转债行业图谱系列（十三）——生猪养殖行业可转债梳理（行业及正股分析篇）（东吴固收李勇徐沐阳）20230810|饲料_新浪财经

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◼ 生猪产业链上游：饲料行业。饲料加工行业是整个饲料行业的主体，在平稳增长的总量之下，不同动物种类饲料会因为长、中、短周期的不同影响，呈现出不同的增长态势。

◼ 生猪产业链中游：生猪养殖。我国生猪养殖业长期以散养为主，生产集中程度较低，但规模化有所进展。我国生猪市场存在明显周期性特征，2006年至今，我国共完整经历了四轮猪周期。2023年上半年供强需弱，猪价持续低迷，生猪价格跌破成本线，行业进入亏损区间，产能进入去化阶段。

◼ 生猪产业链下游：屠宰加工。国内生猪屠宰向规模化和标准化方向发展，但行业集中度和产能利用率仍较低，未来生猪屠宰行业仍存在集中度提升、规模化和集约化发展的机会。肉制品加工作为更加靠近下游消费端的环节，具有附加值高、毛利率高的特点，我国低温肉占全部肉制品的比重较低，距英美日韩等成熟市场差距较大，因此未来仍有大幅增长的空间。

◼ 天康生物：全产业链架构闭合，生猪出栏扩张、成本下降贡献利润。公司现已形成疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链。展望后市，公司存在两大亮点：（1）养殖成本下降有望持续。（2）持续加大动保业务研发投入，技术储备丰富。

◼ 金新农（维权）：聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化。公司以生猪养殖及饲料生产销售为核心业务，在生猪养殖产业链上为客户提供优质的产品与服务。展望后市，公司存在两大亮点：（1）剥离电信及动保业务，聚焦养殖主业。（2）生猪养殖指标优化，养殖成本下降。

◼ 新希望：四大业务共振，全产业链上下游协同发展。公司主要从事饲料、白羽肉禽、养猪、食品四大业务，四大业务共同构成猪禽赛道相关多元化、农牧食品产业链上下游协同发展的格局。展望后市，公司存在三大亮点：（1）核心饲料业务稳健发展，客户服务加强助力拓客。（2）生猪养殖能力精进优化，养殖成本进一步下降。（3）食品业务规模高增，亿元单品矩阵逐渐成型，有望成为新增长曲线。

◼ 温氏股份：猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长。公司主营业务为肉鸡和肉猪的养殖及其产品销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡等。展望后市，公司存在两大亮点：（1）生产指标持续好转，养殖成本有望进一步下降。（2）黄羽鸡龙头地位稳固，竞争优势显著。公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业，鸡苗健康度显著提高，生产稳定，养殖成本下行。

◼ 牧原股份：养殖成本优势显著，领跑行业。公司是国内最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，拥有集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食等多个环节于一体的完整生猪产业链。展望后市，公司存在两大亮点：（1）生产指标好转，成本控制能力突出，养殖成本领跑行业。（2）持续布局屠宰产能，产业链匹配度逐步提升，努力实现养殖产能密集区域全覆盖。

◼ 巨星农牧：养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业。公司2020年资产重组后增加了养殖的主营业务，目前是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业。展望后市，公司存在两大亮点：（1）养殖成本领先。（2）养殖管理体系完善，技术优势突出。公司深度合作PIC引进优质种源。

◼ 风险提示：畜禽产品价格不及预期风险、疫病大规模爆发风险、原材料价格大幅波动风险。

本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。

本篇作为转债行业图谱系列（十三），盘点农林牧渔行业中生猪养殖相关标的，包括天康转债、金农转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。

1. 生猪产业链基本面梳理

生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中游为生猪养殖，下游为屠宰加工和肉制品。

1.1 生猪产业链上游——饲料加工

饲料行业包括四个子行业，分别是饲料加工行业、饲料添加剂行业、饲料原料行业和饲料加工机械制造行业，其中饲料加工行业是整个饲料行业的主体。国内饲料行业已进入成熟阶段，产量连续多年处于小幅增长态势。饲料根据营养成分含量可分为预混料、浓缩料和配合料。预混料是饲料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂；浓缩料使用方便且成本相对较低，客户多为中小型养殖厂；配合料则是根据饲养动物的营养需要，将多种饲料原料和饲料添加剂配方经工业化加工的饲料。绝大部分饲料企业均从事配合料生产，其中大型企业由于配合料产量大，对预混料与浓缩料需求也较大，通常会自主生产预混料与浓缩料；而中小型企业通常只生产配合料，其所需的预混料或浓缩料，通常向大企业的预混料单元或其他独立预混料企业购买。在2022年全国生产的3.02亿吨饲料中，预混料仅有652.2万吨（占比2.2%），浓缩料有1426.2万吨（占比4.7%），而配合料则有2.80亿吨（占比92.7%）。

在平稳增长的总量之下，不同动物种类饲料会因为长、中、短周期的不同影响，呈现出不同的增长态势。长周期是指产业升级与技术进步的周期，例如下游规模化养殖程度更高、配合料渗透率更高、技术相对更成熟的禽料，近年来总体增幅相比猪料、水产料更小。中周期则是指畜禽产品自身供求关系与价格变化的周期，下游某种类型动物养殖量周期性的增减，会影响上游对应类型饲料销量的增减。短周期则是指影响特定动物的自然灾害与动物疫病。在各类饲料中，猪饲料的产量占比较大，就猪料而言，在2019年非洲猪瘟影响下，全国猪料产量同比下降26.6%；2020年国家积极鼓励养猪产能恢复，大型企业生猪陆续出栏，猪料产量回升，全年同比增长16.4%，恢复至2018年的86%；2021年在生猪产能恢复的背景下，猪料同比增长46.6%；2022年猪料平稳增长，同比增长4%。

1.2 生猪产业链中游——生猪养殖

生猪养殖主要包括种猪繁育环节与商品猪育肥环节，种猪繁育环节可进一步细分为育种和种猪养殖。育种特指高代际优良原种的选育，种猪养殖则是指对原种猪做进一步的扩繁，产出公猪精液、母猪、以及商品代仔猪。育种由于技术复杂度较高，需要长期研发积累，因此主要由国外专业种猪企业掌控，国内个别龙头企业近年来也有所突破；但国内大部分企业都还未涉足上游育种环节，只从国外供应商处引进曾祖代猪或更高代际种猪，在国内进行祖代、父母代扩繁。其中，部分企业属于专业化种猪企业，将国外引进的高代际种猪进行扩繁后，直接向其他企业出售种猪、仔猪；部分大型商品代猪企业为保证自身种猪、仔猪供应，向上游育种环节延伸，产出父母代种猪、商品代仔猪以自用；部分农户也会为保证自身仔猪供应，参与到父母代养殖环节，即农户向企业购买父母代母猪与公猪精液进行仔猪繁育。

我国生猪养殖业长期以散养为主，生产集中程度较低，但规模化有所进展。相比散户养殖而言，规模化养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。2008年至2021年，年出栏量在500头以下的养殖场数量逐年下降，而年出栏量高于5万头的养殖场数量增长迅猛，规模化养殖取得一定进展。其中，2018和2019年受非洲猪瘟影响，经营能力较差、抗风险能力低的小企业在这一过程中被清洗淘汰，该段时期内年出栏量500头以下的饲养场加速去化。结合各类生猪养殖规模化和环保政策，未来生猪养殖规模化进程有望进一步加速。

我国生猪市场存在明显周期性特征。2006年至今，我国共完整经历了四轮猪周期，持续时长基本为4年，且猪价波动幅度逐轮放大、持续时长逐渐加长。每一轮周期底部，在市场规律叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的扰动下，行业产能加速出清，导致下一轮周期猪价大幅波动。

在2018年5月至2022年4月的猪周期中，受非洲猪瘟疫病等因素叠加影响，2019年生猪出栏量下降，猪价呈现前低后高的走势，全年均价同比涨幅较大。2020 年，由非洲猪瘟造成的行业大幅减产与高猪价，刺激了一轮养猪产能大投资，叠加全行业非瘟防控水平的提升，行业产能与供给快速恢复，但由于前期产能去化幅度较大，生猪仍处于供不应求的状态，猪价基本维持在较高的水平。2021年，行业产能基本恢复，市场供应明显回升，生猪价格呈现回落态势；但由于新产能的投资建设具有一定周期，且新产能建成之后企业往往希望尽快提高生产负荷率以降低费用，因此尽管猪价下行，但生猪产能却长期处在高位。2022年，行业产能全面恢复，年内生猪价格呈现前低后高，波动幅度较大；上半年猪价持续低位运行，饲料原料价格上涨以及年初弱毒非瘟在北方多地的再度爆发，使全行业承压，推动生猪产能的阶段性去化，短期的产能去化叠加“二次育肥”的影响，使猪价在下半年超预期大幅上涨，但“二次育肥”集中出栏及年底消费不达预期，造成猪价在年底回落。

2023年上半年供强需弱，猪价持续低迷。受冬季压栏影响，2023年上半年行业大体重猪出栏压力较大，叠加上半年属于肉类消费淡季，生猪市场延续供过于求，现货价格持续低迷。猪价延续2022年10月以来的下行趋势，在2月中旬达到13.8元公斤的阶段性低点后短暂反弹，但3月中下旬后再度开启下跌，且五一消费好转对猪价支撑并不明显，猪价持续在14块左右波动。截至7月21日生猪价格为14.11元公斤，接近2月低点。

生猪价格跌破成本线，行业进入亏损区间，产能进入去化阶段。截至7月28日，自繁自养生猪头均亏损253.54元，外购仔猪头均亏损355.06元。当前已累计亏损近5个月，亏损幅度、亏损持续时间仅次于2021年下半年。养殖亏损持续消耗行业现金流，冲击从业者养殖信心，叠加2022年年底以来北方地区冬季常规疫病持续影响生猪生产，部分养殖场产能被动折损，行业产能进入去化阶段，2023年1-5月能繁母猪存量环比持续为负，且降幅逐渐扩大。

1.3 生猪产业链下游——屠宰加工

经过多年发展，国内生猪屠宰向规模化和标准化方向发展，但行业集中度和产能利用率仍较低。猪屠宰处于生猪产业链的下游，屠宰厂收购商品毛猪屠宰后，向下游出售白条猪或分割肉品。就规模效应而言，规模以上企业受限于生产流程，整体开工率较低、人力和设备成本更高，中小屠宰场单头成本甚至低于规模企业，在一定程度上导致了过去国内屠宰规模效应较低，行业集中度较低；但在非洲猪瘟背景下，小企业盈利艰难，抗风险能力较低，行业集中度加速提升。未来生猪屠宰行业仍存在集中度提升、规模化和集约化发展的机会：根据中国产业信息网数据，目前我国生猪屠宰行业CR5在7%上下波动，而欧美发达国家CR5普遍在50%以上。而根据华经情报网数据，我国生猪屠宰行业产能利用率在35%以下，相比之下美国生猪屠宰行业产能利用率在90%以上。

肉制品加工作为更加靠近下游消费端的环节，具有附加值高、毛利率高的特点。近年来，肉制品行业规模增长、结构升级、渠道更新等新机会逐步涌现。从市场规模看，根据欧睿数据，从2017年到2022年，我国加工肉制品销量从332万吨增长至401万吨，增幅约20%，零售价值从760亿元增长至984亿元，增幅约29%，反映售价有明显增长。其中，高温肉制品市场规模从344亿元增长至约433亿元，增幅约25%，低温肉制品从249亿元增长至约322亿元，增幅约29%。低温肉更新鲜、更健康、更优质、加工技术更先进，口感质量明显高于高温肉制品，且我国低温肉占全部肉制品的比重仅约33%，距英美日韩等成熟市场90%以上的比例差距较大，因此未来仍有大幅增长的空间。

2. 生猪养殖相关标的正股盘点

2.1 天康生物——全产业链架构闭合，生猪养殖成本下降贡献利润

正股天康生物（002100.SZ）是首批农业产业化国家重点龙头企业之一，现已形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。2022年度，公司全产业链齐头并进，成功实现扭亏为盈，实现营业收入167.32亿元（同比+6.27%），实现归母净利润3.02亿元（同比+9.88亿元）。2023年一季度，受生猪价格低迷影响，公司整体利润出现亏损，实现营业收入38.91亿元（同比+14.71%），实现归母净利润-0.14亿元（同比+0.55亿元）。考虑公司具备较强成长性、多业务并进，生猪出栏高增长且成本持续下降，饲料、疫苗业务稳健发展，随着猪价维持合理区间运行，生猪养殖与后期业务将同时发力。

公司实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物药品及畜禽病害防治-畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，主营业务范围广泛。2022年度，饲料、屠宰加工及肉制品销售、玉米加工、蛋白油脂加工、生猪养殖和兽药各业务营收占比分别为33.06%、22.74%、17.78%、10.52%、6.34%和5.54%，毛利率分别为9.81%、9.23%、0.69%，5.01%、9.71%和64.08%。饲料业务量增利减，2022年全年饲料销售量为232.22万吨（同比+0.42%），实现销售收入55.31亿元（同比+7.71%），主要系饲料价格上涨、新疆原有市场销售规模扩大及开拓陕甘宁区域市场所致；受原材料价格上涨影响，毛利下降3.54pcts至9.81%。生猪业务为2022年公司业绩重要反转点，降本成效显著，全年共出栏生猪202.72万头（同比+26.44%），生猪养殖及食品加工业务销售收入为48.66亿元（同比+9.25%）。兽药业务方面，2022年疫苗行业竞争激烈同时下游需求低迷，公司业绩下滑明显，全年疫苗销售量为13.09亿头份（毫升）（同比-0.29%），制药业务销售收入为9.27亿元（同比-2.00%），毛利下降3.14pcts至64.08%。

展望后市，公司存在两大亮点：

（1）养殖成本下降有望持续。截至2022Q3公司生猪完全养殖成本平均为17.3元/公斤，其中新疆地区已经降至约15.8元/公斤，河南、甘肃地区由于产能在逐步投放，产能利用率偏低，养殖成本相对较高。2023年公司计划达成16.5元/公斤的成本目标，伴随河南、甘肃猪场产能利用率、生产管理水平提升，以及饲料原材料价格进入下降通道，公司养殖成本仍有较大下降空间。

（2）持续加大动保业务研发投入，技术储备丰富。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，位列全国兽用生物制品企业10强。公司持续加大研发投入，提高科技创新能力，形成了丰富的产品和技术储备，在新疆、上海、江苏设立研发中心，连续3年每年产品研发与技术创新投入占生物制药业务销售收入的10%以上。2020年，公司历时12年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；2021年，公司自主研发生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为31.43倍，位于五年68.12%分位，性价比一般。

2.2 金新农——聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化

正股金新农（002548.SZ）以生猪养殖及饲料生产销售为核心业务，在生猪养殖产业链上为客户提供优质的产品与服务。2022年度，受饲料原材料价格上涨以及生猪价格下降影响，公司营收同比下降，全年实现营业收入39.74亿元（同比-18.35%），实现归母净利润0.20亿元（同比+10.09亿元），扭亏为盈。2023年一季度，公司实现营业收入10.89亿元（同比+ 1.84%），实现归母净利润-0.99亿元（同比+0.50亿元）, 主要系畜牧养殖亏损同比大幅收窄以及饲料加工业务规模扩大所致。在过去两年间，公司已完成电信增值服务业务和动保业务的剥离，并收购养殖子公司少数股东权益，进一步战略聚焦养殖和饲料，看好公司养殖与饲料业务发展定力和弹性。

公司主要从事饲料加工及畜牧养殖业务。2022年度，饲料加工与畜牧养殖营收占比分别为57.96%和37.57%，毛利率分别为8.89%和10.01%。公司重视饲料产品技术研发，教槽料产品在行业内仍具有一定知名度，2022年公司饲料销量达58.28万吨（不含内销28.88万吨），加工业务收入同比基本持平，实现营收23.03亿元（同比-0.60%），但受豆粕、玉米等原料价格上涨影响，毛利率下降2.31pcts。2023Q1，饲料加工业务实现营收6.72亿元，同比增幅较大，主要系配合料产品销量增长以及价格提高所致，业务毛利率同比基本持平。2022年，公司生猪产能和产量均有所下降，出栏量有所增长，达125.64万头（同比+17.54%），其中商品猪、仔猪、种猪销量分别为65.93/52.06/7.65万头；种猪和仔猪销售均价同比均大幅下降，商品猪销售均价同比略有提高，实现销售收入14.93亿元。2023Q1，公司实现生猪出栏量27.72万头（同比-17.45%），生猪销售均价同比大幅回升，实现销售收入3.15亿元（同比-22.06%）。

展望后市，公司存在两大亮点：

（1）剥离电信及动保业务，聚焦养殖主业。1）业务聚焦：2021年11月和2022年4月公司分别剥离电信增值服务业务和动物保健业务，2022年内收购福建一春少数股东权益和广州金农100%股权，加大了养殖业务的权益比重，增加了公司在销区内的生猪产能供给。2）区域与养殖聚焦：公司突出以广东、福建、黑龙江为重点的生猪发展区域，并在相应区域形成聚落式发展，有利于降低疫病传播风险、降本增效；且公司坚持以自繁自养为主、合作养殖为辅的养殖发展模式，2022年自繁自养业务占比达85%（同比+7pcts）。自繁自养有利于公司知晓生猪品种的养殖周期及品种特性，适时调整猪群结构，制定出栏计划，也有助于避免与其它猪场疫病发生交叉感染，有利于保证猪场的稳定生产。

（2）生猪养殖指标优化，养殖成本下降。1）产能储备稳健增加：2023Q1年期末，公司种猪、仔猪、商品猪存栏量分别为5.88/17.85/20.44万头，5.46/17.71/16.26万头，同比分别增加7.69%、0.79%、25.71%。截至2023年5月初，公司存栏母猪约7-7.5万头，其中能繁母猪约6.1-6.2万头。2）生产指标持续改善：公司关键生产指标持续改善，2022年养殖全程存活率约84%，2023Q1提升至86%，且死亡结构改善；2022年配种分娩率约85%，2023Q1提升至88%；2022年PSY为24.05，2023Q1提升至26.15。生产效率与指标的提升也有助于养殖成本的下降。3）养殖成本有望继续下降：2022年公司自繁自养商品猪销售成本18.4元/公斤，断奶仔猪生产成本364元/头，目前公司自繁自养商品猪平均成本降至18.27元/公斤，单体优秀猪场的成本能做到15.8元/公斤，公司计划全年商品猪养殖成本降至16元/kg以下，伴随饲料原材料成本降低，养殖成本有望继续下降。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为80.68倍，位于五年95.29%分位，性价比较低。

2.3 新希望——四大业务共振，全产业链上下游协同发展

正股新希望（000876.SZ）是农业产业化国家重点龙头企业，主要从事饲料、白羽肉禽、养猪、食品四大业务，四大业务共同构成猪禽赛道相关多元化、农牧食品产业链上下游协同发展的格局。2022年度，国内农牧行业处在周期转换的过渡阶段，行业形势前低后高逐步向好，公司各季度利润持续环比改善，全年在各项业务经营规模继续增长的同时，实现大幅减亏，共计实现营业收入1415.08亿元（同比+12.07%），实现归母净利润-14.61亿元（同比+81.30亿元），减亏幅度为84.77%。2023年一季度，公司实现营业收入339.07亿元（同比+14.92%），实现归母净利润-16.86亿元（同比+11.93亿元），业绩延续2022年向好态势。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司有望利用自身全产业链优势及龙头地位实现较好的业绩增长。

公司四大业务由不同的经营单元运营，但相互之间又有高度的协同性，饲料业务为公司的核心支柱与稳定的现金流来源，养猪则是近年最重要的战略方向及跨越式发展的载体，食品是长期延伸发展的方向。2022年度，饲料、禽产业、猪产业、食品四大业务营收占比分别为55.95%、15.83%、12.82%和7.67%，毛利率分别为6.48%、13.60%、3.17%和8.75%。饲料产业因猪禽养殖产能的去化调整而面临较大压力，行业供给增幅放缓，原料价格上涨以及2022年上半年仍处低位的下游猪禽价格，也抑制了行业盈利水平，全年饲料实现营收791.78亿元（同比+11.81%）；猪产业方面，2022年猪价从上半年的低位运行至下半年出现超预期的大幅上涨并最终于年末再度回落，公司抓住期间行情回暖的机会，实现营收223.97亿元（同比+30.19%）；禽业务方面，由于国内禽产业前期行情长期低迷推动的产能去化，叠加国外爆发禽流感影响白羽肉鸡引种，使得鸡鸭价格从2022Q2起逐步上行，全年禽业务实现营收181.48亿元（同比-0.44%）；食品业务方面，公司把握行业全年前低后高的价格走势，拓展产品、区域、渠道，营收规模首次突破了百亿元，实现营收108.51亿元（同比+20.03%）。

展望后市，公司存在三大亮点：

（1）核心饲料业务稳健发展，客户服务加强助力拓客。1）2022年，公司共销售饲料2842万吨（同比+1%），其中外销2140万吨（同比-1%）；2023年，公司饲料业务量利均有望边际改善。从需求端看，下游养殖环节自2022年下半年起扭亏为盈，结束了连续五个季度的亏损，因此养殖户资金相对充裕，叠加多数养殖户看好下半年行情，饲料需求有望扩大；从供给端看，玉米、豆粕等饲料原材料价格已处于下降通道，预计2023年原料价格整体边际向好，生产端价格压力缓解。2）客户服务方面，公司抓住下游养猪行业逐步走出周期底部，养殖户补栏积极性恢复的机会，积极拓客，开创面向养殖户的“帮养”模式，为养殖户提供猪料采购、资金支持、技术支持、动保服务等全方位服务，并在重客开发方面形成重客资源地图，分层分级开发，有助于公司在行业景气度修复的背景下实现业务规模的更好增长。

（2）生猪养殖能力精进优化，养殖成本进一步下降。公司持续在种猪配种产仔、育肥猪料肉比、成活率、非瘟防控等方面提升管理水平，使得生猪养殖成本得到明显下降，2022Q4公司料肉比降至2.9、育肥猪出栏成本降至16.7元/kg，较2022Q1分别下降0.5和2.0元/kg。2023Q1，受北方冬季疫病季节性影响，公司育肥猪生产成本有所上升，但伴随疫病趋缓及公司费用摊销压低，生猪完全成本有望保持下降趋势，且公司计划年底将运营中场线肥猪完全成本降至16元/kg以内。

（3）食品业务规模高增，亿元单品矩阵逐渐成型，有望成为新增长曲线。2022年，公司食品业务实现营业收入108.51亿元，同比增长20.03%，毛利率提升6.46pcts。公司明星单品稳步发展，小酥肉系列在餐饮行业需求低迷的背景下向居家场景拓展，全年销售额超10亿元，毛利率提升的同时规模效应逐步显现；亿元单品矩阵逐渐成型，丸滑系列、牛肉片系列销售额近3亿元，新产品肥肠系列销售额也已过1亿元，叠加多个千万元级单品储备，公司食品大单品梯队逐渐成型。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为-209.98倍，位于历史极低区间。

2.4 温氏股份——猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长

正股温氏股份（300498.SZ）同样是农业产业化国家重点龙头企业，主营业务为肉鸡和肉猪的养殖及其产品销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡等。2022年度，公司持续推进降本增效，生产指标、经营业绩实现全面反转，实现营业收入837.25亿元（同比+28.88%），创历史新高；实现归母净利润52.89亿元（同比+139.46%），扭亏为盈。2023年一季度，受北方非瘟疫情及猪鸡价格低迷影响，公司实现营业收入199.74亿元（同比+36.90%），实现归母净利润-27.49亿元（同比+10.14亿元），业绩短暂承压。在本轮后周期景气上行过程中，公司作为行业龙头养殖能力较高、产能储备充足，盈利能力有望进一步提升。

公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，两大业务共振支撑业绩增长。2022年度，肉猪、肉鸡和其他养殖类占营业收入的比重分别为50.93%、42.50%和3.61%，毛利率分别为17.45%、13.11%和12.74%。生猪方面，2022年猪价总体处于周期底部震荡阶段，公司肉猪实现量价齐升，全年销售肉猪（含毛猪和鲜品）1790.86万头（同比+35.49%），毛猪销售均价19.05元/公斤（同比+9.55%），实现营收426.42亿元（同比+44.6%）；同时伴随公司猪瘟防控能力提升，猪业生产成绩稳步提高、养殖综合成本持续下降，盈利能力增强，毛利率为17.45%（同比+47.84pcts）。肉鸡方面，受供给减少影响，2022年肉鸡行业处于相对景气周期，公司毛鸡销售价格总体高于2021年同期，全年销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）10.81亿只（同比-1.83%），毛鸡销售均价15.47元/公斤（同比+17.20%），实现营收355.82亿元（同比+17.32%）；同时核心生产成绩指标保持在历史高位，成本控制良好，毛利率为17.45%（同比+4.11pcts）。

展望后市，公司存在两大亮点：

（1）生产指标持续好转，养殖成本有望进一步下降。1）公司核心生产技术指标持续好转。2023年5月，母猪配种分娩率约80%，PSY自1月的20提升至22，肉猪上市率稳定保持在92%，仍有上升空间；能繁母猪存栏量持续增长，5月母猪存栏量超145万头，后备母猪约60万头，年末存栏量达到170万的目标有望顺利达成。2）养殖成本方面，2022年全年肉猪养殖综合成本约为17.2元/公斤，料肉比降至2.67，环比明显改善。公司计划将全年肉猪养殖综合成本降至16元/公斤以下，伴随降本增效推进，综合成本有望持续下降。

（2）黄羽鸡龙头地位稳固，竞争优势显著。1）公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业，2022年销售肉鸡10.81亿只，占全国黄羽肉鸡出栏量的28.98%，占黄羽肉鸡与白羽肉鸡总出栏量的11.01%。2）公司完善种苗生产管理，鸡苗健康度显著提高。2022年毛鸡销售均重超4斤/只，毛鸡上市率近95%，连续两年保持高水平稳定。3）生产稳定，养殖成本下行。公司肉鸡生产稳定，预计2023年销售量同比增长5%-10%，即计划销售11.35-11.89亿只，截至6月已累计销售5.53亿只，同比增长11.74%，完成进度48.72%，预计进入下半年消费旺季，销量有望继续增长，助力达成业绩目标。成本端，伴随饲料成本的下降，养殖成本逐月下行。2023年5月黄羽鸡养殖综合成本已降至约7.2元/斤，距年底降至7元/斤以下的成本目标仍有下降空间，预计随着销售转畅，出栏成本仍能逐月下降。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为19.29倍，位于五年48.26%分位，性价比适中。

2.5 牧原股份——养殖成本优势显著，领跑行业

正股牧原股份（300498.SZ）是国内最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，拥有集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食等多个环节于一体的完整生猪产业链。2022年度，公司生猪出栏量大幅增加，营收首次突破千亿，全年销售生猪6120.1万头（同比+52.00%），其中商品猪、仔猪、种猪分别销售5529.6/555.8/34.6万头；屠宰生猪736.2万头（同比+153.95%），销售鲜、冻品等猪肉产品75.7万吨；实现营业收入1248.26亿元（同比+58.23%），实现归母净利润132.66亿元（同比+92.16%）。2023年一季度，生猪价格持续处在行业成本线以下，行业再度陷入亏损阶段，公司依托优秀的成本控制能力实现较低程度的亏损，共销售生猪1384.5万头（+2.0%），其中商品猪、仔猪、种猪分别销售1337.6/41.8/5.1万头；实现营业收入241.98亿元（同比+32.39%），实现归母净利润-11.98亿元（同比+ 39.82亿元）。作为生猪养殖行业的龙头，公司出栏目标积极，养殖成本行业领先，屠宰业务亦稳步推进，随着后续行业景气度上行，有望保持较好的盈利。

展望后市，公司存在两大亮点：

（1）生产指标好转，成本控制能力突出，养殖成本领跑行业。公司持续加大在养殖现场管理、技术研发创新等方面的投入，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得显著成效。生产指标方面，2023年5月育肥阶段日增重约800g，MSY约为28，全程存活率达86%以上。同时，生猪养殖成本持续下降。2022年全年商品猪完全成本约15.7元/kg，四季度完全成本已降至15.5元/kg以下；截至6月，现阶段完全成本已进一步下降至约14.9元/kg，持续维持行业领先水平。下半年，随着生产管理的不断优化、疫病防控及净化的持续推进，公司生猪养殖成绩有望继续提升，推动养殖成本下降；且近期小麦收购价格有所下降，公司加大小麦采购收储力度以替代玉米，随着库存原材料逐步完成轮转替换，饲料原材料成本的下降将最终体现在养殖成本端。

（2）持续布局屠宰产能，产业链匹配度逐步提升，努力实现养殖产能密集区域全覆盖。截至2022年末，公司共投产10家屠宰场，设计屠宰产能2900万头/年，目前仍有4家屠宰场在建，建成后产能将接近4000万/年。2022年度，由于屠宰业务投产时间短，短期内投产产能较大，且多个屠宰厂处于建设阶段，产能利用率较低，造成屠宰板块全年亏损8亿元。2023年以来公司屠宰产能利用率不断提升，截至5月已累计屠宰生猪499.1万头，近期单月屠宰量提升至100万头左右，产能利用率提升至40%，有望达成全年屠宰量1200-1500万头的目标。伴随产能利用率的提升及销售渠道的拓展，公司屠宰业务有望扭亏，且能够更好地与公司的养殖业务协同，更好应对周期波动影响。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为13.90倍，位于五年26.31%分位，性价比较好。

2.6 巨星农牧——养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业

正股巨星农牧（603477.SH）原主营中高端皮革的制造和销售，2020年资产重组后增加了养殖的主营业务，目前是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业。2022年度，面对年内生猪价格反季节波动且振幅较大的复杂形势，公司专注于提高生产指标、降低生产成本，并抓住市场阶段机遇，实现营业收入39.68亿元（同比+33.02%），实现归母净利润1.58亿元（同比-38.96%）。2023年一季度，公司实现营业收入8.94亿元（同比+21.65%），实现归母净利润-2.06亿元（同比+ 1.06亿元），在行业低迷时期营收增长依然稳健，亏损控制得当。公司作为优质高效的养殖企业，生产效率不断提升，具有较好的成长性，未来业绩有望实现量价齐升。

公司主营业务主要分为养殖及饲料生产和销售以及中高档天然皮革的研发、制造与销售。2022年度，生猪、皮革产品、商品鸡、饲料四大产品营收占比分别为75.35%、7.64%、13.91%和2.90%，毛利率分别为18.08%、-1.15%、-4.55%和8.23%。随着公司新增产能释放，2022 年公司生猪出栏量大幅上升，带动收入水平快速增长，同时公司调整销售节奏，在生猪价格处于高位的下半年加大销售量，同时加强端到端的精细化管理，克服饲料原料成本上涨的压力，扭亏为盈，全年生猪出栏量达153.01万头（同比+75.67%），生猪产品实现营业收入29.90亿元（同比+66.86%）。2022年，受国内外经济形势的影响，公司皮革业务下游市场的需求不振，导致相关产品总销量同比降低 49.08%，实现营业收入3.03亿元（同比-38.92%），毛利率同比减少17.1pcts。商品鸡业务方面，2022年公司缩小肉鸡养殖规模，销量与营收相应降低，实现营业收入1.15亿元（同比-30.79%），但受益于肉鸡价格销售价格回暖，毛利率同比增加13.19pcts。饲料业务方面，公司有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，在保障饲料对内供给充裕的前提下促进对外销售，2022年饲料生产量达64.63万吨（同比+29.21%），对外销售量达11.78万吨（同比+1.03%），实现营业收入5.52亿元（同比+6.28%）。

展望后市，公司存在两大亮点：

（1）养殖成本领先。公司成本控制方式主要通过三个渠道：自产饲料降低养殖成本、自繁降低仔猪成本以及PIC配套系的优良性能。在生猪成本中，2022年饲料原材料价格波动上涨，但公司及时调整配方，促使养殖场实现增产增效并克服成本上涨压力，生猪养殖业务单位成本为1600.99元/头，平均完全成本约16.60 元/公斤，领先行业，在主要上市猪企中仅高于牧原股份。随着公司种猪质量持续提升以及养殖效率优化，叠加饲料成本回落，公司生猪养殖完全成本有望进一步压缩。

（2）养殖管理体系完善，技术优势突出。公司深度合作PIC引进优质种源。2017年，公司与世界知名种猪改良公司PIC签订协议，采购生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状，有效降低了生产成本，推动养殖指标不断优化。养殖管理方面，经过十余年规模化猪场管理的实践，公司积累了丰富的养殖管理经验。此外公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，从猪场的选址、建设、设施设备的配置、生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，加速自身养殖体系迭代，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。

截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为60.24倍，位于五年65.83%分位，性价比一般。