岱美转债：全球汽车内饰件领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20230718

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 事件：

当前债底估值为93.53元，YTM为2.71%。岱美转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.88%（2023-07-17）计算,纯债价值为93.53元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。

当前转换平价为102.8元，平价溢价率为-2.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。初始转股价15.72元/股，正股岱美股份7月17日的收盘价为16.17元，对应的转换平价为102.86元，平价溢价率为-2.78%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为4.35%。按初始转股价15.72元计算，转债发行9.08亿元对总股本稀释率为4.35%，对流通盘的稀释率为4.35%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计岱美转债上市首日价格在124.72~138.79元之间。按岱美股份2023年7月17日收盘价测算，当前转换平价为102.86元。

1）参照平价、评级和规模可比标的西子转债（转换平价80.11元，评级AA，发行规模11.10亿元）、珀莱转债（转换平价114.24元，评级AA，发行规模7.52亿元）、华兴转债（转换平价109.13元，评级AA，发行规模8.00亿元），7月17日转股溢价率分别为49.61%、27.16%、26.78%。

2）参考近期上市的海泰转债（上市日转换平价105.13元）、星帅转2（上市日转换平价102.10元）、李子转债（上市日转换平价94.35元），上市当日转股溢价率分别为49.62%、28.31%、48.05%。

3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为3.88%，2023年一季报显示岱美股份前十大股东持股比例为86.25%，2023年7月17日中证转债成交额为51,238,779,189元，取对数得24.66。因此，可以计算出岱美转债上市首日转股溢价率为25.37%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到岱美转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在124.72~138.79元之间。

我们预计原股东优先配售比例为75.87%。岱美股份的前十大股东合计持股比例为86.25%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为75.87%。

我们预计中签率为0.0024%。岱美转债发行总额为9.08亿元，我们预计原股东优先配售比例为75.87%，剩余网上投资者可申购金额为2.19亿元。岱美转债仅设置网上发行，近期发行的纽泰转债（评级A，规模3.50亿元）网上申购数约929.17万户，海泰转债（评级A，规模3.97亿元）929.84万户，星帅转2（评级A+，规模4.629亿元）924.96万户。我们预计岱美转债网上有效申购户数为927.99万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0024%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

岱美股份公司主要从事乘用车零部件的研发、生产、销售及售后服务。目前公司主导产品包括顶棚中央控制器、头枕、遮阳板等，公司已成功实现与整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售后服务的一体化，在全球汽车产业链中的地位得到不断提升。公司曾连续三年荣获通用全球优秀供应商称号，是首批获此荣誉的中国本土零部件供应商，此外亦先后通过大众全球A级供应商、克莱斯勒战略供应商、福特全球Q1供应商等国外整车厂商的资格认证。

2018-2022年公司营收先降后升，复合增速为4.75%。2018年以来公司营收有所起伏，2020年因疫情爆发、停工停产出现营收下滑，其余年份均有所增长，整体复合增速为4.75%。2022年，公司实现营业收入51.46亿元，同比增加22.27%。与此同时，归母净利润近年同样先降后升，2018-2022年复合增速为0.52%。2022年实现归母净利润5.70亿元，同比增加36.95%。主要原因系公司海外市场不断扩展，新项目订单量增加，与客户合作项目增加，从而收入实现增长。

公司的主要营收构成变动较小，近三年公司专注汽车内饰件产品制作，核心产品为遮阳板、头枕及顶棚中央控制系统。2022年，公司主营业务收入占比98.26%，其中遮阳板业务为公司主要收入来源，2020年以来贡献营业收入保持在70%以上。顶棚中央控制器营收占比逐年提高，头枕占比略有下降。总体而言，公司主营业务仍为汽车的顶棚和座椅系统的相关内饰件，构成变动较小。

公司销售净利率和毛利率有所上升，销售费用率和管理费用率保持平稳，财务费用率起伏较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为13.05%、13.01%、9.95%、9.89%和11.07%，销售毛利率分别为28.72%、30.43%、25.80%、24.83%和23.05%。公司净利率、毛利率、销售费用率2020年下降主要由于公司自2020年起执行新收入准则，将销售商品的运费及直接费用作为履约成本从销售费用中归类为营业成本。2022年财务费用率下降主要系美元兑人民币升值，公司产生了较大汇兑收益所致。

遮阳板龙头地位稳固，海外业务持续扩张。公司在2018年收购Motus后，其遮阳板业务规模优势明显，2021年遮阳板业务便占全球市场份额40.20%，为行业龙头，且公司遮阳板产品拥有国家专利，为行业优势地位提供技术支持。除遮光板外，公司其他汽车零部件产品同样大量出口至北美、欧洲、亚太等海外汽车市场，2022年国外市场营收总额为42.12亿元，同比增加26.39%。面对汽车零部件日益扩大的国外市场需求，公司根据下游整车厂商及其一级零部件供应商的分布区域，已在美国、法国、墨西哥等地建立起生产基地，并相应派驻业务和技术人员，已构建起覆盖18个国家的全球性营销和服务网络，具备了国内行业中领先的产品全球交付能力。

聚焦新能源顶棚产品实现业绩新增长。鉴于遮阳板市占率已经较高，公司正积极寻求业绩增长新突破点，目前着力扩建顶棚相关产品产能，2022年克服原先顶棚中央控制器产能利用率较低的问题，产量实现迅速增长。本次发行可转债主要为了提升相关产能，主要致力于配套新能源汽车的顶棚系统集成产品和顶棚产品生产，客户均为全球知名整车企业以及全球知名新势力车企，助力公司把握新能源汽车发展机遇，推动公司产品结构优化与模块集成化，巩固并加强公司在全球汽车内饰件细分领域的领先地。

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