金丹转债：乳酸行业龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20230712|东吴_新浪财经

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事件：

■ 金丹转债（123204.SZ）于2023年7月13日开始网上申购：总发行规模为7.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产7.5万吨聚乳酸生物降解新材料项目和补充流动资金。

■ 当前债底估值为83.59元，YTM为3.12%。金丹转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.29%（2023-07-11）计算,纯债价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月19日至2029年07月12日。初始转股价20.94元/股，正股金丹科技7月11日的收盘价为21.87元，对应的转换平价为104.44元，平价溢价率为-4.25%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.61%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.94元计算，转债发行7.00亿元对总股本稀释率为15.61%，对流通盘的稀释率为22.24%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■ 我们预计金丹转债上市首日价格在123.60~137.70元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到金丹转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.60~137.70元之间。我们预计网上中签率为0.0024%，建议积极申购。

■金丹科技是一家运用现代生物技术大规模工业化生产L-乳酸及其衍生产品的高新技术企业。金丹科技经过数十年的发展，已经成为国内乳酸行业的龙头企业，公司目前主要产品包括冬类乳酸、乳酸盐和乳酸酷，产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。

■2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为17.61%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为17.61%。2022年，公司实现营业收入15.35亿元，同比增加6.41%。与此同时，归母净利润稳定增长，2018-2022年复合增速为12.18%。

■ 公司主要产品包括乳酸和乳酸盐，副产品主要为玉米副产品，其他产品主要为淀粉、石膏粉和蒸汽等。2020年以来，金丹科技乳酸盐、副产品和其他产品收入逐年增长， 2020-2022年副产品收入占主营业务收入比重分别为8.30%/12.79%/12.52%。

■ 公司销售净利率维稳，销售毛利率和销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.37%、12.85%、11.50%、9.06%和8.08%，销售毛利率分别为30.69%、34.20%、27.42%、19.44%和20.87%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

当前债底估值为83.59元，YTM为3.12%。金丹转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.29%（2023-07-11）计算,纯债价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。

当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月19日至2029年07月12日。初始转股价20.94元/股，正股金丹科技7月11日的收盘价为21.87元，对应的转换平价为104.44元，平价溢价率为-4.25%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为15.61%。按初始转股价20.94元计算，转债发行7.00亿元对总股本稀释率为15.61%，对流通盘的稀释率为22.24%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计金丹转债上市首日价格在123.60~137.70元之间。按金丹科技2023年7月11日收盘价测算，当前转换平价为104.44元。

1）参照平价、评级和规模可比标的回盛转债（转换平价62.07元，评级AA-，发行规模7.00亿元）、新化转债（转换平价123.29元，评级AA-，发行规模6.50亿元）、寿22转债（转换平价103.90元，评级AA-，发行规模3.98亿元），7月11日转股溢价率分别为80.27%、12.50%、32.67%。

2）参考近期上市的恒邦转债（上市日转换平价96.16元）、山河转债（上市日转换平价86.85元）、金埔转债（上市日转换平价98.69元），上市当日转股溢价率分别为30.41%、55.44%、29.70%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.29%，2023年一季报显示金丹科技前十大股东持股比例为61.13%，2023年7月11日中证转债成交额为66,498,219,321元，取对数得24.92。因此，可以计算出金丹转债上市首日转股溢价率为23.61%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到金丹转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.60~137.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.34%。金丹科技的前十大股东合计持股比例为61.13%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.34%。

我们预计中签率为0.0024%。金丹转债发行总额为7.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.34%，剩余网上投资者可申购金额为2.22亿元。金丹转债仅设置网上发行，近期发行的星帅转2（评级A+，规模4.63亿元）网上申购数约924.96万户，李子转债（评级AA，规模6.00亿元）901.21万户，武进转债（评级AA，规模3.1亿元）937.46万户。我们预计金丹转债网上有效申购户数为921.21万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0024%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

金丹科技是一家运用现代生物技术大规模工业化生产L-乳酸及其衍生产品的高新技术企业。金丹科技经过数十年的发展，已经成为国内乳酸行业的龙头企业，公司目前主要产品包括各类乳酸、乳酸盐和乳酸酯，产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。同时，公司沿着乳酸产业链积极进行一体化布局，通过技术引进及联合研发攻克了乳酸下游丙交酯的技术难关。在可降解材料的布局，公司不仅限于聚乳酸，还包括了淀粉和PBAT，通过聚乳酸、淀粉和PBAT共混改性直接生产可降解产品来提升附加值，实现了可降解材料从源头到产品的战略布局。目前，公司从玉米到聚乳酸到可降解材料的一体化产业链已经基本成型，一体化生产带来的规模优势和成本优势将为公司生物可降解材料产品提供综合竞争力。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为17.61%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为17.61%。2022年，公司实现营业收入15.35亿元，同比增加6.41%。与此同时，归母净利润稳定增长，2018-2022年复合增速为12.18%。2022年实现归母净利润1.32亿元，同比增加2.36%。金丹科技的营业收入在2022年上升6.41%，主要系随着公司5万吨高光纯L-乳酸工程等项目投产，公司乳酸和乳酸盐销量上升所致。

公司主要产品包括乳酸和乳酸盐，副产品主要为玉米副产品，其他产品主要为淀粉、石膏粉和蒸汽等。2020年以来，金丹科技乳酸盐、副产品和其他产品收入逐年增长，2020-2022年乳酸盐业务收入占主营业务收入比重分别为16.63%/16.42%/19.39%，2020-2022年副产品收入占主营业务收入比重分别为8.30%/12.79%/12.52%，2020-2022年其他产品业务收入占主营业务收入比重分别为7.43%/11.22%/11.93%。同时产品结构年际调整，乳酸占主营业务收入占比压缩。

公司销售净利率维稳，销售毛利率和销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.37%、12.85%、11.50%、9.06%和8.08%，销售毛利率分别为30.69%、34.20%、27.42%、19.44%和20.87%。金丹科技销售毛利率和销售净利率均在行业均值线上下，公司与同行业可比上市公司毛利率的差异主要是由于各公司业务及产品结构、经营机制、生产要素区位差异、细分市场竞争差异等因素所导致。2023年销售毛利率呈下降，主要系短期竞争加剧导致销量及价格下降、主要原料及能源价格上升，综合影响下毛利降低所致；报告期内公司销售费用占比下降。主要原因系运费不再计入销售费用，计入产品成本；同时随着发行人销售规模的快速扩张，发行人销售费用占当期营业收入的占比有所减小。2018年-2022年财务费用率均较小，比例基本保持稳定。2021年度比例较低主要系出口业务造成的汇兑损益所致，总体与同行业上市公司各有高低。管理费用率高于同行业上市公司均值。主要系发行人收入规模相对可比公司较小，而管理费用存在一定的刚性，随着公司经营规模的增加，公司管理费用率相对下降。

聚乳酸行业稳定快速增长，公司深耕布局具备成本优势。聚乳酸系乳酸所形成的聚合物，是完全可降解的绿色环保材料，在包装、医药、纺织、日用品等行业具有广阔的应用前景。2010年以来，我国聚乳酸的进口数量在国内需求的推动下不断攀升，2010-2020年聚乳酸进口量年平均增长率达25.40%，其中2019年聚乳酸进口量增速较2018年增加了53.57%，达24,618.85吨，金额为5,848.26万美元。2021年及2022年，国内企业陆续完成丙交酯及聚乳酸生产核心技术攻克，进口数量显著下降，出口规模有所提升。随着国内聚乳酸共混改性及成型加工技术的发展其机械和耐热耐久性能得到进一步提高，促使我国的聚乳酸能够进军性能更加卓越的高端市场，出口价格逐渐上升至超过进口价格，且价差趋于稳定。过去十余年，乳酸行业的生产、提纯技术越来越成熟，其中乳酸的发酵工艺和分离技术的成熟有效提高了制备乳酸的效率和乳酸的纯度，同时降低了生产成本。而在聚乳酸领域的技术成熟一方面降低了聚乳酸的生产成本，推动了聚乳酸实现工业化生产。同时得益于政府部门环保立法对一次性塑料制品使用的限制或禁止，以及对生物经济的政策支持，并随着人们环保意识的日益增强，消费者和用户对可持续产品需求的不断增加，以及生物塑料行业不断努力开发具有更好替代性的创新材料，预计包括聚乳酸在内的全球生物基塑料产业将进入快速发展期。目前金丹生物已具备工业化生产合格丙交酯的能力及技术，成为国内少数能够生产高光学纯度L-丙交酯的企业之一，实现了“两步法”生产聚乳酸关键原材料丙交酯的工业化生产，就后段聚乳酸工艺包引入已与国际知名流体工程及设备领域厂商签署正式合同，同时金丹科技的进一步产业一体化，也将有助于降低聚乳酸的生产成本。

技术研发持续推进发展，产业一体化竞争优势突出。公司多年来专注于乳酸及其系列产品的研发与生产，现设有国家认定企业技术中心、国家博士后科研工作站、国家CNAS认可的检验测试中心，同时还拥有国家地方联合工程实验室、河南省乳酸工程技术研究中心、河南省淀粉生物质化工工程研究中心等技术平台，为公司技术创新研发提供了可靠的保障。公司先后承担并完成了国家优秀新产品计划、重大产业技术开发项目、农副产品深加工项目等一系列技术研发项目，使公司乳酸及系列产品整体生产技术达到行业先进水平，提升了我国乳酸行业的技术和装备水平，增强了我国乳酸及其系列产品的国际市场竞争力。公司目前掌握有乳酸及聚乳酸相关40多项发明专利，并拥有多项非专利技术，为公司业务向聚乳酸生物新材料领域延伸提供了技术保障。作为国内乳酸生产龙头企业，公司目前具备年产18.3万吨乳酸及其衍生产品的生产能力。同时为充分发挥资源禀赋优势，发展循环经济，公司近些年通过积极向乳酸产业上下游延伸，探索出一条自上游玉米种植、淀粉及副产品生产，乳酸及其盐生产、副产品综合利用，到下游丙交酯、聚乳酸及PBAT生产、生物可降解材料共混改性的全产业链、循环经济发展模式。本次募投项目实施将有助于补全公司聚乳酸生产环节上的产品链条，立业链一体化布局将得到完善，循环经济发展模式得以贯通，产业一体化的综合竞争优势将进一步突显。