程实点评美联储7月FOMC：鸽派信号释放，但年内加息仍存可能

　　意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家 ）、张弘顼

　　美联储7月FOMC会议如期加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5.25%~5.5%。基准利率推升美国贷款成本创22年以来新高。本次议息会议相比上次议息会议鹰派姿态明显放缓，本轮FOMC声明中再次强调加息对经济活动的影响（尤其是强调公司和家庭部门信贷条件变化）并指出联储未来将准备讨论货币政策立场调整（停止加息）问题。确切来说，议息声明中明确表示考虑到当前加息的累积和时滞效应，如果未来经济不确定性进一步加剧联储将准备调整货币政策方向。然而，鲍威尔在答记者问中否认了联储会调整政策立场。他认为在通胀没有回落至2%的目标位前，维持更久高更的利率水平仍有必要。同时，他暗示当前通胀仍存不确定性，指出市场不能仅仅聚焦过去1个月的通胀数据。我们认为联储仍将有可能年内继续加息1次，正如鲍威尔指出未来两个月的通胀数据将是联储是否继续加息的关键。此外，鲍威尔在答记者问中也首次认可明年降息存在可能性。

　　7月基准利率如期上调，联储或将讨论停止加息。正如市场预期，7月议息会议联储继续加息25个基点。联储将本轮继续升息的原因归结为两点：一是尽管美国通胀进一步放缓，但6月CPI下降与基数效应和能源价格回落有关；二是美国劳动力市场仍然强劲，工商业信贷、地产信贷与居民消费信心边际改善，经济增长韧性仍然支持美联储将合意利率水平维持在高位。从联储的议息声明内容来看，联储官员此前鹰派姿态出现缓和。具体来看，联储认为加息的累积和时滞效应对企业和家庭部门的信贷紧缩进一步加剧，联储未来开启对货币政策立场的调整是合适的。在答记者问中，鲍威尔表示尽管当前经济韧性仍强，但当加息对企业和家庭部门信贷条件造成的时滞性影响逐步显现时（由实际通胀，通胀预期向总需求，就业率逐步传导），若该传导路径被广泛的经济数据进一步实证，联储或将停止加息。同时，鲍威尔也暗示了当前的约束利率水平（restrictive level of interest rate）基本能够应对当前通胀压力，反映基准利率再次向上的空间已经很小。然而，鲍威尔一边暗示未来货币调整存在可能，另一边他再次反复强调未来是否停止加息仍要看通胀数据是否连续下降，这为年内联储再次加息作出了预期指引。

　　联储鹰派缓和，但未来仍有可能继续加息一次。本轮加息后联储首提货币政策立场调整已被市场视为联储释放鸽派信号的开始。然而，鲍威尔在答记者问中仍然指出联储必须看到通胀数据持续和渐进的下行，才能调整当前的约束利率水平（即调整货币政策立场的调整）。联储“鸽中带鹰”的姿态显示了通胀变化未来数月仍存在不确定性。一方面，通胀的基数效应消除后，三季度能源价格触底反弹仍可能带动总体通胀上行。另一方面，工资粘性和劳动缺口仍在支持核心通胀。若三季度住房通胀和消费者支出没有明显下降，不排除通胀迎来阶段性反弹。这也是为什么鲍威尔仍认同维持更高且更持久的利率水平有利于长期稳定市场风险偏好。此外。结合近期联储官员普遍的表态来看，当前联储鹰派官员仍占多数，美联储理事沃伦近期也强调在经济增速仍然强劲的条件下，将通胀带回2%的目标位仍然是首要工作。他认为考虑到过去零利率政策对美国经济的影响，联储需要足够的货币政策空间（较高的约束利率水平）以有效应对未来的潜在风险（信贷紧缩风险或经济衰退风险）。综上，我们认为未来两个月通胀是否连续下行将决定联储是否继续选择加息，预计年内联储仍存一次加息的可能。

　　短期金融不确定性降低，长期经济难言乐观。短期来看，美国银行流动性保持稳健。截止6月，美国货基市场和回购市场的流动性分别超过5.5万亿美元个2.1万亿美元，短期流动性充足支持回购市场和银行间流动性稳定，这进一步支持了6月美国商业银行信贷活动的边际改善。短期经济韧性强劲支持美国维持约束利率水平在高位并停留更久。从我们的研究来看，三季度美国信贷条件出现恶化迹象的概率仍小，因此市场不宜对联储下一次议息会议进一步转向鸽派立场或者政策立场快速转向抱有太高预期。中长期来看，鲍威尔认为美国经济不能轻言乐观，鲍威尔指出他只能用“路径符合”来形容美国经济走向。长期信贷条件紧缩对总需求的负面影响可能是非线性的。同时，信贷紧缩对金融市场的风险冲击很难观察。因此，若广泛的经济数据支持联储2024年降息，联储将相机下调当前基准利率。这是鲍威尔年内首次肯定2024年降息存在可能性。然而，他也指出联储启动降息不仅仅要衡量当前经济数据，也会评估2023年全年的经济路径和周期变化。确切来说，美国经济处于经济周期的什么阶段也将是联储决定是否启动降息的原因之一。  

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)