立中转债：多业务板块布局，实现细分引领（东吴固收李勇陈伯铭）20230727|铝合金_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

报告摘要

事件：

■ 立中转债（123212.SZ）于2023年7月27日开始网上申购：总发行规模为9.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于墨西哥立中年产360万只超轻量化铝合金车轮项目、免热处理、高导热、高导电材料研发中心项目和补充流动资金。

■ 当前债底估值为82.33元，YTM为2.89%。立中转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.34%（2023-07-26）计算，纯债价值为82.33元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为103.5元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价23.57元/股，正股立中集团7月26日的收盘价为24.40元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.76%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.57元计算，转债发行9.00亿元对总股本稀释率为5.76%，对流通盘的稀释率为6.73%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计立中转债上市首日价格在119.49~133.28元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立中转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在119.49~133.28元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。

■立中四通轻合金集团股份有限公司是国家级专精特新“小巨人”企业，已实现了功能合金新材料、再生铸造铝合金、铝合金车轮三大细分行业的引领。公司作为近四十年致力于汽车轻量化铸造铝合金材料和铝合金车轮的配套制造商，始终以行业发展的前瞻趋势开展现实研究。

■2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为33.77%。归母净利润增速呈“M”型波动，2018-2022年复合增速为5.98%。2022年，公司主营业务收入利润实现双增长，实现营业收入213.71亿元（同比+ 14.69%），实现归母净利润4.92亿元（同比+9.41%）。

■公司主要营收构成稳定，再生铸造铝合金材料、铝合金车轮产品和中间合金新材料为其主要营收来源。2020-2022年，公司再生铸造铝合金材料占营收的比例为57.96%、59.02%和54.30%，铝合金车轮产品占营收的比例为30.84%、27.62%和33.25%，中间合金新材料占营收的比例为6.95%、7.79%和9.03%。

■公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2022 年度，公司销售费用较上年同期增长20.27%，主要系销售规模扩大，仓储费及海外佣金增加；管理费用较上年同期增长44.68%，主要系公司限制性股票股权激励产生的股份支付费用增加；财务费用较上年同期下降32.20%，主要系人民币贬值，汇兑收益增加。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.33元，YTM为2.89%。立中转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.34%（2023-07-26）计算，纯债价值为82.33元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。

当前转换平价为103.5元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价23.57元/股，正股立中集团7月26日的收盘价为24.40元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.76%。按初始转股价23.57元计算，转债发行9.00亿元对总股本稀释率为5.76%，对流通盘的稀释率为6.73%，对股本摊薄压力较小

2. 投资申购建议

我们预计立中转债上市首日价格在119.49~133.28元之间。按立中集团2023年7月26日收盘价测算，当前转换平价为103.52元。

1）参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（转换平价103.11元，评级AA-，剩余规模7.98亿元）、豪美转债（转换平价102.84元，评级AA-，剩余规模8.24亿元）、普利转债（转换平价102.53元，评级AA-，剩余规模8.50亿元），7月26日转股溢价率分别为26.88%、23.45%、23.69%。

2）参考近期上市的祥源转债（上市日转换平价101.07元）、力合转债（上市日转换平价99.50元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元），上市当日转股溢价率分别为33.69%、46.37%、25.91%。

3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = −89.75 + 0.22𝑥1 − 1.04𝑥2 + 0.10𝑥3 + 4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为6.34%，2023年一季报显示立中集团前十大股东持股比例为73.67%，2023年7月26日中证转债成交额为38,415,539,274元，取对数得24.37。因此，可以计算出立中转债上市首日转股溢价率为20.31%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到立中转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在119.49~133.28元之间。

我们预计原股东优先配售比例为72.10%。立中集团的前十大股东合计持股比例为73.67%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.10%。

我们预计中签率为0.0026%。立中转债发行总额为9.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.10%，剩余网上投资者可申购金额为2.51亿元。立中转债仅设置网上发行，近期发行的聚隆转债（评级A+，规模2.19亿元）网上申购数约952.38万户，神通转债（评级AA-，规模5.77亿元）1005.60万户，宏微转债（评级A，规模4.30亿元）1001.74万户。我们预计立中转债网上有效申购户数为977.06万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0026%。

3. 正股基本面分析

立中四通轻合金集团股份有限公司是国家级专精特新“小巨人”企业，已实现了功能合金新材料、再生铸造铝合金、铝合金车轮三大细分行业的引领。公司作为近四十年致力于汽车轻量化铸造铝合金材料和铝合金车轮的配套制造商，始终以行业发展的前瞻趋势开展现实研究，以满足客户需求。公司从2016年开始立项免热处理合金项目的研发，于2020年申请并相继获得了国家发明专利证书，打破了国外在该领域的产品垄断和技术封锁，并逐步实现了该材料的市场化应用和推广；公司是国内再生铝合金行业的领军企业，拥有强大的再生铝处理和使用能力，专业和规范化的再生铝回收平台，领先的产能规模和贴近用户的铝液供应优势；公司凭借30多年来在新能源汽车和新材料领域积累的客户和市场资源，投资建设立中集团新能源锂电新材料项目，该项目建成将进一步完善公司上游氟化盐产业链建设，推动公司在新能源汽车锂、钠电池材料方面的市场布局，丰富公司在新能源汽车新材料领域的产品种类。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为33.37%。2018年以来，公司营业收入快速增长，2018-2022年复合增速为33.37%。与此同时，归母净利润增速呈“M”型波动，2018-2022年复合增速为5.98%。2022年，公司主营业务收入利润实现双增长，实现营业收入213.71亿元（同比+ 14.69%），实现归母净利润4.92亿元（同比+9.41%）；其中功能中间合金和铝合金车轮量利齐升，再生铸造铝合金业务克服市场压力，销量收入保持稳定。功能中间合金新材料业务方面，2022年公司高端晶粒细化剂销量为9433吨（同比+123.81%），实现销售收入2.78亿元（同比+131.67%），航空航天级特种中间合金销量408.25吨（同比+58.28%），实现销售收入1亿元（同比+64.88%），高端产品占比增加为公司贡献了更多业绩增量。再生铸造铝合金业务方面，受全球流动性变化、地缘政治以及能源因素影响，铝价高位震荡导致公司存货跌价，叠加国内外多重超预期因素冲击导致汽车产业链停摆，使得公司铸造铝合金产品库存较高不能及时消耗，业绩承压。铝合金车轮业务方面，公司采用的金属材料和海运费联动的定价模式，降低了材料成本和海运费对公司利润的影响，叠加人民币贬值和国内外铝价正挂等因素的影响，使得公司铝合金车轮业务的利润水平大幅增长。

公司主要营收构成稳定，再生铸造铝合金材料、铝合金车轮产品和中间合金新材料为其主要营收来源。2020-2022年，公司再生铸造铝合金材料占营业收入的比例分别为57.96%、59.02%和54.30%，铝合金车轮产品占营业收入的比例分别为30.84%、27.62%和33.25%，中间合金新材料占营业收入的比例分别为6.95%、7.79%和9.03%。公司是行业内拥有熔炼设备和车轮模具研发制造，再生铝资源回收利用，再生铸造铝合金研发制造，功能中间合金新材料研发制造，汽车铝合金车轮及轻量化底盘零部件设计研发制造的完整产业链公司。同时公司正积极布局锂、钠电池新材料领域，进一步实现公司产业链的双向拓展。

公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.00%、6.82%、3.61%、2.55%和2.35%，销售毛利率分别为18.99%、20.44%、10.65%、9.35%和9.51%。2022 年度，公司销售费用较上年同期增长20.27%，主要系销售规模扩大，仓储费及海外佣金增加；管理费用较上年同期增长44.68%，主要系公司限制性股票股权激励产生的股份支付费用增加；财务费用较上年同期下降32.20%，主要系人民币贬值，汇兑收益增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

公司作为免热合金龙头，优势显著，在技术专利、客户开拓、产能建设方面具备比较优势。1）技术专利方面，公司自2016年开始立项免热处理合金项目的研发，于2020年申请并相继获得了国家发明专利证书，打破了国外在该领域的产品垄断和技术封锁，实现免热处理高性能材料的国产化，同时价格较国外产品价格低15%-20%。由于公司采用了独特的Mo变质技术，铸件在达到与国际同类材料的同等性能的同时，在抗拉强度和屈服强度方面性能更高、更稳定，且避免了国际同类高Mo材料的偏析和性能下降风险。2）客户开拓方面，2022年5月公司与文灿股份在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的材料开发和工艺应用领域建立战略合作关系；同时，公司已与众多下游整车厂及压铸厂展开合作，完成了多家新能源汽车和传统汽车后纵梁、后底板、电池包、前舱上横梁、减震塔等项目的前期验证；同时公司还积极加强与CTC、CTB、CTP技术公司的合作，持续加快免热处理合金的市场推广和量产进程。3）产能建设方面，2022年10月，公司宣布拟在六安投资建设12万吨高性能铝合金新材料生产基地项目和新能源汽车零部件生产基地项目，2023年6月宣布拟在重庆投资建设年产10万吨高性能铝合金新材料项目，包括一体化压铸用免热处理铝合金材料、高性能铝合金新材料等产品，并且公司目前160万吨的铸造铝合金产能亦可用于生产免热处理合金。

锂钠电池新材料即将投产，打造第二增长曲线。公司投资建设的新能源锂、钠电新材料项目共两期，共涵盖六氟磷酸锂（LiPF6）1.8万吨，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）0.8万吨，电子级氟化钠（NaF）0.3万吨，氟化盐2万吨及其他氟盐产品1.2万吨。2022年，公司项目建设进展迅速，生产车间及其他配套工程已基本完工，设备已安装到位，市场开发同步进行中，预计一期项目投产在即。该业务是公司在产业链上的双向拓展，其中锂、钠电池材料是公司在汽车产业链的横向拓展，产品将直接对外销售，为公司在原有业务领域之外，打造第二增长曲线；氟化盐系列产品是公司向上游产业链的纵向延伸，量产后将与中间合金业务协同发展，进一步实现降本提质的目标。纵横双重布局为公司未来的降本增效和可持续发展打下坚实基础。