灭。1989年4月至1990年4月，韩国股票指数下跌30%，韩国政府于1990年5月首次成立股市稳定基金，由券商、银行及保险公司共出4兆韩元（约59.2亿美元）。但1990年6月至9月韩国股市继续下探，跌幅最约30%，1990年9月，韩国政府再度成立“保证股价基金”，规模约2.6兆韩元（约38.5亿美元），主要来源为投资信托公司。

二是2003年韩国信用卡危机导致股市大跌。2002年4月至2003年3月，受信用卡危机影响韩国股市最大下跌超40%，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心共同设立总值4000亿韩元的投资基金，其中韩交所出资50%。

三是2008年金融危机时期。2008年6月至10月，韩国股票指数下跌接近50%，为稳定韩国股市，韩交所、韩国证券业协会、2008年11月韩国证券报关中心重新筹资设立了总值5150亿韩元的平准基金（约3.9亿美元），并于2008年11月至2009年3月按月买入。

2022年9月28日韩国金融委员会表示将准备重新启动股市稳定基金，在此之前韩国股市于2022年1至9月下跌幅度大约为27%，但随后伴随10月韩国股市的企稳，后续并未披露此轮救市基金的具体规模与计划。

中国台湾：常态性金融稳定机制，会因政治因素护盘

1996年和1998年的两次救市。1996年受地缘政治事件影响，中国台湾的加权指数在经历了1995年接近30%的下跌后，1996年1月再度下跌9.3%，同年2月中国台湾设立“股市稳定基金”，规模约2000亿新台币。1998年受亚洲金融危机影响，中国台湾股市大跌，4月至10月中国台湾的加权指数一度跌超30%，同年11月中国台湾当局再度设立平准基金救市，规模约2800亿新台币。

常态性金融稳定机制成立。2000年中国台湾当局正式成立规模5000亿新台币的“国家金融安定基金”（简称“国安基金”），旨在建立一个常态性金融稳定机制。国安基金的资金3000亿来源于中国台湾四大基金（邮储、劳保、劳退、退抚），另外2000亿由向政府向持有官股的金融机构融资获得。

国安基金成立以来多次入市，会因政治因素护盘。中国台湾的国安基金成立以来，主要的几次入市与核心原因包括2000年3月中国台湾地区大选、2000年10月科网泡沫破裂、2004年5月“319”枪击案、2008年9月金融危机、2011年12月欧债危机、2015年8月A股股灾、2020年3月新冠肺炎和2022年7月欧美央行加速紧缩。与日本、韩国不同的是，除了股市暴跌情形之外，中国台湾的国安基金还会因政治稳定因素护盘。

中国香港：1998年香港金融保卫战

1997年东南亚危机爆发，同年8月国际资本在股市和汇市对中国香港金融体系发动全方位攻势。1997年8月至1998年8月，恒生指数最大下跌达60%。1998年8月14日中国香港政府首次动用外汇基金进入股市和期市护盘，随后半个月间国际炒家和中国香港政府反复拉锯，最终恒生指数于8月底企稳，此次护盘行动共斥资1181亿港元。

股市平准基金启动的宏观背景：从各国/地区的经验来看，平准基金救市的宏观情形可以分为三类，一是经济基本面大幅下行，这类情形的触发可能由于风险事件冲击，例如1997至1998年亚洲金融危机，2003年韩国信用卡危机，2008年金融危机等，也可能是由于自身经济增长动能的持续走弱，例如上世纪90年代的日本。二是股市泡沫的破裂，典型的例如1990年的日、韩股市，2000年科网泡沫破裂下的中国台湾股市，以及2015年A股股灾。三是政治局势动荡，这类情形多发生于中国台湾。

股市平准基金启动的市场环境：从各国/地区的经验来看，救市基金的启动时，核心指数持续下跌幅度多达25%以上，此外，当股市长期走熊之后又出现二次探底的情形时，也容易触发。

股市平准基金的资金筹措渠道：多数案例资金来源于财政部拨款，以及证券公司、银行和保险等金融机构，韩国主要为韩交所出资。

救市基金买什么？

从各国/地区经验来看，国家队救市基金入场买入品种包括两类：一是中国、中国香港、中国台湾、日本国家队入场买入个股；二是韩国国家队入场买入ETF。

国家队投资对象若为个股，标的多选择大蓝筹、权重股：

（1）中国内地市场经验来看，国家队入场买入标的既包括千亿级别的大蓝筹，也包括市值不足百亿的个股。2015年7月6日证金公司入场救市，2015年8月14日证监会发布公告指出“随着市场由剧烈异常波动逐步趋向常态化波动，应更加注重发挥市场自我调节的作用”，标志着第一阶段救市结束。从买入个股来看，2015年7月6日至8月16日经公告证金公司持股的上市公司有33家，持股市值450亿元。从上市板来看，33支个股中有32家为主板上市，创业板标的仅利德曼；从市值来看，本次国家队入场买入的既包括中国中铁、中国铁建等大市值标的，也包括TCL集团、川投股份、白云山等二线蓝筹，还包括雅致股份、闽东电力等市值不足100亿元的个股。

（2）中国台湾、中国香港政府入场救市，买入标的以大蓝筹、权重股为主。1998年8月14日中国香港政府动用1180亿港元外汇基金买入33支恒生指数成分股，33支成分股主要以汇丰控股、恒隆地产等银行地产大蓝筹股组成。中国台湾国安基金历史上共七次入场护盘，统计2008年9月、2011年12月、2015年8月、2020年3月等四次护盘，尽管每次布局个股不尽相同，但台积电、台泥、台塑、南亚、台化、鸿海等权重股每次必买。

（3）日本政府入场救市，投资对象主要为超跌的股指成分股。日本政府先后于1964年、1965年、1995年三次入场救市，根据已披露的数据来看，1964年日本国家队入场买入的是超跌的股指成分股，1965年追加资金入场后进一步买入了超跌成分股以外的股票，以起到稳定市场的作用。

国家队投资对象若为基金，其多选择以市场代表指数为基准的ETF。韩国股市稳定基金投资对象仅针对代表性市场指数，并不影响个股。韩国最近一次启动股市稳定基金是2022年9月，其主要投资对象为以KOSPI200指数为基准的ETF基金。

救市基金的效果如何？

中国三地典型案例看，中国香港与中国内地较为成功，中国台湾成立救市基金后动用频繁且目的不纯，遇重大困境时救市效果不佳，典型年份2000年、2008年、2022年。

(1)中国香港：1998年8月14日千亿资金开启救市后恒指转涨，当日涨幅8.5%，配合稳外汇等政策，最终在8月28日恒指期货结算日击碎投机空头，结束了自上年高点以来长达1年的下跌趋势，资金救市快速取得成效，市场开启上行。

(2)中国内地：2015年证金公司资金救市分为7、9月两批，节奏上是边筹边买， 7月6日第一次下场救市买入逾58亿元，小票并未止跌，7月8日央行称将积极协助证金公司补充流动性，当日证金买入2000亿元主动基金，证监会还强调将加大中小票购买力度，随后市场整体趋稳。8月11日汇改启动人民币大跌，14日证监会发文表明资金救市告一段落，同时美联储加息预期升级、全球股市暴跌，在此背景下A股再度大跌，下旬伴随养老金入市政策落地、央行“双降”，证金筹集第二批救市资金进场，A股最终在9月企稳回升。

(3)中国台湾：“国安基金”成立以来多次救市，最典型的有四次。2000年3月16日首次救市，动用500多亿新台币，市场短期回升，但救市基金介入过早，且更多出于政治目的，市场随后又下跌，伴随着泡沫破灭，停建“核四”起风波，10月追加1200亿新台币进场仍未起到明显效果。2008年9月全球金融危机背景下基金进场救市，但此时外围风险并未缓释，危机严重性被低估，市场并未止跌，随后又跌近25%。欧债危机的2011年12月，国安基金宣布进场，市场信心回升，开启反弹趋势，护盘效果相对较好，次年4月停止护盘后尽管市场又有一轮下行，但并未跌破前期低点。2022年上半年，市场跌去19%，7月国安基金又匆匆进场，市场反弹近一个月后，又下跌近两月，跌幅达18%左右才企稳回升，护盘效果偏弱。

从亚洲其他经济体经验看，由外生事件因素引发的股市暴跌，其救市相对容易，如2003年、2008年的韩国；而由经济内生结构性问题引发的股市下跌，救市基金的维稳效果相对有限，市场在企稳后往往再度下行，如1995年的日本和1990年的韩国。

（1）韩国：90年代韩国经济增速下台阶，期间两次救市效果均不佳。1990年年初KOSPI开启长达4个月持续下跌，跌幅达24.3%，在此背景下5月4万亿韩元的股市稳定基金和9月2.6万亿韩元的股价保证基金接连入市，市场于6月、10月短暂企稳后再次进入下行区间，期间市场最大回撤分别达29.1%、27.5%。2003年及2008年国家队的进场多伴随着一系列配套救市举措，包括向市场注入流动性、扩大财政支出刺激经济等，且股市下跌多由外部因素造成。2003年及2008年“国家队”进场后分别开启韩国股市长达超过4年、2年的牛市。2022 年 9 月 28 日韩国金融委员会表示将准备重新启动股市稳定基金，但伴随 10月韩国股市的企稳，后续并未披露此轮救市基金的具体规模与计划。

（2）日本：日本的救市基金效果大多不理想，1964年由日本政府发起筹资1900亿日元成立共同证券基金作为救市资金，但经济持续不景气下股指未明显反弹，1964年7月3日至1965年6月30日期间日经225指数继续下跌，跌幅达22.3%，随着后续补增3227亿日元的平准基金进场后市场才正式企稳。1995年日本再度经历“股灾”，日经指数由年初约19000点跌至5月近14000点，6月股市安定基金设立，经济也迎来阶段性的改善，6月GDP实际增速摆脱负增长回升至3%左右，市场开始企稳并持续上行近一年的时间，但经济中长期问题并未得到解决， 1996年7月市场重回下行区间。

救市基金如何退出？

中国三地救市基金最终都会退出，时隔至少1年以上，且要在市场打开上行趋势、账面获得一定盈利的条件之下，退出过程时间也在1年以上。1999年11月时隔1年多，中国香港的恒指较前期低点已经取得了近乎一倍的涨幅，港府随后成立盈富基金以购买救市成分股来逐步退出，最终于2002年完全退出。中国内地方面，2017年上半年A股相较2015年8月低点已取得近20%涨幅，第二批救市资金陆续退出，而2015年成立的2000亿救市基金也于2018年前后逐渐退出。中国台湾方面，由于2000年国安基金进场位置较高，2004年还曾动用资金再度救市，因此账面长期亏损，直至2007年8月凭借股市行情大好才得以收回资金；2008年9月的救市资金则是在次年5月市场回升至前期接盘点位时开始着手回收，于2010年10月完全出清。

就亚洲其他国家而言，救市基金多于上涨行情退市，基金存设周期在4-9年不等，退出的持续时间也大多超过1年。韩国1990年股市稳定基金效果不佳，1992年8月市场整体企稳，韩国政府以不损害市场稳定性为原则从1993 年底开始出售持股，于 1996 年 6月停止运作。此轮平准基金从创收到退出历经近6年，退出持续近2 年，期间股市经历先涨后跌的震荡行情。2000年后韩国平准基金企稳效果较好，退出时间也相应较短，2003年韩国平准基金于2006年开始卖出，2007年完成退出，此轮平准基金从创收到退出历经近4年，退出持续1 年左右，期间股市整体维持上涨行情。日本救市基金的退出时间相对更长，1965年证券持有组合基金于1969年宣布解散，基金存设周期约为4年，而1995 年日本平准基金也经历了较长的存设周期，平均历时达 9年。