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（报告出品方/作者：东吴证券，苏立赞、钱佳兴、许牧）
1. 民用造船业已进入新的周期上行阶段
供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运 价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求， 且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过 2012-2016 年和 2016-2020 年两轮调整， 产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。
1.1. 复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因
复盘 1886-2020 年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续 20 余年，其中又包含多 个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之 多：
1）1886-1919 年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。其中， 由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，1919 年造船产量达到该阶段的最高峰 700 万 GRT，是和平时期基本需求的三倍。
2）1920-1940 年：造船产能过剩叠加 20 世纪 30 年代大萧条引发贸易量下降，造船 市场持续低迷。该阶段持续 20 年之久，每年造船产量均未超过 1919 年水平，其中，1933 年的阶段性低点造船产量仅有约 49 万 GRT。
3）1945-1973 年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场 迎来持续成长期。二战结束前的 1944 年全球造船产量为 2030 万 GRT（美国占比四分之 三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球 造船产能紧缺，1947 年全球造船产量下降至 209 万 GRT，相比 1944 年下降 90%。20 世 纪 60 年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在 1975 年空前扩张至 3600 万 GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。
4）1973-1987 年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。1973 年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退 期，直到 20 世纪 70 年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降 的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在 1987 年达到谷底， 当年新造船产量共 980 万 GRT，为 1962 年以来的最低水平，比 1975 年峰值下降了 73%。
5）1988-2007 年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。中国和 亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及 20 世纪 70 年代造船高峰期建造的船只产生到龄 替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也 在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007 年全球造船产 量达到 6200 万 GRT，是 1987 年低谷期的五倍。
6）2008-2020 年：2008 年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，2009 年全 球新船成交量同比下滑 70%至 5764 万载重吨，新船价格同比大幅下滑 30%，2016 年新 造船市场成交量仅为 3000 万载重吨，2017-2018 年基本恢复至单年 9000 万载重吨的正 常水平。
1.2. 需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上 行周期
造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地， 新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运 需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新 船价格与二手船价对比的共同影响。
当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船 龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过 新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。
1.2.1. 新增需求：新能源船舶需求增长明显
2023 年全球 LNG 海运供需关系紧张助推航运周期，新船下单数量创历史新高。2022 年俄乌冲突和欧洲能源危机带来的 LNG 海运贸易需求的激增和现货市场运力紧张 促成了此轮 LNG 海运周期。展望 2023 年，预计全球能源转型叠加俄乌冲突导致全球 LNG 贸易航线重构将助推 LNG 海运进入增量时代。基于对未来 LNG 海运供需持续紧 张的预期，近两内船东新船下单意愿强烈，2022 年 6 月 LNG 运输船新接订单量达到 31 艘创造历史最高水平，2023 年相对回落新增运力相对较低，而 LNG 船完工量受限于供 给水平始终在 10 艘每月的水平波动保持在相对低位。
1.2.2. 替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动
到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在 20-25 年左右，当前全球船队中，20 年以上船龄的船舶以运力计占比 8.7%，15 年以上船龄的 船舶运力占到 21.8%；以艘数计，20 年和 15 年以上的占比分别高达 39%和 49.9%。这 意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。
在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是 造船市场新的需求来源之一。航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO） 已提出了减少碳排放的要求。为保证减排效果，IMO 要求船舶的 EEDI（船舶能效设计 指数）或 EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI 已于 2013 年 生效, EEXI 已于 2023 年 1 月 1 日生效，IMO 减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货 运船队。
根据 VesselsValue 在 2022 年 2 月的统计数据，在全球现役船队（散货船、油船和集 装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEDI 和 EEXI 的要求，其中，散货船队合规率最 低，仅 10%，油轮合规率为 30.4%，集装箱船舶为 25.6%。目前，船舶可能的达标方式 包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市 场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。
航运业能源转型将推动新造船市场进入新一轮“超级周期”。据克拉克森近期报告， 某些船型领域在过去三年来经历了创纪录的新造船投资周期，最引人瞩目的就是 LNG 船，自 2020 年 6 月以来全球 LNG 船新船订单已经达到了 346 艘 730 亿美元，包括 2022 年创纪录的 184 艘，这远远超过了以往的任何时期。自 2000 年以来，全球新造船投资 估计达到了 2.3 万亿美元，相当于平均每年新造船投资 1000 亿美元。而在接下来的 10 年，考虑到航运业绿色转型所需的船队更新规模，克拉克森估计到 2033 年新造船投资 将达到 1.6 万亿美元，平均每年 1600 亿美元。
1.3. 供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态
全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和 船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中， 2012-2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020 年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括 优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整， 在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从 2007 年 的 440 家减少至 2016 年的 180 家左右，并保持基本稳定；2020 年受疫情及市场回调影 响，接单或交船的船厂数量下滑至 150 家左右，产能出清过程基本结束。
当前，全球造船产能呈现偏紧状态。截至 2022 年 12 月，全球新造船手持订单已突 破 1.06 亿 CGT，预计 2023 年完工交付量大概率超过近 5 年 3200CGT 交付平均值，这 意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的 2022 年订单都将在 2024 年之后交付。2021 年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达 93.9%，已呈现产能偏紧状态。
1.4. 量价齐升，造船业进入新的周期上行阶段
量的提升：造船市场新订单已于 2020 年开始上升，2022 年新订单量远高于 2020 年，2023 年新签订单量保持稳健增长。2008 年金融危机之后，因为订单惯性，新造船 订单仍在一定时间内维持高位，后经历了较长时间的持续下滑，至到 2020 年行业新造 船订单开始快速上升。2022 年，新造船市场订单量达到高位，且造船新签订单量（周度 累计）远高于 2020 年。2023 年，新造船市场订单量相较 2022 年略有下滑，但增长仍比 较稳健。
价的提升：新接订单高端化；造船价格持续提升。克拉克森 2023 年 4 月 28 日数 据，克拉克森新造船价格指数录得 167.33，连续第 13 周上涨，主要受到原油轮、气体 船和中大型集装箱船等新造船价格小幅上涨的推动。2023 年 4 月克拉克森新造船价格 指数较 2023 年初上升 3%，较 2021 年初上升 33%，达到 2009 年 2 月以来的最高水平。
修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，已从 2020 年的 35.6%上升到 2022 年 5 月的 53.6%，创历史新高。修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说 明承接的高端船舶越多。
2. 海军装备体系建设加速推进，军船产业链具备长期向上成长空 间
国防建设持续推进，我国海军正加快推进由近海防御型向远海护卫型的转变，需要 强大的海军装备做支撑，十三五时期以来，国产航母、两栖攻击舰、多艘大型护卫舰、 综合补给舰等密集“下饺子”，助力海军走向深蓝。
3. 重点公司分析
3.1. 中国动力：船舶动力装备制造龙头
中国动力的主营业务为多维度的高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务。公司是中国船舶集团有限公司旗下动力装备上市公司，主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动 力、化学动力、综合电力、柴油机动力、热气机动力、核动力设备等七大动力及相关辅 机配套，主要产品包括：燃气轮机集成产品、汽轮机组及余热锅炉、高性能铅酸动力电 池、车用起动电池、电力推进系统集成及配套设备、专用电力系统集成及配套设备、柴 油机动力产品、民用核电工程安全监测系统、热气机动力产品等。
公司营收持续上涨，盈利状况有望改善。2022 年中国动力子公司中船柴油机收购中 船工业集团、中国动力等各自持有的柴油机动力业务相关公司股权，对同期数据进行了 追溯调整后 2020-2022 年分别达到了 330.13、346.68、382.98 亿元，同比增速从 2021 年 的 5.01%上升至 2022 年的 10.47%，2020-2022 年复合增长率达到 7.71%，整体营收规模 持续增加。
柴油动力和化学动力业务毛利率稳定在 15%左右，其余业务毛利率略有下滑。毛利 率下滑原因主要是公司管理费用率、销售费用率和研发费用率的上升，2022 年三项费用 率分别为 5.19%、1.77%、4.36%。
造船周期+绿色动力需求，公司业绩有望乘胜追击。自 2007 年以来，全球活跃船厂 数量一降再降，至 2021 年近乎减半，造船订单逐渐聚焦至头部船企。背靠中国船舶— —全球最大的造船集团（每年造船新接订单量平均约占世界总量的五分之一），中国动 力将在新一轮周期中占尽优势。伴随着新周期的需求放量，对舰船的排放量和环保特性 也迎来了更严苛的标准。中国动力拥有全国领先的核动力与全电动力业务，能够提供更 加环保、更低排量的动力系统，使得舰船达到各国排放要求。
3.2. 中船防务：第一家 A+H 股上市造船企业
公司是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，主要从事造船业务、 海工业务、钢结构工程业务、船舶修理及改装业务和机电产品及其他业务，是中国第一 家 A+H 股上市造船企业。
公司在支线集装箱船及疏浚工程船市场具有领先优势，持续深耕“海洋防务装备”、 “船舶海工装备”和“海洋科技创新装备”三大产业。公司在军民品方面具有品牌优势。军品方面，公司是国内重要的公务船建造基地；民品方面，公司在多功能深水勘察船、 支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位，支线集装箱船实现批量承接。公司持续 进行船型改进和优化，不断提高产品性能，在优势产品基础上进行产品延伸，形成系列 化的产品，产品结构逐渐丰富。
订单充裕，合同负债凸显旺盛需求。截至 2022 年年末，公司合同负债达 119.8 亿 元，表明目前公司在手订单充足，下游需求旺盛。公司营收受新冠疫情冲击较大，2020 年营收相比 2019 年减少 46.82%至 116.08 亿元，在首轮冲击后逐步恢复，2022 年恢复 至 127.95 亿元，随着疫情影响淡化，2023 年公司营收有望获得较大恢复。
3.3. 中国海防：海军装备信息化龙头，业绩有望持续稳定增长
中国海防是国内水下信息化龙头企业。主要业务涵盖电子防务装备、战略性新兴产 业等相关领域,拥有水声电子方向上国内唯一的全体系科研生产能力。公司提供包括水下 信息化装备、智慧城市、智能制造、智能装备、卫星通导、专用电源等各类电子信息产 品，产品应用广泛，稳居该领域行业龙头地位。
公司毛利率明显领先同行竞争者，业绩有望持续稳定。公司于 2019 年完成资产重 组后，2019-2021 年营业收入和净利润持续上涨，2022 年主要受疫情因素影响导致合同 签订计划调整造成营业收入和净利润出现下滑。2023 年一季度，公司毛利率为 39.36%， 在同行业中排名领先，是 2019 年以来的最好水平。随着不利因素逐步消除，公司 23 年 有望实现恢复性增长。
公司积极投入研发，多款产品处于行业领先地位。公司积极投入研发，2019-2022 年 研发投入持续稳定增长，其中 2022 年公司研发费用同比增长 9.11%，研发投入总额占营 业收入比例增长至 12.09%。公司控股子公司瑞声海仪是海军水面舰船拖曳声呐优势供 应商，市占率较高；公司控股子公司中原电子在水声对抗领域产品型号较多、产品数量 在行业中占比较高；公司控股子公司杰瑞电子轴角转换技术达国际先进水平，在军用市 场居于领先地位；公司控股子公司青岛杰瑞的北斗抗干扰跟踪定位等技术国内领先。
3.4. 海兰信：国内智能船舶、海底观探测领域领军企业
海兰信主要从事航海电子科技产品和系统的研发、生产、销售和服务，主营业务是 海洋观探测仪器系统以及智能船舶系统销售与服务、海底数据中心业务。其主要产品包 括船载航行数据记录仪、船舶远程监控管理系统、船舶电子集成系统、船舶操舵仪以及 雷达等。公司是国内唯一具备“智慧海洋+智慧航海”实施能力的上市公司，在海洋及航 海传感器领域的市场占有率在国内市场处于领先地位。
公司业务在海事系统具有明显优势，政策推进和人工智能发展有望驱动海底数据中 心（UDC）业务迅速发展。业务主要分为航海、海洋以及 UDC 业务，其中海事业务营 收比重较大，占 2022 年营业收入的 73.54%。目前积极拓展 UDC 业务，UDC 是将服务 器布放在海底的密封舱中，以海洋作为自然冷源降低服务器功耗，且公司海南首批商用舱已经落地，是公司新的增量来源。
公司多年营业收入总体平稳，2022 年多重原因导致下滑。2022 年受新冠疫情和六 月底的美方“实体清单”突发事项的影响，收入下滑至 7.24 亿元，同比下滑 19.72%， 2023 年双重影响逐渐淡化，公司营收有望复苏回暖。海事综合导航业务毛利率近 5 年来 保持相对稳定，仅 2022 年受疫情等因素影响，毛利率有所波动。公司总体而言后续随 着业务推进恢复正常，毛利率有望恢复到 2021 年水平，考虑到公司商业模式相对稳定， 因此毛利率有望保持相对稳定水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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