荣23转债：绿色环保新模式，产能蓬勃成长（东吴固收李勇陈伯铭）20230819|东吴_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 荣23转债（113676）于2023年8月18日开始网上申购：总发行规模为5.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）、绿色智能化零土地技改项目、生物质锅炉项目以及补充流动资金。

■ 当前债底估值为83.65元，YTM为3.09%。荣23转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.25%（2023-08-17）计算,纯债价值为83.65元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为104.5元，平价溢价率为-4.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价15.74元/股，正股荣晟环保8月17日的收盘价为16.45元，对应的转换平价为104.51元，平价溢价率为-4.32%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.62%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.74元计算，转债发行5.76亿元对总股本稀释率为11.62%，对流通盘的稀释率为11.62%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■ 我们预计荣23转债上市首日价格在123.68~137.79元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到荣23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在123.68~137.79元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

■深耕行业四十余年，立足平湖，致力于生态造纸、环保热电、绿色包装、实业投资、新能源新材料五大板块，引领长三角核心，倡导绿色低碳发展。公司主要产品有高档牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸、高密度纸板、电商纸板、功能化纸箱、电力、蒸汽等。

■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为5.24%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“倒V”波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入25.63亿元（同比+ 6.14%）。与此同时，归母净利润下降，2018-2022年复合增速为-5.18%，2022年实现归母净利润1.68亿元（同比 -40.89%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。

■ 公司主要营收构成稳定，原纸为其主要营收来源。2020-2022年，公司原纸占营业收入的比例分别为79.27%，82.99 %和84.13%。

■公司销售净利率和毛利率近年下行，销售费用率持平，财务与管理费用率上升，费用率均低于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.96%、14.87%、13.68%、11.78%和6.56%，销售毛利率分别为13.43%、16.56%、15.69%、15.44%和8.04%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.65元，YTM为3.09%。荣23转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.25%（2023-08-17）计算,纯债价值为83.65元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。

当前转换平价为104.5元，平价溢价率为-4.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始转股价15.74元/股，正股荣晟环保8月17日的收盘价为16.45元，对应的转换平价为104.51元，平价溢价率为-4.32%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.62%。按初始转股价15.74元计算，转债发行5.76亿元对总股本稀释率为11.62%，对流通盘的稀释率为11.62%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计荣23转债上市首日价格在123.68~137.79元之间。按荣晟环保2023年8月17日收盘价测算，当前转换平价为104.51元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天能转债（平价100.53元，评级AA-，存续规模6.94亿元）、隆华转债（平价96.63元，评级AA-，存续规模7.98亿元）、宏川转债（平价118.62元，评级AA-，存续规模6.70亿元），截至2023/08/17，转股溢价率分别为33.00%、33.21%、11.51%。

2）参考近期上市的聚隆转债（上市首日转换价值93.21元）、立中转债（上市首日转换价值99.58元）、天源转债（上市首日转换价值99.03元），三只转债上市首日转股溢价率分别为68.75%、43.61%、19.99%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为36.25%，中债企业债到期收益为6.25%，2023年一季报显示荣晟环保前十大股东持股比例为62.73%，2023年8月17日中证转债成交额为40,112,005,310元，取对数得24.41。因此，可以计算出荣23转债上市首日转股溢价率为23.96%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到荣23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.68~137.79元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.82%。荣晟环保的前十大股东合计持股比例为62.73%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.82%。

我们预计中签率为0.0019%。荣23转债发行总额为5.76亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.82%，剩余网上投资者可申购金额为1.80亿元。荣23转债仅设置网上发行，近期发行的聚隆转债（评级A+，规模2.19亿元）网上申购数约952.38万户，蓝天转债（评级AA，规模8.70亿元）968.24万户，福立转债（评级AA-，规模7亿元）981.2万户。我们预计荣23转债网上有效申购户数为967.27万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0019%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

深耕行业四十余年，立足平湖，致力于生态造纸、环保热电、绿色包装、实业投资、新能源新材料五大板块，引领长三角核心，倡导绿色低碳发展。公司前身平湖造纸厂，创建于1980年，1998年集体企业改制，2004年完成股份制改革，2017年1月17日成功登入上交所主板。公司经过40多年快速发展，目前已形成生态造纸、环保热电、绿色包装、实业投资、新能源新材料五大板块。主要产品有高档牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸、高密度纸板、电商纸板、功能化纸箱、电力、蒸汽等。公司凭借产业链优势、产品结构优势、精细化管理优势、成本优势、市场优势和服务优势，在国内包装市场处于领先地位。

2018年以来公司营收缓慢增长，2018-2022年复合增速为5.24%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“倒V”波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入25.63亿元（同比+ 6.14%）。与此同时，归母净利润下降，2018-2022年复合增速为-5.18%，2022年实现归母净利润1.68亿元（同比 -40.89%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。

公司主要营收构成稳定，原纸为其主要营收来源。主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板、瓦楞纸板和蒸汽等，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。2020-2022年，公司原纸占营业收入的比例分别为79.27%，82.99 %和84.13%。公司以再生包装纸生产为主业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体。随着“双碳”政策和“禁塑令”的稳步推进，有利于促进市场对纸包装需求的增长。2020-2022年，公司纸箱营业收入占比为16.55%、12.48%和11.22%，是公司的第二大收入来源，占比缓慢下降。牛皮箱板纸和瓦楞原纸主要用于制作瓦楞纸板，牛皮箱板纸可用作纸板的面纸和里纸，瓦楞原纸可用作纸板的瓦楞芯纸和里纸，起到增强纸板抗压能力和减震缓冲的作用。

公司销售净利率和毛利率近年下行，销售费用率持平，财务与管理费用率上升，费用率均低于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.96%、14.87%、13.68%、11.78%和6.56%，销售毛利率分别为13.43%、16.56%、15.69%、15.44%和8.04%。2023Q1 公司销售毛利率、净利率分别为 13.20%、15.07%，净利率倒挂主要系公司费用控制能力强以及投资、退税等主营外收益所致。受益于规模效应以及费用控制，公司三费支出持续降低，公司销售净利率高于行业均值，销售毛利率低于行业均值。2022 年度，公司销售费用较上年同期上升0.14%，管理费用较上年同期上升8.75%，主要系本期职工薪酬增加所致，财务费用较上年同期下降100.89%，主要系本期银行存款利息收入增加所致。2018-2022年期间，三大费用率均低于行业平均水平。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

产业链优势：以绿色再生纸包装为主，创新热电联产技术，最大化利用能源，延伸产业链，稳定提升经济效益。公司主要生产绿色包装再生纸，由于造纸过程中需要将纸浆烘干，需要使用大量的蒸汽，公司通过热电联产方式，利用蒸汽发电后的余热，用于造纸烘干，这样既降低了生产成本，又减少了公司对外部电力和蒸汽的依赖，还能对外销售部分蒸汽取得一定的收入。公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善，有效地防止上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。随着下游纸包装的需求不断提升，公司通过子公司嘉兴市荣晟包装材料有限公司、安徽荣晟包装新材料科技有限公司进一步延伸公司的产业链，能够及时深入了解包装行业，把握下游最终用户的需求，合理制定和调整公司的生产经营计划。

数字化优势：公司推出智慧运营系统，整合多个专业软件，构建环保纸业数字化竞争力，实现生产透明、能源精细、数据实时，助力企业转型发展。公司目前已上线智慧运营系统，通过集成ERP、DCS、QCS、WMS、OA、数据化生产运营云平台等专业管理软件打造了荣晟环保纸基新材料工业互联网平台。该平台主要包括订单管理、采购管理、生产管理、质量管理、库存管理、设备管理和生产过程自动化，消除信息孤岛，实现生产透明化、能源精细化、数据实时化、质量系统化，为提升生产管理效率、帮助稳定产品质量、节降成本决策提供数据支撑，有利于公司构建新型数字化竞争力体系，探索互联网时代环保纸业企业数字化转型发展之路。

2022年全国造纸业产量上升，营业收入增长。国家统计局数据显示，2022年全国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量13691.4万吨，同比上升0.79%。营业收入方面，2022年，全国规模以上工业企业实现营业收入137.91万亿元，比上年增长5.9%。其中，造纸和纸制品业实现营业收入15228.9亿元，同比增长0.4%。

公司不断扩大产能，涵盖智能包装、环保纸等领域，实现多元化发展。截至 2022 年公司实现瓦楞原纸产能 41 万吨、牛皮箱板纸产能 15 万吨、高密度纸板产能 4 万吨，同时下游配套瓦楞纸板年化产能 2.4 亿平。公司持续推进原纸及下游包装纸产能建设，具体包括：1）2019 年 7 月转债募集 2.2 亿元建设 3 亿平智能包装项目，目前已达产；2）2021 年 10月投资 8 亿元建设 5 亿平方绿色智能包装产业园项目；3）2022 年 1 月与全椒县政府签订战略合作协议，投资 105 亿元建设 130 万吨环保纸、生物质热电、分布式光伏电站运营管理项目。