国君研究 | 827政策组合拳联合解读|融资_新浪财经

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【非银】利好逐步落地，继续推荐券商

财政部、证监会、交易所推出多项政策措施旨在落实中央政治局会议精神，更好活跃资本市场，提振投资者信心。1）财政部、税务总局下调证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应有着积极作用；证监会合理把握IPO、再融资节奏，进一步规范相关方减持行为旨在充分考虑当前市场形势、完善一二级市场逆周期调节机制，统筹一二级市场平衡；沪深北交易所修订《融资融券交易实施细则》可促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求；2）上述各项举措的目的均为落实7月24日中央政治局会议要求，切实活跃资本市场、提振投资者信心。

证券交易印花税实施减半至按成交金额的0.05%征收，阶段性收紧IPO、再融资节奏，融资保证金最低比例由100%降低至80%。1）减半征收证券交易印花税：自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，即在按成交金额的0.1%税率向出让方征收的基础上，减半至按成交金额0.05%征收。2）动态平衡一二级市场：围绕合理把握IPO、再融资节奏。阶段性收紧IPO节奏；对于金融行业上市公司或其他行业大市值上市公司大额再融资，实施预沟通机制；对存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；严限多元化投资；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。此外，进一步规范相关方减持行为；3）促进融资融券功能发挥：将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，并自9月8日收市后实施。

印花税减半征收每年可让利约1380亿元，一二级市场平衡与融资保证金比例放宽可更好减少资金流出、盘活存量并引入增量资金；预计投资端等资本市场改革政策将逐步加速落地。1）2022年，证券交易印花税共2759亿元，减半征收可向全市场让利约1380亿元，大大降低交易成本；一二级市场动态平衡可有效降低市场资金流出；融资保证金比例放宽则可提升投资者对两融工具的偏好，有利于盘活存量并引入增量资金，截至8月24日，全市场两融余额1.57万亿，维持担保比例264%，整体安全可控；2）我们认为，当前已进入相关政策的出台期，预计资本市场投资端改革将进一步加速，更多吸引中长期资金入市的政策将逐步推出，利好券商机构业务增长；头部券商将受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等监管政策，并凭借其更强的专业化能力把握投资端改革政策红利实现超预期发展。

投资建议：建议增持机构业务具有竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。截至8月25日，券商板块PB估值仅为1.44x，位居10年来的20%分位，安全边际和性价比极高。

风险提示：监管政策推出力度不及预期。

【宏观】数箭齐发，活跃资本市场政策再添利好

827证监会发布三条公告，分别涉及优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，以及调降融资保证金比例。此外，财政部税务总局公告，减半征收证券交易印花税。对于活跃资本市场的一系列政策集中落地，内容全面覆盖投资端、交易端与融资端，充分体现当前中央对资本市场的重视，政策的信号意义较强。在一系列政策中，特别是交易端降低印花税的安排，我们认为短时间内对提升市场活跃度具有重要意义。

宏观角度，印花税率减半并不会对当前财政带来额外压力:

一方面，证券交易印花税本身体量较小，占税收、一般公共预算收入比重不超过2%。证券交易印花税的调整对财政收入影响较小;另一方面，历史上降低印花税往往带来交易量的增加，一定程度对冲了由于税率调降带来的税额降低，印花税总量保持相对稳定。

资本市场角度，复盘过去政策落地阶段，印花税调降利好资本市场表现。从历史上来看，1991 年、1998 年、2001年、2005 年、2008年的降低印花税率均提振了短期市场情绪，指数多数在周度级别出现明显反弹。

从近期的相关政策看，本轮政策调整中，交易端与投资端对资本市场活跃度的提升相对更加重要，而融资端政策对于中长期的产业升级和融资需求影响更大。向后看，在交易端政策利好落地后，后续需要持续关注投资端政策，例如加大中长期资金引入力度、拓宽公募基金投资范围和策略、强化分红导向、深化上市公司并购重组市场化改革等。相关政策落地有望带动市场在交易和投资端共振，最终带来市场融资功能的改善和升级，助力高质量发展。

风险提示：基本面压力加大，地缘风险升温。

【新股】阶段性收紧IPO节奏，呵护市场长期发展

多措并举促进市场信心回暖。2023 年 8 月 27 日，财政部、税务局及

证监会等多部门发布出台活跃资本市场相关政策，包括证券交易印花税减半征收、统筹一二级市场平衡、新增减持限制要求及调降融资保证金等政策悉数落地。政策组合拳齐出下，投资者信心大幅提振，资本市场整体将得到切实活跃。对于新股来说，其发行定价也将考虑上市后长期表现而更为合理。

市场情绪低迷阶段，IPO 发行节奏放缓将一定程度上助力资金回笼，历史上来看新股放缓阶段市场整体表现可期。2000 年至今 IPO 暂停招股超过 60 天以上合计 7 次，期间 Wind 全 A 平均上涨 8%;单月发行数量在 10 家以下的阶段共有 27 次，期间 Wind 全 A 平均上涨 3.43%。在市场持续下行阶段，新股发行节奏的放缓一定程度上可以使得打新资金资金回笼二级市场，活跃市场存量股票交易，同时配合其他刺激政策如印花税下降、减持监管趋严、融资保证金降低等，可以在更大程度上提振市场信心。

证监会公布新增减持限制要求，保证新股发行价相对合理的同时将有利于控制违规和投机减持造成的股价大跌风险。根据证监会要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。我们认为，对于控股股东和实控人的减持限制，一方面将有利于新股发行定价时不过度追高，保证发行价的相对合理;另一方面，将对违规和投机减持造成的股价大跌风险进行控制，保障投资者的合法权益。

融资保证金由 100%降至 80%，融资融券功能的充分发挥将实质性提升市场活跃度。经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，并自 2023 年 9 月 8 日收市后实施。我们认为，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。这一措施将为投资者的融资业务提供便利，通过增加杠杆的方式进一步提升市场活跃度。

风险提示：政策推进及效果不及预期的风险。

【策略】做多“投资端”改革

市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。

底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。

复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。

行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。

1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子/机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。

投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/ 市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：国有经济改革持续深化，央企重组整合和优质资产注入预期升温。

风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

【策略】印花税减半，看好成长与券商

事件：时隔十五年，证券交易印花税迎来调降。财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。自1990年7月开征印花税至今，我国A股证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率。

调降印花税显著降低交易成本，激活市场情绪，券商率先受益。目前我国A股证券交易费用主要包括过户费、经手费、证管费、印花税、券商净佣金等，2022年印花税是证券市场交易成本的主要部分，占比达62%。具体来看，过户费、经手费、证管费双向收取，2022年沪深两市合计约0.1574‰；券商交易佣金约0.23‰（2022年行业净佣金率，同为双向收取）；印花税则是向卖方单边征收，此前税率为1‰，自8月28日起将减半征收，为0.5‰。在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。

历次印花税下调后非银和弹性板块领涨。1）非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少指数失真，2008年4、9月的2次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最受益政策刺激下市场情绪的快速回升。2）高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业涨幅普遍居前，国内经济驱动以大规模要素投入为主，周期行业具有成长性且受投资者关注，因此具备较强股价弹性，利好政策发布后易成为资金追捧对象。3）复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化。前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。

布局TMT+券商反弹，关注高端装备与材料。根据上述经验，结合目前各行业调整幅度和估值，建议积极布局TMT+券商的弹性组合。1）5月以来TMT调整充分，动态估值分位降至低点，同时考虑到国内数据要素和AI审批推进加快，以及现代化产业体系建设，建议布局通信/传媒/计算机。2）券商板块调整后，估值仍处低点，“活跃资本市场”定调下投资端改革将继续上修行业预期，看好受益投资端改革、机构业务具有优势的头部券商。3）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：电子/机械/军工。

风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。

【策略】一二级市场逆周期调节加速，优化A股供给端

一二级市场逆周期调节政策进入落地生效阶段。8月27日，证监会发布“统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管”的具体举措，包括阶段性收紧IPO节奏，对金融等大市值公司大额再融资实施预沟通机制，对再融资行为突出扶优限劣，引导上市公司合理确定再融资规模，严限多元化投资，优化房地产公司再融资规则等。上述举措是对8月18日证监会提出“合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节”的落实，有望缓解市场流动性压力，显著提振A股市场信心。

政策积极响应市场关切，明确提出阶段性收紧IPO节奏。新股发行已经成为科技类企业融资重要方式，但在市场整体信心不足，成交量回落阶段，为促进投融资两端动态平衡，应对市场供给端变化，应充分考量市场供给流向，进行一二级市场逆周期调节，动态调整IPO发行节奏。2023年以来A股IPO募资总额达3032亿元，发行家数达242家，7-8月首发69家，募集金额达935亿元。从2023年以来IPO发行行业分布看，硬科技制造领域发行家数和金额显著领先，机械设备发行41家，募资376亿元，电子发行35家，募资超900亿元。

规范大额再融资，限制劣质企业融资，引导企业合理融资。

政策对金融等大市值公司再融资行为提出具体规范措施，实施预沟通机制，关注其融资的必要性和发行时机；对存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，突出扶优限劣，适当限制其融资间隔、融资规模；同时引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。2023年来，A股市场实施再融资公司353家，募资额达6160亿元，定增家数233家，募资4585亿元。此前A股再融资规模高于新股发行，此次有助于动态平衡一二级市场。

加强募集资金使用监管，同时对地产企业融资政策进行优化。融资政策更加有的放矢，聚焦于提高融资效率和切实提升上市公司主业经营能力。政策对上市公司募集资金使用做了更细致规范，包括对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注，对上市公司募资使用效率做出了明确规范。同时提出严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资，有助于减少上市公司追逐市场热点行为。本次政策还对地产企业融资政策做了优化，提出房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制，有效缓解优质房企融资压力，有助于稳定房地产市场预期。

IPO、再融资节奏的调整和细则优化，将显著提振市场信心并提升融资效率。2023年以来，A股市场IPO和再融资总规模超9000亿元，在活跃资本市场，提振投资者信心政策导向下，收紧IPO节奏，规范再融资行为有其必要性，通过逆周期调节动态平衡一二级市场，同时对企业融资行为进行监管，优化投融资市场生态，提高资本市场效率。短期，上述政策有望稳定并扭转投资者信心，有助于指数企稳回升，中长期有助于提振市场信心，提高市场投融资效率、吸引机构资金入市。

风险提示：宏观经济数据不及预期，上市企业盈利超预期回落。

【策略】融资保证金比例调降，做多“投资端”改革

证监会调降融资保证金比例，积极做多“投资端”改革。2023年8月27日晚，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，对两融交易实施细则进行了修改，将投资者融资买入证券时的保证金最高比例由100%下调至80%，并于2023年9月8日收市后实施。我们认为：1）证监会首次以调降融资保证金比例作为活跃资本市场措施，政策措施超预期，同步彰显政策提振资本市场决心。2）融资保证金比例的放宽，能够放大融资买入交易杠杆，更好满足融资买入需求，融资交易情绪有望提振。3）参照历史经验，融资保证金比例调整政策效果明显，高风险偏好资金入场，市场底部反弹在即，积极做多“投资端”改革。

证监会首次以调降融资保证金比例作为活跃资本市场措施，政策措施超预期，彰显提振资本市场决心。

从历史上看，证监会活跃资本市场的常规政策措施主要在降低印花税，支持股份回购，以及适度调整IPO、再融资节奏等，此前几乎未通过两融交易环节的制度创新来提振市场，而本次证监会首次调低融资保证金比例，并将此作为政策“组合拳”之一，政策措施超市场预期，同时也彰显了证监会提振资本市场的信心。

融资保证金比例放宽，融资买入交易杠杆放大，更好满足投资者融资买入需求。

融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，决定了投资者融资买入交易杠杆率。此次保证金比例的下调，将放大融资买入交易杠杆。这意味着保持原有保证金水平不变，两融投资者能够获得更多融资额度，更好满足投资者融资需求，提振两融交易意愿，更好实现“活跃资本市场，提振投资者信心”的政策目标。

参照历史经验，融资保证金比例调降的政策效果大有可期。

从历史上看，自两融业务开通以来，证监会仅在2015年11月上调过一次融资保证金比例，而本次则是证监会首次下调融资保证金比例。复盘2015年保证金调整后的融资行为和市场表现可发现，保证金比例的调整确实能够引导融资行为，并带来融资余额的明显变化，政策有效性明显。2015年10月，随着风险偏好的缓和，市场融资余额从前期的9000亿不断攀升至1.2万亿元。为平缓融资余额快速增长，证券交易所将投资者融资保证金比例由50%提高至100%，融资交易过热局面明显改善，融资余额在月度级别调整后重回9000亿，市场迎来平稳健康发展。以此经验，我们认为本次融资保证金比例调降将有效提振市场融资信心。

高风险偏好资金入场，市场底部反弹在即。观察两融资金的市场交易行为特征可以发现：1）在历次市场底部阶段，融资成交额占比的底部抬升都可以作为大盘触底反弹的关键信号。2）历次融资交易持续活跃，融资余额大幅抬升时，上证指数也均同步迎来系统性抬升。因此我们认为，随着融资保证金比例调降政策落地，两融资金加速入场，市场有望底部反弹。当下应抓住政策窗口期，积极做多“投资端”改革。

风险提示：政策效果不及预期；海外地缘政治大幅波动。

【策略】减持新规提振信心，反弹开启聚焦成长

监管首次将减持与分红关联，旨在维护中小投资者利益，鼓励市场信心。证监会明确表示上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%，控股股东与实控人不得减持，并表示将严控其他上市公司股东减持总量。此前监管对减持行为的限制主要集中在减持的时间、规模、方式和信息披露方面，但对于能否减持限制较少。本次监管表态不仅意图呵护市场投融资两端的资金平衡，也为了保护投资者信心和利益。监管首次将融资行为与投资者回报结合起来。大股东与董监高作为内部人员，其不规范的减持会将资金转移出公司，损害中小投资者的利益与信心，而将分红作为减持的前提正体现出监管维护投资者利益的积极态度。

减持政策短期减少市场非理性冲击，长期维护市场健康稳定发展。证监会在07年就对减持行为做出过规定，在15年证监会发布“18号文”，在6个月内禁止上市公司股东和管理人员的减持行为，而后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范了股东和管理层的减持行为。回顾历史，在2015年股市大幅波动之际，证监会曾推出紧急限制减持政策，减少了减持对市场带来的非理性冲击。在临时政策到期后，减持监管步入常态化，并根据现实情况及时调整完善，提高了信息透明度和减持规范程度，有效降低了金融风险，维护了投资者利益，保证了市场合理流动性，有利于资本市场长期健康稳定发展。

顺周期板块减持受限比例较高，传媒/社零/通信等因分红减持受限。本次股份减持制度对破发、破净公司提出限制，并对未进行分红或分红比例较低的上市公司进行了约束。基于证监会最新减持要求进行筛选，发现减持受限行业主要分布在银行/地产/煤炭等顺周期相关行业，因分红不足而减持受限的公司主要分布在以传媒/通信/电子为代表的科技成长，以及以社服零售/农林牧渔/纺织服装为代表的部分消费品领域，关注后续相关企业内在价值与分红比例提升带来的投资机会。

市场风险偏好回升，科技板块减持风险减弱，重视成长反弹。本次监管进一步规范减持行为将有两方面影响。1）因分红受限的个股主要聚焦在科技成长领域，主要包括TMT与高端制造，未来减持的风险更小。减持新规也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好，重视前期调整充分、后续催化密集的TMT板块。2）企业融资与居民分红回报的有机结合能够促进大股东更加重视企业的持续发展与盈利改善，也使得投资者能够更为充分地享受企业成长带来的资本回报，由此带来的“财富效应”对改善居民收入预期、拉动内需等同样具有重要意义。

风险提示：历史经验有效性有限，数据测算口径存在偏差。

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