阳谷转债：橡胶助剂龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230727|橡胶_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 阳谷转债（123211.SZ）于2023年7月27日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产65,000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目。

■ 当前债底估值为83.79元，YTM为3.18%。阳谷转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-07-25）计算,纯债价值为83.79元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价9.91元/股，正股阳谷华泰7月25日的收盘价为10.09元，对应的转换平价为101.82元，平价溢价率为-1.78%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.91元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为13.94%，对流通盘的稀释率为14.39%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计阳谷转债上市首日价格在120.49~134.23元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到阳谷转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.49~134.23元之间。我们预计网上申购中签率为0.0024%，建议积极申购。

■山东阳谷华泰化工股份有限公司是中国橡胶助剂行业骨干企业、中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会副理事长单位、国家橡胶助剂工程技术研究中心依托单位、国家高新技术企业。公司主要产品为广泛应用于橡胶、轮胎、胶管、胶带等行业的防焦剂、促进剂、加工助剂、预分散体化学品等种类齐全的橡胶助剂产品。公司曾获“全国民营化工优秀企业”、“省级星火示范企业”等荣誉称号。

■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.01%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为14.01%，主要由硫化助剂体系、加工助剂体系和防护蜡体系产品销售收入增加所致。

■公司主要产品为硫化助剂体系、加工助剂体系、胶母粒体系、防护蜡体系，公司其他产品主要包括研发产品、贸易品及副产品等。2020-2022年硫化助剂体系和加工助剂体系实现的销售收入合计占当期主营业务收入的比例均在80%左右，为公司主营业务收入的主要来源。

■公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.64%、9.15%、6.47%、10.50%和14.65%，销售毛利率分别为32.54%、24.13%、19.46%、22.84%和27.67%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.79元，YTM为3.18%。阳谷转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-07-25）计算,纯债价值为83.79元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价9.91元/股，正股阳谷华泰7月25日的收盘价为10.09元，对应的转换平价为101.82元，平价溢价率为-1.78%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.94%。按初始转股价9.91元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为13.94%，对流通盘的稀释率为14.39%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计阳谷转债上市首日价格在120.49~134.23元之间。按阳谷华泰2023年7月25日收盘价测算，当前转换平价为101.82元。

1）参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（转换平价70.05元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、佩蒂转债（转换平价97.34元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、裕兴转债（转换平价103.53元，评级AA-，发行规模5.70亿元），7月25日转股溢价率分别为63.32%、30.38%、21.73%。

2）参考近期上市的力合转债（上市日转换平价99.50元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元）、明电转02（上市日转换平价103.05元），上市当日转股溢价率分别为46.37%、25.91%、52.64%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年一季报显示阳谷华泰前十大股东持股比例为47.83%，2023年7月25日中证转债成交额为58,058,782,358元，取对数得24.78。因此，可以计算出阳谷转债上市首日转股溢价率为21.66%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到阳谷转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.49~134.23元之间。

我们预计原股东优先配售比例为64.35%。阳谷华泰的前十大股东合计持股比例为47.83%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.35%。

我们预计中签率为0.0024%。阳谷转债发行总额为6.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.35%，剩余网上投资者可申购金额为2.32亿元。阳谷转债仅设置网上发行，近期发行的兴瑞转债（评级AA-，规模4.62亿元）网上申购数约977.97万户，孩王转债（评级AA，规模10.39亿元）975.23万户，冠中转债（评级A，规模4亿元）948.62万户。我们预计阳谷转债网上有效申购户数为967.27万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0024%。

3. 正股基本面分析

山东阳谷华泰化工股份有限公司是中国橡胶助剂行业骨干企业、中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会副理事长单位、国家橡胶助剂工程技术研究中心依托单位、国家高新技术企业。公司主要产品为广泛应用于橡胶、轮胎、胶管、胶带等行业的防焦剂、促进剂、加工助剂、预分散体化学品等种类齐全的橡胶助剂产品。公司曾获“全国民营化工优秀企业”、“省级星火示范企业”等荣誉称号。

3.1 财务数据分析

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.01%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为14.01%，主要由硫化助剂体系、加工助剂体系和防护蜡体系产品销售收入增加所致。2022年，公司实现营业收入35.17亿元，同比增加30.01%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为8.84%。2022年实现归母净利润5.15亿元，同比增加81.52%。公司营业收入、净利润较上年同期增长主要原因是：公司按照年度经营计划有序开展各项工作，加大市场开拓力度，主导产品加工助剂、部分高端高性能品种产销量、销售价格较上年同期均有一定幅度增长，同时受汇率波动影响，汇兑收益较上年同期增加，净利水平同比上升。

公司主要产品为硫化助剂体系、加工助剂体系、胶母粒体系、防护蜡体系，公司其他产品主要包括研发产品、贸易品及副产品等。2020-2022年硫化助剂体系和加工助剂体系实现的销售收入合计占当期主营业务收入的比例均在80%左右，为公司主营业务收入的主要来源。2021年，公司主营业务收入较2020年增加75,978.21万元，主要由硫化助剂体系、加工助剂体系和防护蜡体系产品销售收入增加所致；2022年，公司主营业务收入较2021年增加81,249.12万元，主要由加工助剂体系和硫化助剂体系产品销售收入增加所致。2020年至2021年，公司其他产品销售收入总体较为稳定；2022年，公司其他产品收入大幅增加，主要原因为：①公司根据会计准则的要求自2022年起将研发产品销售收入调整至主营业务收入核算；②公司的贸易品（为满足客户对多种橡胶助剂产品的需求，对外采购公司未生产的橡胶助剂，与公司自有的橡胶助剂搭配后向客户销售）收入有所增加。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率下降，管理费用率提升。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.64%、9.15%、6.47%、10.50%和14.65%，销售毛利率分别为32.54%、24.13%、19.46%、22.84%和27.67%。2018-2022年，阳谷华泰销售毛利率与行业均值形成交叉，是受到产品应用领域和特性差异的影响。2022年，公司期间费用率较2021年有所下降，主要是营业收入增加及财务费用减少所致。2021年公司财务费用相较2020年增加805.79万元，主要原因为公司从2020年下半年开始新增较多的银行借款，导致利息费用增加。2022年，公司财务费用较2021年大幅减少，主要原因为报告期内公司境外销售主要以美元结算，当期人民币兑美元汇率贬值导致公司汇兑收益增加所致。2022年，公司管理费用较2021年增加8,416.93万元，主要由于股权激励费用、职工薪酬和固定资产折旧增加所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

橡胶助剂行业龙头企业，核心产品全球竞争优势明显。公司作为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力。防焦剂CTP全球优质产能主要分布在我国境内，目前防焦剂全国总产能约3.2万吨，其中公司产能为2万吨，行业集中度较高。2022年，公司的防焦剂产能占据全球总产能的58.82%，继续保持全球第一。不溶性硫磺主要有连续法与间歇法两种制备工艺，连续法是目前世界上最先进、产品质量最好的生产工艺，具有设备运行成本低、碳循环效率高、硫磺消耗低、污染小等优势，且产品相较于间歇法具有高热稳定性、高分散性等优点。2020年以前，我国企业生产不溶性硫磺均采用间歇法。随着2020年公司2万吨连续法产能及2022年4万吨连续法产能投产，公司成为继富莱克斯、日本四国化成工业株式会社之后全球第三家也是国内唯一一家具备连续法生产不溶性硫磺能力的企业，技术优势明显。全球不溶性硫磺生产企业总体呈现外企技术优、产量大的特点。在产能方面，富莱克斯位列全球第一，产能达20万吨/年；公司目前产能为6.8万吨/年，位居全球第二、国内第一。同时，公司是国内领先的橡胶防护蜡、均匀剂、加工助剂、胶母粒生产企业，产销量均居行业前列。

形成技术研发优势，向高端化智能化绿色化发展。自成立以来，公司始终重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高，通过不断的工艺研发及技术创新，确立了公司在橡胶助剂领域的竞争优势。公司拥有国家级橡胶助剂工程技术研究中心，并于2015年获批设立企业博士后科研工作站。国家橡胶助剂工程技术研究中心是国内橡胶助剂行业的专业研发、检测、评价中心，其监测分析室已获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可证书，具备了按相应认可准则开展检测和校准服务的技术能力。此外，公司通过自主培养、引进人才及联合高校和科研院所等方式形成了一支专业稳定的科研队伍，能够为公司新产品研发、技术创新等提供强有力的技术保障。近年来，公司通过不断技术攻关，形成多项核心技术。促进剂M、NS绿色新工艺的研发成功，解决了一直困扰促进剂行业的“三废”问题；环保型均匀剂、高热稳定高分散型不溶性硫磺、PK900、TBSI等产品成功实现了国产化。