九典转02：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固（东吴固收李勇陈伯铭）20230915|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 九典转02（123223.SZ）于2023年9月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后，拟全部投资于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。

■ 当前债底估值为72.59元，YTM为2.97%。九典转02存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-09-13）计算,纯债价值为72.59元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月21日至2029年09月14日。初始转股价21.85元/股，正股九典制药9月13日的收盘价为21.98元，对应的转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.56%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.85元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为4.56%，对流通盘的稀释率为7.14%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计九典转02上市首日价格在119.04~132.62元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到九典转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.04~132.62元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。

■ 九典制药是集研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司主营业务为医药产品的研发、生产和销售及技术转让，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。

■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.53%。同比增长率不断波动。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增加42.92%。与此同时，归母净利润整体也呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为39.13%。

■ 2022年，公司主营业务未发生重大变化。公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入。2020-2023H1期间，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为 99.75%、99.95%、99.96%和99.95%，其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入，占比较小。

■ 2018-2022年，公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势，近3年来销售费用率相对稳定，财务费用率先升后降，管理费用率先维稳后下降，至2023年上半年有所上升。公司销售净利率分别为8.98%、5.96%、8.41%、12.55%和11.59%，销售毛利率分别为59.61%、67.48%、74.85%、78.50%和77.78%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为72.59元，YTM为2.97%。九典转02存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.73%（2023-09-13）计算,纯债价值为72.59元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月21日至2029年09月14日。初始转股价21.85元/股，正股九典制药9月13日的收盘价为21.98元，对应的转换平价为100.59元，平价溢价率为-0.59%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为4.56%。按初始转股价21.85元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为4.56%，对流通盘的稀释率为7.14%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计九典转02上市首日价格在119.04~132.62元之间。按九典制药2023年9月13日收盘价测算，当前转换平价为100.59元。

1）参照平价、评级和规模可比标的灵康转债（平价61.69元，评级A+，存续规模4.58亿元）、阿拉转债（平价67.55元，评级A+，存续规模3.87亿元）、银微转债（平价81.94元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2023/09/13，转股溢价率分别为74.78%、72.48%、44.75%。

2）参考近期上市的福立转债（上市首日转换价值91.35元）、荣23转债（上市首日转换价值96.51元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.99%、35.96%、35.55%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为23.45%，中债企业债到期收益为8.73%，2023年半年报显示九典制药前十大股东持股比例为57.72%，2023年9月13日中证转债成交额为35,866,880,693元，取对数得24.30。因此，可以计算出九典转02上市首日转股溢价率为17.58%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到九典转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.04~132.62元之间。

我们预计原股东优先配售比例为67.32%。九典制药的前十大股东合计持股比例为57.72%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.32%。

我们预计中签率为0.0011%。九典转02发行总额为3.60亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.32%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元。九典转02仅设置网上发行，近期发行的盟升转债（评级AA-，规模3.00亿元）网上申购数约1068.1万户，赛特转债（评级A+，规模4.42亿元）1090.37万户，博俊转债（评级A+，规模5亿元）1098.41万户。我们预计九典转02网上有效申购户数为1085.63万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3. 正股基本面分析

公司座落于风景秀丽的长沙国家生物产业基地，是集研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司主营业务为医药产品的研发、生产和销售及技术转让，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司相继被认定为国家“高技术产业化示范工程”企业、国家“产业技术成果转化项目”企业、国家火炬计划重点高新技术企业、湖南省高新技术企业、湖南省医药工业十佳企业、湖南省首批示范性医药企业、湖南省知识产权培育工程优秀企业、湖南省纳税信用A级单位、湖南省信贷诚信单位，“九典”商标被评为湖南省著名商标。公司拥有符合国家GMP标准的原料药车间、口服固体制剂车间、口服液体制剂车间、外用制剂车间、药用辅料车间、植物提取车间、医疗器械车间等，并配备有先进的生产检验设备。公司已获得一百多个新药证书或生产批件，已申请专利近百项，承担了十多项国家级项目，多个项目获得湖南省科技进步二、三等奖。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.53%。同比增长率不断波动。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增加42.92%。与此同时，归母净利润整体也呈现上升趋势，2018-2022年复合增速为39.13%。2022年实现归母净利润2.70亿元，同比增加32.05%。主要原因为：（1）公司主营业务是医药产品的研发、生产和销售，产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物，同时公司以研发和技术为驱动，致力于“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展，并充分利用在行业内积淀的研发、生产等优势，为行业内相关企业提供 CXO 服务。（2）公司生产的原料药、药用辅料、植物提取物除了用于公司药品制剂生产，保证了公司制剂产品的质量和成本优势，同时还销售给其他国内外医药生产企业等客户，拓宽了公司主营业务范围，增强了公司行业影响力。公司收入规模逐年增长，且公司产品种类丰富、产品附加值高，同时公司技术创新和工艺优化降低生产成本，公司毛利率水平持续上升。

2022年，公司主营业务未发生重大变化。公司营业收入主要来源于公司的主营业务收入。2020-2023H1期间，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为 99.75%、99.95%、99.96%和99.95%，其他业务收入主要为少量服务收入及租赁收入，占比较小。公司主营业务收入分别为 97,570.90 万元、162,684.69 万元、232,532.23 万元和 121,714.61 万元，呈逐年上升趋势。公司产品品类丰富，多品类的产品结构提升了公司的抗风险能力。在此期间，公司不断加大市场开拓力度，同时新产品逐步投入市场，收入规模逐年增长。公司主营业务收入主要来源于药品制剂、原料药、药用辅料和技术转让及服务收入。

2018-2022年，公司销售净利率和毛利率呈现轻微上升态势，近3年来销售费用率相对稳定，财务费用率先升后降，管理费用率先维稳后下降，至2023年上半年有所上升。公司销售净利率分别为8.98%、5.96%、8.41%、12.55%和11.59%，销售毛利率分别为59.61%、67.48%、74.85%、78.50%和77.78%。公司毛利主要来源于药品制剂，药品制剂是公司最大的利润来源，2020-2023H1期间内公司药品制剂毛利率分别为84.74%、85.99%、86.25%和 85.98%，药品制剂毛利率维持在较高水平，并逐年上升。主要系公司高毛利单品的投产和销售，提升药品制剂整体毛利率。销售费用增加主要系公司销售规模逐年增加与之对应的推广力度增加所致。2020 年度，公司财务费用整体保持在较低水平，2021 年度、2022 年度公司财务费用较高，主要系 2021 年度公司发行可转债确认相关利息费用所致。2023 年 1-6 月，由于公司 2021 年度发行的可转债已提前赎回利息费用减少。管理费用随业务规模的增长而增加，低于行业平均水平。主要系公司实施精细化管理，行政管理人员占比相对较小，故涉及的各项费用较低。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

公司药品制剂业务蓬勃发展，洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品处于领先地位。公司在药品制剂领域具有强劲的竞争地位，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏等主导产品在市场表现良好，市占率持续保持第一水平。这些产品不仅销售规模逐年增长，还在治疗骨性关节炎、肌肉疼痛等领域拥有独特的医保剂型和国内首仿独家剂型，与口服制剂相比具有明显的优势。此外，公司持续进行研发和工艺优化，积累了高技术壁垒，拥有广泛的产品储备，涵盖消炎镇痛、消化系统和抗感染等领域。公司的药品制剂业务表现强劲，市场竞争地位稳步提升。

公司原料药与药用辅料制造：政策支持与市场优势的相互促进。原料药处于医药产业链的上游，原料药行业的发展与医药行业的整体发展密不可分，全球药品市场的不断扩大直接带动原料药市场规模的逐年上升，我国原料药行业收入于 2016 年达到峰值，行业收入达 5,034.90 亿元。此后，由于我国环保政策持续收紧，技术落后、环保不达标的中小原料药企业被关停或被迫退出市场，原料药行业收入呈现下降趋势，但原料药行业整体运行更加规范。在环保政策趋严的背景下，原料药项目审批严格，行业进入壁垒不断提高，行业集中度提升，运营规范的原料药优质企业将迎来更大的发展机遇。作为一家规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业，公司凭借卓越的技术和成本控制能力，在国内外市场建立了良好的品牌知名度，具备了强大的市场份额。在原料药方面，公司每年新增10-15个项目，成功申报8个以上，已开发78个原料品种，有30多个在研品种。在药用辅料方面，公司着重发展高端辅料，已形成多个系列，包括生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料。公司产品通过了国外官方认证和多家知名公司的审计，远销多个国家和地区。这些成就凸显了公司在医药领域的卓越表现和市场地位。