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摘 要
观点
■ 正股业绩表现有所分化，估值均处低位区间：
1）奕瑞转债：全球数字化X射线探测器行业知名公司，凭借核心技术储备增强自身关键竞争力，巩固传统业务板块优势的同时积极拓展新兴业务市场，着力于构筑产品技术护城河；2022年及2023H1业绩表现优秀，实现营收净利双高增，尤其齿科、工业领域产品销售增长迅速，未来新能源电池检测或将成为业绩新增长点，多元化业务发展模式带动盈利能力稳步提升，成长潜力较好，适宜布局左侧投资机会；2023/8/31 PE（TTM）为36.32倍，位于1.12%分位数。
2）康医转债：秦皇岛知名医疗器械生产公司，致力于医疗诊断、监护设备的研发、生产和销售，自2020年行业需求旺盛时盈利表现优异，2021-2022年业绩受疫情影响而阶段性下降，2023H1盈利能力随经济环境改善而有所回升；预计伴随国内消费结构与人口结构逐步改变，公司核心产品需求仍具备增长空间，同时近年来积极开拓海外市场，致使境外业务业绩增长迅速并已助力公司形成以海外业务为主导的业务结构，增强公司抵御行业周期性波动中观风险的能力；2023/8/31 PE（TTM）为32.70倍，位于13.62%分位数。
3）三诺转债：国内血糖监测系统龙头企业，基于在糖尿病监测行业多年积累的技术优势，积极推行数智化全方面检测护理体系，进一步巩固自身产品竞争力，内部驱动因素显著，搭配国内血糖监测需求持续扩大及海外经营环境改善带来的境内外市场同步发展趋势，外部驱动因素发力，内外因素共同推动公司2022年及2023H1营收良性增长，但盈利能力尚未完全恢复，当前估值处于历史较低位且利润下滑系短期过渡影响，未来估值上升空间依然可期；2023/8/31 PE（TTM）为35.10倍，处于21.25%分位数。
■ 转债行情复盘与分析：
1）奕瑞转债：AA级纯债型标的，债底保护尚可，转股溢价率较高，估值向上弹性一般但向下安全保护较厚；上市交易时间较短，转股溢价率压缩空间较大，当前价格不高故性价比仍具备提升可能，更适宜风险偏好适中或偏低的稳健型或保守型投资者。
2）康医转债：A+级股债平衡型标的，具有一定向上弹性空间和向下债底保护，但转股溢价率及纯债溢价率均稍有偏高提示其股性或债性属性均不甚突出；考虑近期正股基本面好转，有望支撑转债平价再度上涨，预计下修概率有所降低，条款博弈价值减弱。
3）三诺转债：AA级纯债型标的，债性略强于奕瑞转债，债底保护更好，“防御”属性显著，较高的转股溢价率降低“进攻”属性，转债估值变动受正股驱动影响有限；估值中枢平稳，平价震荡走势显著，已数次突破下修线，近日公告不执行下修。
■ 五大维度推荐转债标的：
1）正股基本面：奕瑞转债＞康医转债＞三诺转债。奕瑞转债正股业绩表现优异，驱动因素强劲；康医、三诺转债正股业绩近期均有回升，但康医转债净利润更胜一筹。
2）等平价溢价率测试：奕瑞转债≈三诺转债＞康医转债。三只标的估值均合理；随平价上升，三诺、奕瑞转债获取超额收益概率更大。
3）股性强弱：康医转债＞奕瑞转债≈三诺转债。三只标的转股溢价率均较高，股性较弱；康医转债属股债平衡型，奕瑞、三诺转债属纯债型。
4）转债价格弹性：三诺转债＞奕瑞转债＞康医转债。三诺转债债性较强但价格弹性高，其估值对正股价格变动更敏感，平价抬升加快传导至转股价格上涨，转债利润空间或将更快打开。
5）机构持仓：奕瑞转债＞康医转债≈三诺转债。奕瑞转债虽上市时间较短，但2023Q2机构持仓增长明显，市场热度最高。
6）综上，我们认为三只标的均适合风格稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者，其中正股基本面表现向好、转债属性偏“防守”但同样不乏“进攻”、市场关注度较高的奕瑞转债尤其值得予以关注。
■ 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。
正 文
1.医疗设备赛道正股分析
1.1. 奕瑞科技——奕瑞转债
奕瑞科技（688301.SH）是全球数字化X射线探测器行业知名公司，主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务等，探测器是X线影像设备的核心部件，广泛应用于医学、工业、安防检查等领域。业务布局方面，公司核心产品数字化X线探测器已覆盖下游医疗、齿科及工业各个细分领域，此外公司也在积极扩展高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件的研发与制造；公司还成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS工业探测器等新产品，以优化产品结构。区域布局方面，依托较高市场认可度，公司销售区域涵盖国内外市场，除中国境内外，公司产品在东亚、美国、欧洲等境外地区均有销售，下游客户主要为X线影像设备整机厂商。
1. 主营业务结构
公司主营业务为数字化X线探测器的研发、生产及销售，2022年实现营业收入14.5亿元，同比增长28.69%。下游客户细分为普放、齿科及工业领域，分别占比54.73%、26.76%和16.42%。2023年上半年实现营业收入9.57亿元，同比增长32.83%。具体而言，
1）普放领域主要指普通X光放射拍片，一般包括胸片、胃肠道钡剂造影检查、乳腺检查等，产品系列包括有线、无线、兽用、C型臂等，2022年普放系列探测器销售收入突破7.9亿元，是公司的核心传统业务。
2）齿科领域主要用于口腔内X线摄影与CBCT，支持牙齿根管治疗的临床诊断、牙科诊断、正畸、种植相关头侧、全景等临床影像应用等，2022年实现销售收入3.88亿元，同比增长59.06%，是公司营收增长最快的细分板块。
3）工业领域主要用于设备的无损检测、安全检查，适用范围包括电池、集成电路、铸件、管道及安检等，2022年营业收入2.38亿元，增长同样迅速，系公司整体营收的有益补充。
2. 业绩表现
随着疫情防控措施快速优化，公司有序恢复境内外商业拜访与客户拓展，多项核心产品继续保持良性增长，带动经营业绩整体向好。公司2022年达成营业收入15.49亿元，较去年同期增长30.47%；归母净利润6.4亿元，较去年同期增长32.49%。2023年上半年实现营收9.57亿元，归母净利润3.25亿元，分别同比增长32.83%与17.43%，高增长动能持续且符合预期。
盈利能力方面，公司销售毛利率及净利率均呈现稳健态势，波动不大。2022年公司销售毛利率为57.34%，同比增加2.09pct，主要源于毛利率较高的齿科、工业领域产品销售快速增长以及单位成本随着产量提高而降低；销售净利率为41.23%，较去年增长0.42pct。2023年上半年实现销售毛利率58.25%，较去年同期下降0.28pct；销售净利率33.28%，较去年同期下降5.12pct，盈利能力仍维持较高水平。
财务风险方面，公司长期偿债能力较高，虽业务规模扩大叠加债权融资导致公司债务规模增加，但总体债务负担尚可，财务风险可控。2022年公司流动资产为45.28亿元，同比增长48.63%，由于可转债募集资金到位，公司货币资金同比上涨90.09%至27.09亿元。公司经营性现金流稳定增长，较去年同期增加27.66%至3.17亿元，主要系当期收到的销售回款增加所致。受营业规模扩大影响，公司应收账款规模持续增长，截至2022年底，应收账款共计3.57亿元，占流动资产比值为7.9%；公司前五大应收账款欠款方余额占应收账款总额的比重为29.46%，集中度同比有所降低；截至2023年6月30日，公司资产负债率为34.18%，流动比率为7.11，叠加公司流动资产主要由货币资金构成，相关指标显示，公司资产流动性较优，偿债能力较强，整体债务压力较小。
3. 主要驱动因素
1）掌握核心传感器技术，具备量产能力。公司系全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。以X线探测器核心部件TFT SENSOR为例，其生产过程共10道左右光罩调试，且需要业内厂商与面板厂通力配合，故全球范围内具备量产能力的厂商数量非常有限。
2）国家政策推动，国产替代空间放大。X射线影像设备发展至今已经过多次技术迭代，现今主流技术方案正是公司掌握的数字化X线探测器。而随着我国城镇化进程推进，分级诊疗和普惠医疗服务不断深入，国内DR系统（X线摄影设备）向基层医疗机构下沉为未来趋势，或将进一步提高行业下游需求。以往国内X线探测器行业主要由国外厂商占据主要市场份额，而当前以公司为代表的国内厂商正积极凭借产品性价比优势与本土化服务，引领X线探测器的国产替代浪潮。
3）新能源电池检测促进工业领域需求。随着当前新能源产业的快速发展，相关电池检测领域需求旺盛，推动公司工业领域探测器市场进一步扩张。公司首款数字延时积分（TDI）探测器于2022年10月亮相美国无损检测大会，其优秀特性有望在新能源领域大放异彩。
4. 估值
公司自上市至2023年8月期间，PE Band总体呈先增后减趋势；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为62.57倍、104.37倍（发生在2021.12.10）、35.01倍（发生在2023.8.23）。截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为36.32倍，位于上市以来1.12%分位数水平，处于历史极低位置。
总体而言，在当前医疗器械行业大力推行国产替代的中观背景下，公司凭借相关领域的核心技术储备增强自身关键竞争力，进一步巩固传统业务板块优势的同时积极拓展补充新兴业务板块市场，着力于构筑产品技术护城河。公司2022年及2023年上半年业绩表现优秀，实现营收净利双高增，尤其齿科、工业领域产品销售增长迅速，未来新能源电池检测或将成为公司业绩新增长点，多元化业务发展模式带动公司盈利能力稳步提升，叠加当前估值处于历史极低位置，成长潜力较好，适宜布局左侧投资机会。
1.2. 康泰医学——康医转债
康泰医学（300869.SZ）位于河北秦皇岛，为知名医疗器械生产公司。业务布局方面，公司致力于医疗诊断、监护设备的研发、生产和销售，产品涵盖血氧类、心电类、超声类、监护类、血压类等多个大类，拥有从模具、注塑、SMT到产品组装生产的完整产业链。区域布局方面，公司坚持“国际国内两手抓”战略，通过从电商角度切入来加大国内市场开发力度，同时利用跨境电商与本地化经营两方面推动更多产品在欧盟、东南亚、南亚、南美等市场的推广，积极融入国家“一带一路”战略，挖掘RCEP发展机遇。
1. 主营业务结构
公司专业从事医疗诊断、监护设备的研发、生产和销售，2022年实现营业收入7.12亿元，同比减少21.63%，主营业务收入占比99.52%。其中，血氧类板块，包括各式血氧仪的生产及销售是公司的核心业务，2022年实现营业收入3.38亿元，占主营业务收入的47.61%。此外，监护类、超声类、心电类、血压类、分析测试类板块收入分别占比10.85%、8.31%、12.25%、6.90%、3.24%；其他产品包括雾化器、肺功能仪、制氧机等，占营业收入的10.85%。作为较早进军海外市场的国产医疗器械品牌之一，经过多年经营，公司拥有覆盖全国及海外超过150个国家和地区的营销网络，2022年公司海外销售收入达到4.81亿元，占比67.66%，产品主要销往美洲和亚洲地区，分别占总收入比重约29.67%与20.93%。
2. 业绩表现
2022年，受人员流动受限、物流运输不畅以及年底公司仓储所在地华北地区物流快递发货阻塞严重等外部因素影响，公司全年营业收入及净利润不及预期，但2023年上半年同比实现扭转。公司2022年达成营业收入7.12亿元，较2021年同比下降21.63%；归母净利润1.96亿元，同比下降44.32%；2023年上半年因下游需求增加和产品提价等因素的利好作用，公司实现营业收入4.94亿元，归母净利润1.83亿元，分别较去年同期增长48.88%与58.51%，上年基数较低导致同比增幅显著。
盈利能力方面，公司销售毛利率及净利率水平先降后升，随营收规模变动。2022年公司销售毛利率为47.48%，同比减少1.60pct，主要受下游需求减少、物流运输不畅影响；销售净利率为27.55%，同比减少11.22pct。2023年上半年实现销售毛利率61.20%，较去年同期增加16.20pct；销售净利率36.99%，较去年同期增加2.25pct，盈利能力有所回升。
财务风险方面，公司短期与长期偿债能力均尚可，资产流动性明显提升。2022年公司资产规模增长迅速，其中以流动资产为主，金额达到25.58亿元，占比68.54%，较2021年同比增加89.20%，主要系公司发行可转换公司债券募集资金到账导致货币资金同比增长123.19%。受2022年公司销售规模下降、原材料采购支付现金减少等因素影响，公司经营性现金净流入及流出均下降，当年经营性现金流净额为1.04亿元，较2021年的0.05亿元同比大幅增长。公司应收账款规模较2021年增加142.80%，达到1.61亿元，主要系公司线上渠道发展对平台用户应收款增加所致；截至2023年6月30日，公司资产负债率为43.72%，流动比率为3.14，叠加公司流动资产主要由货币资金构成，相关指标显示，公司整体偿债能力尚可，但长期偿债能力及短期偿债能力均较奕瑞科技有所不及。
3. 主要驱动因素
1）国内消费结构转变，利好政策频发，助力产品需求空间进一步打开。随着我国经济社会的不断发展，居民收入水平不断提高，伴随人口老龄化、慢病发病率增加，公司产品需求预计在未来将持续上升。叠加医疗器械行业迎来“政策密集期”，一方面政策引导有利于医疗器械企业积极扩大产能，形成规模效应，降低生产成本；另一方面，政策鼓励国内医疗器械加快创新、做大做强，加快国产替代进程，占据更多原本属于发达国家医疗器械企业的市场份额。
2）搭建线上营销网络，持续拓展海外市场，境内外市场布局双管齐下。公司已建立经销与直销相结合、B2B与B2C相结合的多元化营销模式，营销网络覆盖全国31个省市、自治区以及全世界150多个国家和地区，其中公司自营店铺已覆盖京东、天猫、抖音、快手、拼多多以及阿里巴巴国际站、亚马逊、速买通、eBay等多个境内外主流电商平台。此外，公司海外业务将在维持当前的营收贡献水准的基础上，进一步开拓发展，与境内业务相辅相成，互为助力。
4.估值
公司自上市至2023年8月期间，PE Band总体呈下降趋势；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为49.17倍、162.22倍（发生在2020.10.20）、26.30倍（发生在2022.4.26）。截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为32.70倍，位于上市以来13.62%分位数水平，处于历史低位。
总体而言，公司自2020年行业需求旺盛时盈利表现优异，2021-2022年业绩受疫情影响而阶段性下降，2023年上半年盈利能力整体随经济环境改善而有所回升。预计伴随国内消费结构与人口结构的逐步改变，公司核心产品需求仍具备增长空间，同时公司近年来积极开拓海外市场，致使境外业务业绩增长迅速并已助力公司形成以海外业务板块为主导的业务结构，增强公司抵御行业周期性波动而导致的中观风险的能力，叠加当前估值处于历史低位，长期视角下不乏投资价值。
1.3. 三诺生物——三诺转债
三诺生物（300298.SZ）是国内血糖监测系统行业龙头企业。业务布局方面，公司从血糖监测起步，构建了“三诺”系列血糖仪及配套试条与其他慢病指标检测系统。公司目前积极从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品供应商转变，自2016年以来分别收购美国Trividia公司和美国PTS公司，积极进军血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务，未来将继续聚焦糖尿病及相关慢性病的监测及管理，并积极拓展POCT检测业务。区域布局方面，公司本部的血糖监测系统销售以国内为主，国内市场收入占比79.21%，在全球的其他销售国家主要包括古巴、委内瑞拉、越南、印尼等；2022年随着海外环境变化及海外子公司业绩改善，美国地区收入同比增长26.38%，海外其他地区收入亦同比增长11.04%，未来随着公司优化布局亚太市场及深耕南亚区域市场，海外收入规模有望再度扩大。当前公司在全球有8大生产基地，业务遍布全球135个国家和地区，在糖尿病及相关慢病检测领域已成为全球领先企业。
1.主营业务结构
公司主营业务为医疗设备中血糖监测系统的研发、生产及销售，2022年实现营业收入28.14亿元，其中医疗器械行业相关收入占比98.79%。细分领域方面，血糖监测系统是公司的核心业务，2022年营业收入约20.04亿元，同比增加9.07%，占总收入比例为71.23%；公司也持续推进产品结构从单一血糖指标向多指标检测系统转变，其他监测产品包括血脂检测系统、糖化血红蛋白检测系统、血压计、经营品，分别占营业收入比重为7.59%、6.04%、3.78%、9.03%。
2.业绩表现
受海外子公司PTS经营改善以及国内血糖等慢性病监测需求日益增长的影响，公司业绩增长态势良好。2022年公司达成营业收入28.14亿元，较去年同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%。2023年上半年实现营收20.07亿元，较去年同期增长8.50%；归母净利润1.75亿元，同比下降23.60%，主要系新收购长沙心诺健康业绩影响所致。
盈利能力方面，公司销售毛利率因境外因素缓慢下滑，净利率则小幅波动。2022年公司销售毛利率为58.71%，同比减少1.26pct，主要系海外市场因欧美通货膨胀、海外子公司PTS制造成本、运输成本及劳动力成本均有所提升所致；销售净利率为15.21%，较去年增长10.68pct。2023年上半年实现销售毛利率51.19%，较去年同期下降7.85pct；销售净利率6.95%，较去年同期下降9.29pct，整体盈利能力未明显偏离历史中枢水平，但仍有待恢复。
财务风险方面，公司债务规模有所下降，总负债以长期债务为主，偿债压力较小。2022年公司流动资产17.17亿元，同比增长10.28%，占总资产比例37.19%，其中货币资金规模最大，达到8.44亿元。公司经营性现金流保持稳定，2022年经营性现金流为4.74亿元，与2021年基本持平。截至2022年底，公司应收账款共计3.48亿元，主要来自古巴医疗国有企业Tecnosuma International S.A.（TISA），年末余额1.64亿元，占比30.02%，受政治环境影响未来该笔款项回收存在较大不确定性，因此公司将对较大规模应收款项全额计提坏账准备，一定程度上将导致计提当年净利润下滑，盈利能力或有承压。截至2023年6月30日，公司资产负债率为44.50%，流动比率为1.57，叠加公司流动资产主要由货币资金构成，相关指标显示，公司2023年上半年长期偿债能力与短期偿债能力均较2022年末有所下降并略弱于奕瑞科技及康泰医学同期偿债能力，且资产流动性或不及奕瑞科技及康泰医学，但总体债务压力仍然可控。
3.驱动因素
1）糖尿病检测需求扩大，国内检测仪渗透率仍有缺口。根据国际糖尿病联盟（IDF）统计，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿，而我国成年糖尿病患者人数达1.41亿，占比约25%。庞大的糖尿病群体带来对检测仪的需求，而我国血糖仪市场增量空间巨大，据中国产业信息网统计，国内糖尿病检测仪渗透率远未达到国际平均60%的水平。《健康中国行动（2019-2030年）》对糖尿病监测、认知普及做出长远规划，将带动未来糖尿病检测仪市场需求。
2）海外子公司协同销售，坚持走“出海”路线，搭建全球多渠道网络。如前文所述，公司自2016年起相继并购了美国Trividia和PTS公司，积极拓展血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务。2023年一季度随着海外市场环境改善后，海外子公司销售稳定增长，预计将通过区域化协同销售，整合海外营销网络，积极拓展全球市场业务。
3）数智化驱动慢性病全方面检测护理体系。基于数字连接，公司从传统糖尿病监测装置的生产拓展到防治、护理全方面服务体系，通过主动会诊及DPCC实现医防融合，提升院内院外糖尿病管理的效果。通过iPOCT项目的建设，把基层医生和基层患者连接起来，提高基层诊疗的水平，最终实现对用户的全面健康管理。
4.估值
公司自2014年至2023年8月期间，PE Band波动较大，总体呈上升趋势；PE（TTM）均值、最大值、最小值分别为55.14倍、145.98倍（发生在2022.8.2）、17.02倍（发生在2018.10.18）。截至2023年8月31日，公司PE（TTM）为35.10倍，处于历史21.25%分位数。
总体而言，公司基于在糖尿病监测行业多年积累而掌握的技术优势，积极推行数智化全方面检测护理体系，进一步巩固自身产品竞争力，内部驱动因素显著，搭配国内血糖监测需求持续扩大以及海外经营环境改善带来的境内外市场同步发展趋势，外部驱动因素发力，内外因素共同推动公司2022年及2023年上半年营收良性增长，但2023年上半年净利润仍有下降，盈利能力尚未完全恢复，考虑到当前估值处于历史较低位且利润下滑系短期过渡影响，未来估值上升空间依然可期。
2.医疗设备赛道可转债标的转债行情复盘与分析
2.1. 奕瑞转债
奕瑞转债于2022年11月18日上市交易，是医疗设备赛道3只标的中最“年轻”的转债，初始发行规模为14.35亿元。基本条款方面，截至2023年8月31日，转债债项评级为AA级，余额规模为14.35亿元，评级和流通盘在同赛道3只标的中最高，表明奕瑞转债在安全性和流动性方面具有优势。转债价格方面，截至2023年8月31日，奕瑞转债价格为118.36元，平价底价溢价率为-27.19%，转股溢价率为70.53%，纯债溢价率为24.16%，纯债到期收益率为-0.62%，各项指标表明奕瑞转债属于“纯债型”标的，债底保护尚可，转股溢价率偏高但在医疗器械行业转债标的中仍属平均水平，估值向上弹性一般但向下安全保护较厚，标的偏“防御”属性，考虑其上市交易时间较短，转股溢价率压缩空间较大，当前价格不高，因此投资性价比仍具备提升可能。
按转换价值和转股溢价率拆分奕瑞转债的可转债价格，奕瑞转债的转债价格在发行后一直处于平稳态势，波动极小，转换价值受正股股价影响波动稍大，当前溢价部分较发行初期增多。具体而言，奕瑞转债于正股价格处于较高位时发行，因而其转换价值较高，随后伴随着正股股价走低，平价同步下行，而转债价格因债底保护而稳定在120元左右，故溢价逐步走扩。截至2023年8月31日，奕瑞转债价格为118.36元，相对上市时减少5.86%，位于3.60%的历史分位数，已持续下降至极低位；转换价值为69.41元，位于7.20%的历史分位数水平，相对上市时下降27.29%。
结合转股溢价率走势来看，奕瑞转债的转股溢价率呈现阶段性上升后略有回落，整体趋势以攀升为主。具体而言，转股溢价率主要经历三次快速上升随后有所回落阶段，第一阶段为上市一个月后，即2022年11-12月，期间转股溢价率快速上行，至12月下旬接近50%；随后由于正股价格上升，平价对应升高，转股溢价率有所回落，此后溢价率略有波动；第二阶段为2023年3-4月持续上升，4月4日达到历史峰值78%，在4月底转股期开始后迅速下行；第三阶段为2023年7-8月，在8月17日突破80%后有所回落，截至8月31日转股溢价率位于历史高位。结合转换价值走势看，转换价值总体变化平稳，略有下行，2023年3月1日触发下修条款，公司于2023年3月13日发布转股价格调整公告，下调转股价格至499.26元/股，下调幅度0.63元。在2023年4月24日公司通过派息、转增再次调整转股价格，下调至354.54元/股。尽管当前公司转换价值仍徘徊于下修线附近，但考虑到转股期开放时间较短，促转股需求不高，加之正股基本面表现较优，偿债压力较小，转股溢价率处于第三阶段回落过程中，推测下修条款博弈价值有限。
从机构持仓占比情况来看，虽然奕瑞转债上市时间较短，但市场对奕瑞转债关注度自2023年二季度以来明显增加。根据公募基金二季报显示，截至2023年6月30日，共94只公募基金产品持有奕瑞转债，较一季度增加75只；机构持仓合计占比约26.38%，持仓总市值为3.79亿元；前十持仓基金均为2023Q2新增，可见奕瑞转债市场热度高涨,投资者对其信心显著增强。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2023年6月30日，奕瑞转债的十大持有人合计占比50.48%，集中度较高，持有人大部分为股权投资股东故转债流动性或不高，此外债券型基金亦有参与，侧面提示奕瑞转债更适宜风险偏好适中或偏低的稳健型或保守型投资者。
2.2. 康医转债
康医转债于2022年7月20日上市交易，是一只较为“年轻”的转债标的，初始发行规模为7亿元。基本条款方面，截至2023年8月31日，债项评级为A+级，余额规模为7亿元，评级和流通盘在医疗器械行业转债标的中均属下游水平，整体投资安全性较低。转债价格方面，截至2023年8月31日，康医转债价格为113.36元，平价底价溢价率为-8.34%，转股溢价率为48.43%，纯债溢价率为36.06%，纯债到期收益率为1.42%，各项指标表明康医转债属于“股债平衡型”可转债标的，具有一定的向上弹性空间和向下债底保护，而转股溢价率及纯债溢价率均稍有偏高提示康医转债的股性或债性属性均不甚突出。
按转换价值和转股溢价率拆分康医转债的可转债价格，康医转债价格整体维持稳定，2023年初平价受正股股价影响出现短暂大幅波动，当前转债价格与转换价值走势较一致，波动较小。具体而言，自2022年7月20日上市以来，康医转债价格在首日达到历史峰值143元，随后受平价驱动逐渐下降至120元左右并保持平稳。2022年底随着正股股价上升，转换价值随之上升，转股溢价率优先压缩导致转债价格未见上升，该阶段溢价明显减少；2023年至今，随着正股股价回落，转债平价与价格变动趋于一致，溢价在30元上下波动。截至2023年8月31日，康医转债的价格为113.36元，较上市首日下降20.73%，位于2.90%的历史分位数，处于历史底部；转换价值为76.37元，位于5.00%的历史分位数，相对上市时下降23.06%。
结合转股溢价率走势来看，康医转债转股溢价率总体呈“M”走势，自上市之初转股溢价率整体呈现上行，至2022年9月下旬达到峰值56%；随后由于正股价格上涨，平价回升，转股溢价率震荡下行，至2022年12月28日仅3.95%，之后又随正股价格下跌、转股溢价率波动中回升；2023年8月起又现明显上行势头，截至2023年8月31日，转股溢价率为48.43%，位于历史高位。结合转换价值走势看，转换价值总体呈倒“V”走势，2023年以来持续下行并穿越下修线，当前平价水平接近下修线但尚未进入下修“深水区”。具体而言，2022年9月26日公司发布预计下修公告，但后续并未触发正式下修条款；公司于2023年7月以来转换价值再次落至下修线以下，且近期仍在下行，6月21日公司再次发布预计下修公告，但于6月30日公告不执行下修，或主要系转债正处于“生命期”的初期阶段，且公司2023年中报数据显示营收净利双双大幅正增，2021及2022年期间的经营颓势明显改善，正股基本面好转有望支撑转债平价再度上涨，预计下修概率有所降低，条款博弈价值减弱。
从机构持仓占比情况来看，康医转债关注度较高，市场热度持续。截至2023年6月30日，根据公募基金二季报显示，共57只公募基金产品持有康医转债，机构持仓合计占比约44.37%，持仓总市值为3.11亿元；当前机构持仓较2023H1略有增加，市场热度持续，其中前十大机构增持总额合计为181.32万张，占比29.92%。结合十大持有人持仓信息披露来看，截至2023年上半年，康医转债的十大持有人总体为稳健型养老金和债券型投资基金，合计持有比例41.13%。2022年底主要由董事长胡坤个人持有，比例为46.53%，目前持有结构已明显分散，流通性有所增加。
2.3. 三诺转债
三诺转债于2021年1月12日上市交易，正处于“壮年期”，也是医疗设备赛道三只标的中发行时间最长的可转债。三诺转债初始发行规模为5亿元，规模小于奕瑞转债和康医转债。基本条款方面，截至2023年8月31日，债项评级为AA级，余额规模为4.98亿元，评级高于康医转债但流通盘规模最小。转债价格方面，截至2023年8月31日，三诺转债价格为119.24元，平价底价溢价率为-32.39%，转股溢价率为68.38%，纯债溢价率为13.85%，纯债到期收益率为-0.77%，各项指标表明三诺转债属于“纯债型”可转债标的，其债性略强于奕瑞转债，债底保护更好，“防御”属性显著，较高的转股溢价率降低其“进攻”属性，转债估值变动受正股驱动影响有限。
按转换价值和转股溢价率拆分三诺转债的可转债价格，三诺转债价格波动幅度较奕瑞转债与康医转债大，但估值中枢平稳，自上市以来未见明显涨跌趋势，平价震荡走势显著，驱动溢价先增后减再增。具体而言，自2021年1月12日上市以来，因正股股价处于持续上涨状态，转债价格随平价持续上升，此时溢价维持低位；2021年3月至2022年4月，随着正股股价回落，平价迅速下行，驱动溢价走扩并于2022年4月25日达到峰值约67.39元，此后随着平价反弹，溢价再度下降至40元左右波动；近期因平价持续下跌，溢价恢复走扩态势。截至2023年8月31日，三诺转债的价格为119.24元，较上市当天下降11.55%，位于36.60%的历史分位数，处于中位区间；转换价值为70.81元，位于24.10%历史分位数水平，较上市日下降29.68%。
结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，三诺转债转股溢价率2023年之前呈现先升后降的倒“V”走势，近日又再度呈现上升趋势；而转换价值与之相反，呈现先降后升的正“V”字走势，两者负相关关系显著。自上市初期，三诺转债转股溢价率整体呈现上行，至2022年4月25日溢价达到峰值同时转股溢价率上升至最高170.56%；随后由于正股价格回升，转股溢价率随之下行；2023年以来转股溢价率再度攀升，截至2023年8月31日，转股溢价率达68.38%，位于历史高位。反观与转股溢价率呈负相关的转换价值走势，除上市初短暂超过强赎线外，三诺转债平价已数次突破下修线，截至2023年8月31日，转换价值回落至70.81元，自7月以来持续处于下修区间，但公司已于8月30日发布公告不执行下修。
从机构持仓占比情况来看，三诺转债基金持仓总市值略有下降，但交易仍然活跃。截至2023年6月30日，根据公募基金二季报显示，共46只公募基金产品持有三诺转债，机构持仓合计占比约48.27%，持仓总市值为2.41亿元，较2023H1环比减少0.35亿元，但增加持仓29.43万张，市场交易活跃度维持。结合十大持有人持仓信息披露来看，三诺转债的十大持有人中总体为稳健收益型基金与债券型基金，符合其“纯债型”标的性质，更适宜风险承受能力有限的保守型或稳健型投资者。
3. 五大维度推荐转债标的
针对本篇报告中重点梳理并分析的3只医疗设备赛道的存量可转债标的，我们将从正股基本面、等平价溢价率测试、股性强弱、转债价格弹性和机构持仓五个维度对标的进行推荐排序。
3.1. 正股基本面维度：奕瑞转债＞康医转债＞三诺转债
我们从财务基本面、未来驱动因素和估值三方面对三只标的的正股情况进行比较，综合来看，奕瑞转债在这一维度表现最好，康医转债次之，三诺转债相对一般，具体而言：
a）从财务基本面来看，三只标的正股资产规模相近；奕瑞转债正股近年来营收能力持续保持高速增长，2021年至今营业收入、归母净利润同比变动均保持在30%以上；康医转债正股2021、2022年营收及净利润持续下降，2023年上半年则因基数影响而呈现显著反弹；三诺转债正股营业收入规模系三只标的中最高，2021年起年增速保持为正，但低于奕瑞转债，而归母净利润规模较小，2022年实现大幅上升，2023年上半年相较去年同期出现缩减。结合经营性现金流而言，三只标的中，三诺转债经营性现金流净额体量最大，2022年同比有小幅下滑，整体充裕；奕瑞转债与康医转债正股经营性现金流2022年明显增加，现金流周转流畅。再结合财务风险而言，奕瑞转债正股的长期、短期偿债压力在三只标的中均系最小，康医转债次之，三诺转债则相对最大。
b）从未来驱动因素来看，一方面，我国人口结构、居民消费意识的转变带来对医疗保健的需求扩大，致使医疗器械行业中的医疗设备赛道整体受益；另一方面，三家公司均积极提高自身产业技术研发水平，争取分别在X探测仪、血氧监测、血糖监测国内市场实现“国产替代”，同时也注重国外业务扩展，利用线上平台提升海外市场份额，稳步落地“出海战略”。因此，该三只转债标的正股的未来成长情况均值得期待。
c）从估值来看，截至2023年8月31日，三只转债标的的正股P/E（TTM）均位于历史底部位置，其中奕瑞转债正股估值最高，但整体相差不大，故三只标的的中长期估值上升空间可期。
总体而言，奕瑞转债正股业绩表现优异，驱动因素强劲，且正股估值处于历史极低位，故其正股基本面较其余两只标的更为突出，投资性价比较高；康医转债与三诺转债正股业绩近期均有较大回升，且二者估值接近， P/E均处于历史较低位，内部驱动因素有望持续发力，但考虑到三诺转债2023年上半年净利润受新收购子公司影响出现较大缩减，业绩修复情况有待观察，故康医转债基本面表现较三诺转债更胜一筹。
3.2. 等平价溢价率测试维度：奕瑞转债≈三诺转债＞康医转债
对比3只转债标的自上市以来的转股溢价率和对数转换价值轨迹图，可以发现该3只标的的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，因此该3只标的之间的估值预测结果的可比性和可靠性较强。
基于此发现，我们对3只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结合各标的截至2023年8月31日的数据，我们可以得出以下3个观察结论：
a）奕瑞转债、康医转债和三诺转债在当前69.41元、76.37元和70.81元的平价水平上的模型预测转股溢价率应当分别位于70.65%-89.81%，44.22%-56.32%和53.03%-70.07%区间内，而三只标的实际转股溢价率分别为70.53%、48.43%和68.38%，均位于预测区间内，表明三只标的转债估值均较合理。
b）假设转换平价为100元，即正股股价=转股价格，可以观察到奕瑞转债、康医转债和三诺转债的预测转股溢价率分别为26.33%、24.01%和24.56%，表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，康医转债投资成本相对稍低，三诺转债次之，奕瑞转债转股溢价率最高。由于3只标的的预测转股溢价率均较为接近，考虑转股溢价率自身因二级市场流动性而存在的不确定波动性，因此3只标的的真实投资成本或差异不大。
c）随着转换价值走高，三诺转债转股溢价率下降速度相对更快，即获取套利空间的速度相对更快，奕瑞转债次之，康医转债相对较慢。换言之，随着平价上升，当转换价值行至高位时，三诺转债和奕瑞转债获取超额收益的概率增速高于康医转债。
3.3. 股性强弱维度：康医转债＞奕瑞转债≈三诺转债
从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。
在我们的分析中，医疗设备赛道的三只可转债标的的转股溢价率均较高（截至2023年8月31日，奕瑞转债、康医转债、三诺转债转股溢价率分别为70.53%、48.43%、68.38%），即股性均较弱。结合纯债溢价率看，康医转债属于“股债平衡型”标的，而奕瑞转债与三诺转债的债性更强，同属于“纯债型”标的。
针对“纯债型”属性标的，建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风险；针对“股债平衡型”属性标的，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空间，最大化组合收益风险比。
3.4. 转债价格弹性维度：三诺转债＞奕瑞转债＞康医转债
除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1或<-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1或>-1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1时，表明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。
基于上述逻辑，我们根据医疗设备赛道的3只可转债标的自上市以来截至2023年8月31日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的每日弹性变动情况，可以观察到奕瑞转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日的比例为16.06%，康医转债为12.09%，三诺转债为22.03%。值得注意的是，该测算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱有所不同，尤其是三诺转债作为“纯债型”标的，其价格弹性反而高于“股债平衡型”的康医转债，或表明三诺转债估值对正股价格变动更为敏感，结合其正股2022年基本面修复趋势明显，转换价值抬升加快传导至转股价格上涨，转债利润空间或将更快打开。
3.5. 机构持仓维度：奕瑞转债＞康医转债≈三诺转债
从机构持仓占比情况及增持幅度角度来看，奕瑞转债市场交投情绪较高且关注度增加，康医转债与三诺转债市场关注度持续。具体而言，公募基金二季报显示，截至2023年6月30日，分别有94、57和46只公募基金产品持有奕瑞转债、康医转债与三诺转债，持仓总市值分别为3.79、3.11与2.41亿元，三只标的机构持仓情况相似；其中奕瑞转债虽然上市时间较短，但2023Q2机构持仓增长明显，热度最高。
从流动性角度来看，奕瑞转债截至2023年6月30日的前十大持有人合计持有占比为50.48%，流动性相对一般；而康医转债与三诺转债2023上半年前十大持有人合计持仓比例接近，均为40%左右。结合三只标的各自的转债余额规模而言，奕瑞转债因余额规模显著大于康医转债及三诺转债，故其交易流动性风险相应低于其余两只标的，而康医转债及三诺转债余额规模及前十大持有人合计持仓比例均相近，故二者交易流动性风险近似。
3.6. 投资建议
综合上述分析，我们梳理复盘的3只医疗器械行业医疗设备赛道可转债标的，均适合投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者，而其中正股基本面表现向好、转债属性偏“防守”但同样不乏“进攻”、市场关注度较高的奕瑞转债尤其值得予以关注，但需警惕外在的行业景气度疲弱的风险以及内在的标的存量规模一般、评级一般的风险。
4. 风险提示
（1）政策变动风险：医疗器械行业与政策推进进度息息相关，随着行业改革的推进，政策会根据实际情况不断的调整，进而导致正股基本面存在不确定性。
（2）正股表现不及预期：对于股性较强的转债标的而言，若正股波动下行会导致转债价格明显下行；对于债性较强的转债标的而言，如果正股表现不及预期，转债价格升幅亦会不及预期。
（3）发行人违约风险：发行人违约、退市风险。
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