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宏观
刺激来了，5月经济最后一跌？
5月经济数据持续疲软意味着二季度GDP增速可能跌破7%。根据我们的估算，由于工业的放缓和地产投资拖累，二季度GDP有可能环比零增长，同比6.7%对应两年复合增速仅为3.5%。因此，我们将2023年GDP增速预测由此前的5.6%下调至5.2%。随着复苏动能的衰减，一些结构性的矛盾也被放大，尤其是5月民间投资增速的转负和青年人失业率继续攀升，这些都影响了当前市场信心的恢复。
因此需要有政策端的持续和协同发力，才能有效对冲经济下行和通缩的双重风险。好的消息是6月央行已率先降息，并且以地产和基建为抓手的一揽子宽松措施也有望近期出台。我们认为这仅是一个开始，因为经济的下行仍需要更多扩需求的政策形成合力，这也是为什么我们预期未来的政策宽松有两轮，即7月政治局会议会有进一步的政策加码。这也意味着从环比增长来看，二季度有望成为全年经济的底部。从5月具体数据来看：
工业生产：第二季度开局偏弱。由于基数的原因，5月工业增加值同比增速放缓在市场预期之内，0.63%的环比增速也不低（至少符合疫情前的同期平均水平），但是考虑到4月环比增速-0.34%创下同期历史最低，0.63%要大打折扣，我们用4、5月环比平均增速来衡量第二季度以来工业的动能，2023年可能是近年来第二季度动能放缓最明显的年份。
从行业来看，汽车和电气机械无论从单月同比还是两年复合同比增速来看都是名列前茅，这与相关行业出口的稳健、以及政策的支持相对应。而计算机电子和食品制造等行业则主要是2022年保供下稳健增长带来的高基数，加上2023年需求上的不足，导致单月同比增速明显下滑，凸显出当前部分行业去库存的压力仍然较大。
制造业投资：拐点已至，内生动力不足是主要问题。2021年至2022年制造业成为稳经济的重要支撑，但2023年以来制造业投资增速持续放缓，5月5.1%的同比增速意味着制造业的拐点已来临。从结构上来看，大多行业存在生产动能不足、投资意愿较弱的情况，包括此前一直是“压舱石”的电气机械行业，其5月投资增速放缓十分明显。而且值得注意的是，截至5月民间固定资产投资完成额累计增速由正转负，这说明在财政政策相对不那么积极的情况下，市场内生的投资需求依旧是偏弱的，这是当前解决就业、收入等重要问题的重要难点。
基建：增速的“加快”但结构分化的“加剧”。2023年以来基建发力明显，5月广义基建投资同比增速录得10.3%（4月为7.9%），基建投资势头仍保持强劲。分细项来看，5月基建投资加速的“主力军”是电热水供应，而交通运输和公共设施投资对基建的发力并不显著。
稳定基建的增速对于稳住经济复苏的逻辑至关重要。目前地方政府新增专项债发行放量虽不如2022年，但发行进度较历史同期仍然偏快。不过随着下半年专项债发行空间变窄，后续政策端将如何为基建投资加“弹药”是一大关注点，我们预计届时会有政策性开发性金融工具或者特别国债（或长期建设国债）来加以辅助。
地产投资分化已至“临界值”？竣工与开工的增速差走阔至历史高位，投资可能难以稳定；一是参考2015年的竣工-开工高度分化后，货币双降+棚改+下调首付比“接踵而至”，地产投资才企稳反弹；二是向竣工的倾斜对投资复苏意义不大，“保交楼”推动的或更多是已售期房的完工，今年地产开发资金中的预付款及按揭较去年略增，其中更多可能是来源于一季度销售端的需求释放。
地产销售“爬坡”动力略显不足，内部差异也值得注意。根据30城商品房销售面积口径，以积压刚需为代表的三线城市地产销售面积增长在一季度“昙花一现”，而二季度后以一线城市为主的地产销售的相对稳健背后反映的可能不是经济复苏的逻辑。随着6月高基数压力到来，地产需求的提振压力有所上升。
从分项数据看，5月主要地产指标未见回暖，当月地产投资同比下探至-10.5%，地产新开工依旧未见起色，同比萎缩27.4%，竣工同比增幅收窄至24.4%；销售回落趋势明显，同比转负；房企到位资金不稳。
消费方面，线下消费受节日因素影响持续活跃，通讯、娱乐及燃油消费复合增速居前；4月的噪音消退后，汽车两年复合增速提升了。不过地产链消费继续拖累，建筑装潢增速与竣工相比并不理想。
往后看，消费的“潜力”存在一定的不确定性。从整体上看，与疫情放开后的发达经济体相比，我国居民消费占经济比重偏低、居民信心和消费倾向不足；从重要组成部分看，以汽车为主促消费政策已有部分落地，但其中大宗消费下乡需关注财政后续支持情况，新能源购置税减免延期对于短期稳需求的影响存在不确定性，有可能带来观望效应。下半年汽车消费好于2022年的难度不小，保守估计若按照2019-2021年同期（6至12月）汽车销售的均值计算，则汽车端可能会拖累全年社零增速0.8个百分点。
降息和金融数据之后，市场对于5月偏弱的经济数据已有较为充分的心理准备。我们预计1至2月内，以基建和地产为抓手的稳增长的一揽子政策会陆续出台，根据以往的经验，经济在之后往往会出现脉冲式的反弹，因此第二季度会是今年经济同比的高点和环比的低点。
风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足。疫情二次冲击风险对出口造成拖累。欧美经济韧性超预期，对于中国出口的拖累不足。
（分析师 陶川、邵翔）
美联储6月会议：以“跳”为进？
美联储6月很可能按下加息暂停键，但重启加息的门却若隐若现。从种种迹象来看，此番“歇手”并不意味着就此收手。
在连续10次出手加息500bp后，美联储可能在6月会议上按兵不动，但从种种迹象来看，此番“歇手”并不意味着就此收手。尤其是考虑到此次会议上可能：1）上调2023年经济和通胀预测；2）下调2023年失业率预测；3）2023年政策利率终值预测为5.25%-5.5%。我们认为在当前美国经济保持韧性，通胀依然高企的背景下，美联储实质上是以“跳”为进，仍有可能在7月开始的任何一次会议上重启加息，短期降息的前景则是遥遥无期。
既然美联储6月很可能是“跳过”一次加息、而不是无限期暂停加息。我们不妨来评估美联储重启加息的门槛有多高？对此并不缺乏现实和历史的案例：
横向来看，今年加拿大央行和澳联储的都是“跳”过一两次会议再加息。加拿大央行在今年1月加息25bp后暂停加息，但由于二季度以来消费支出强劲、楼市活动回升以及劳动力市场吃紧，加拿大央行在“跳”过两次议息会议后，于6月重启加息25bp。澳洲联储则是在今年3月加息25bp后仅仅跳过了一次会议，便在5月和6月重启了连续加息（各25bp）的进程，其背景也是服务业通胀加速、劳动力市场吃紧以及房价回升。
纵向来看，美联储在1994年和1999年都是“跳”过一次会议再加息。1994年5月美联储原本希望自20世纪80年代以来的首次50bp的激进加息足够紧缩，但无奈通胀意外飙升，因此仅是在“跳”过了6月会议后便重启激进加息。1999年8月加息25p后虽然通胀温和，但非农就业持续大增且失业率走低，因此美联储仅是“跳”过了9月的会议，便又从11月开始持续加息。
由此可见，无论是发达经济央行还是历史上的美联储，即便加息进入尾声，暂停后重启加息的门槛并不高。这是因为在暂停加息后主要央行的转向“数据依赖”，但也有路径依赖，因此只要经济衰退风险有限，强于预期的就业、消费、通胀数据都有可能成为重启加息的催化剂。
那么主要资产会如何定价美联储的以“跳”为进？我们可以分成两个阶段来分析：一是暂停加息的时间窗口，通常是一个月，二是重新开始加息之后。从前两次历史来看，在股债汇三类资产中，暂停加息最利好美股，而重启加息后美债收益率可能再次上涨：
美股：享受“暂停”，但是加息重启也是一道坎。1994年和1999年美股在暂停期间都出现了上涨，稳定偏强的基本面叠加政策的迟疑是重要的利多因；但是重启加息后美股都进入明显的震荡。当然与2023年最明显的不同之处在于，1994年和1999年多是加息中段的暂停，重启之后仍有数次上调政策利率，而2023年7月可能已经临近本轮加息的收官。因此2023年6月的暂停加息对于美股是短期的利多：如果经济好于预期，美股可以享受软着陆的好处；如果经济不及预期，短期内加息结束的预期仍利好股市，不过随着时间推移，经济衰退风险重新定价会最终拖累美股。
美债收益率：可能还没到乐观的时候。政策的迟疑往往也会带来美债市场的震荡，这一幕在1994年和1999年都曾上演；而重启加息则会使得10年期美债收益率上涨，不过依旧是鉴于本轮美联储加息已经进入尾声，10年期美债收益率在重新加息之后可能出现小幅脉冲式上涨，但空间和持续性都存疑，而美债收益率能否打开顺畅的下行通道则有赖于经济衰退风险和降息预期的升温。
美元：暂停不一定跌，重启不一定涨。直觉上暂停加息利空美元，重启加息利多美元。但从历史上看，从暂停到重启加息前，美元会往往是先跌后涨，因为支持重启加息的理由最终也会在某种程度上支撑美元上涨。而真正重启加息后，美元方向却是不确定的，除了美国自身的因素外，也取决于海外尤其是中国和欧洲的表现。中国方面，稳增长3.0呼之欲出，预计能在7、8月支撑经济阶段性企稳，叠加市场对于美联储7月最后一次加息的预期，美元指数反而可能在7月议息会议后阶段性走弱。
风险提示：金融体系流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国通胀超预期或俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。
（分析师 陶川、邵翔）
行业
汽车：
乘用车终端跟踪
6月新能源渗透率有望提升
投资要点
订单方面：部分重磅新车进入上市交付期有望提振销量表现。根据多家终端门店调研反馈，油车方面国六b非RDE车型延期政策缓解行业去库压力，同时持续改善消费者观望情绪，购车节奏逐步恢复正常；新能源车方面部分新车型上市提升终端关注度。但5月在假期/车展等因素共同催化下终端表现较佳，6月存在少部分订单提前转化现象，影响样本门店订单表现。展望后续部分重磅新车进入上市交付期有望提振订单表现。
终端折扣方面：6月折扣调整方向分化，无一致性趋势。1）新能源车：6月蔚来通过权益分离方式调低全系车型指导价3万元；其余品牌车型指导价仍保持稳定，终端层面部分品牌通过加折扣去库老款车型或以礼包等方式温和小幅放折扣。2）油车：6月油车整体价格环比企稳。5月厂家提车任务未有明显增长，同时观望客户转化&五一期间销售基础较好使得终端销售表现较好，多数油车门店回收折扣。6月上旬部分门店维持5月折扣水平，但也有部分门店由于季度末加库压力较大选择小幅放大折扣提升周转表现。展望后续价格：7/8月为汽车消费淡季，样本门店普遍预期折扣回收平衡盈利。
重点新车方面：已上市新车整体表现符合预期，未上市新车终端关注度较高。未上市新车中深蓝S7/小鹏G6等车型前期反馈依然较佳，进店咨询意向较高。重点新车有望贡献重要销量增量，共同推动增换购需求提升，提升渗透率水平。
渠道方面：新能源门店扩张速度加快。1）新能源车：部分品牌新能源门店布局持续加速，后续除门店扩张速度外仍需关注门店培训/经营效率情况。2）油车：经销商经营信心核心跟踪指标为库存水平&单车盈利情况，根据6月多家终端门店调研反馈，部分品牌油车经销商盈利能力较差，持续亏损下部分门店存在退网预期，但售后盈利仍是持续经营的重要支撑，同时退网会造成一次性大额损失，目前仍处持续博弈阶段。
风险提示：全球经济复苏低于预期；乘用车价格战超出预期。
（分析师 黄细里）
个股
酷特智能（300840）
C2M产业互联网先行者
22年&23Q1业绩增速靓丽
投资要点
C2M产业互联网科技企业，盈利能力提升促22年以来净利大增。公司主要以C2M产业互联网基础科研为核心，以服装智能定制为试验室载体，从事大规模个性化定制服装的生产与销售，核心经营模式为“由需求驱动的大规模个性化定制”（C2M），并跨行业拓展工业升级改造解决方案业务。从业绩上看，18年前快速增长，18-19年受ODM两大客户订单流失影响发展放缓，20年以来疫情造成扰动，22年至今呈现复苏，具体而言：1）2022年：营收6.16亿元/yoy +3.95%、归母净利0.85亿元/yoy +39.01%，收入增长较为稳健，净利增长超收入主因毛利率提升3.98pct。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比-7.23%/+16.45%/+6.85%/+0.60%、归母净利分别同比-6.78%/+109.22%/+66.30%/+24.20%，Q2、Q3增速较高，Q4受国内疫情影响+外需走弱增长放缓。2）23Q1：营收1.65亿元/yoy +20.09%、净利0.29亿元/yoy +61.65%，公司海外定制服装客户粘性高，在外需较为疲软大环境下仍实现较好增长。
定制服装维持增长，海外增速亮眼、22年增速呈前高后低。从22年收入拆分看，1）分产品，22年定制服装/医疗物资/工程改造/管理咨询/其它收入分别同比+9.3%/-30.1%/-75.4%/-81.8%/-24.8%、占比94.5%/1.4%/0.6%/0.1%/3.3%，22上半年外需高景气度带动定制服装收入实现稳定增长。2）分地区，22年内销/外销收入分别同比-11.9%/+49.2%、占比62.8%/37.2%。内销受疫情影响收入回落；海外增速较高主要得益于上半年海外需求较好，服装品牌商、时尚设计师等B端产业客户资源拓展顺利，22H1同比+78%、收入增速靓丽，22H2受外需景气度回落影响增速放缓。
毛利率提升带动净利率持续增长。从盈利能力看，1）毛利率：15-21年于32%-40%区间波动，22年同比+3.98pct至40.35%，主要系海外毛利率增长及销售占比提升贡献。22年内销/外销毛利率同比分别+0.87/+6.16pct至34.64%/49.97%，外销业务毛利率提升明显主因人民币贬值致产品售价提升。23Q1毛利率同比+2.89pct至41.57%，毛利率持续提升。2）期间费用率：15-21年于20%-25%区间波动，22年同比+1.62pct至26.73%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.59/-0.37/+2.85/+0.73pct，研发项目增多/短期借款增加导致研发费用/财务费用率升高。23Q1年同比-1.69pct至23.89%，费用率有所优化。3）归母净利率：15-21年于5%-14%区间波动，22年同比+3.49pct至13.84%，主要系毛利率增加、非经常性损益增加0.04亿元贡献。23Q1同比继续提升4.56pct至17.72%。
C2M 产业互联网提升服装供应效率，跨行业进行制造业赋能。公司作为服装个性化定制先行者，C2M 产业互联网打造核心竞争力。1）服装业务，目前可实现供应链7天内完成交付，规避库存压单问题，同时满足市场快反需求、B端老客户黏性较高、新客户拓展顺利。另外公司作为私人定制龙头、数字化程度高、掌握目标消费群体更精准个人身材数据等资料，有望在向AI进一步转型中抢占先机。2）跨行业助力制造业升级转型，公司智能制造具备可复制性，跨机械、电子、化工、医疗、家居建材、门窗等 30 多个行业进行实践探索。目前已入驻华为云和华为严选，将与华为云共同打造 C2M 产业互联网平台解决方案，并为华为严选提供含软件在内的个性化制造和柔性化智能制造解决方案。3）资本赋能，设立产业互联网发展基金，进行人工智能、大数据、智能制造等产业互联网相关技术及标的的战略投资。
盈利预测与投资评级：公司是私人定制龙头，打造C2M产业互联网实现大规模个性化定制、解决高库存瓶颈。22年海外业务推动下业绩实现较好增长，23Q1海外仍延续较高增速、整体产能持续处于饱和状态。展望未来，公司一方面持续建设服装C2M平台，推进新品类研发生产，实现服装主业横向拓展、维持B端客户高粘性，并进一步改善ToC消费者体验感、扩大私人定制增量空间；另一方面跨行业产业互联网平台对传统生产制造业进行赋能，同时积极推动酷特 C2M 产业互联网平台在新能源领域垂直产业落地，22年9月公司增资成立新能源子公司中广酷特，布局大容量固态锂电池及相关动力系统研发销售，已在建数字化试验产线、预计2023年试投产，长期有望贡献业绩增量。考虑22年业绩超预期，我们将23-24年净利预测0.7/0.9亿元上调至1.0/1.3亿元、增加25年预测值1.5亿元，对应23-25年PE为30/25/21X，维持“中性”评级。
风险提示：疫情反复、消费疲软、跨行业拓展进度低于预期等。
（分析师 李婕、赵艺原）
比音勒芬（002832）
拟推出第四期员工持股计划
促进员工利益共享
投资要点
公司于2023年6月10日公告《第四期员工持股计划(草案)》：1）参加对象：包括公司董事（不含独董）、监事、高管以及公司（含子公司）其他核心员工，共计不超过1,624人；2）筹集资金总额：不超过2亿元；3）认购时间：股东大会审议通过后6个月内，员工持股计划通过二级市场购买；4）存续期：24个月（自股东大会审议通过员工持股计划之日起计算）；5）锁定期：12个月（自公司公告员工持股计划完成股票购买之日起计算）。我们认为该员工持股计划有利于进一步促进管理层和员工的利益共享、提振管理层和员工积极性、更好促进公司业务长期持续健康发展。
公司自2017年以来共做过四次员工持股计划，体现一贯重视员工激励。在本次第四期员工持股计划之前，公司2016年底上市后分别于2017年8月21日、2019年5月30日、2021年1月14日公布了前三期员工持股计划，筹集金额分别为不超过5000万元、1亿元、1.5亿元，参与对象均为公司董事（不含独董）、监事、高管以及公司（含子公司）其他核心员工，分别不超过600名、900名、1320名员工。持续进行员工持股计划体现了公司对高管及员工激励机制的一贯重视，随公司业务扩张，员工持股计划的参与对象、筹资金额规模持续扩大。
差异化定位、产品力、品牌力驱动公司保持持续领先行业的业绩增长。公司定位高尔夫运动基因的高端时尚运动休闲服饰，面向具有一定资产积累的中高收入群体，凭借优质的面料、裁剪、设计等工艺形成突出产品力，并积累了大量高粘性会员消费者、品牌力持续加强。2011-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为22.7%/29.0%，业绩波动较小、增速持续领先同行，尤其在疫情对服装消费冲击较大的2022年，公司仍实现了营收同比+6%、净利同比+17%的较好增长，23Q1营收/净利分别同比+33%/+41%。
主品牌仍有较大开店空间，收购轻奢品牌有望打造第二成长曲线。1）主品牌内生外延增长可期：2013-2022年公司门店从520家增至1191家、CAGR约为9.6%（估算店效CAGR约为9.3%），可见公司营收规模的增长来自外延开店及内生店效增长的共同贡献。据公司可转债募集说明书（20.6.11公告），根据国内一二三四线城市经济水平进行初步测算，预计国内市场具有1500-2000家主品牌门店市场容量，可见主品牌仍有较大开店空间。2022年下半年主品牌将高尔夫系列单独开店（预计22年共65家）、有助强化高尔夫品牌基因及打开开店空间，23年我们预计主品牌有望净增150家门店、其中高尔夫系列门店净增30家。2）轻奢品牌有望形成第二成长曲线：2023年4月4日公司公告收购国际知名奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，有助推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。该两个品牌在大中华区分别有46家、52家门店，公司收购后有望将主品牌成功运营经验复制到这两个品牌、形成第二成长曲线。
盈利预测与投资评级：公司为国内高端时尚运动服饰龙头，2011年以来业绩持续稳健较快增长、表现领先同行。本次公布第四期员工持股计划，有助进一步促进员工共享经营成果、激励管理层和员工的积极性、促进公司业务长期持续健康发展。我们维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测，对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复、消费低迷。
（分析师 李婕、赵艺原）
朗姿股份（002612）
拟收购武汉五洲90%+武汉韩辰70%股权
医美版图再扩张
投资要点
公司发布公告收购武汉五洲90%与武汉韩辰70%股权：2023年6月9日，朗姿股份全资子公司北京朗姿医管分别与博辰八号、自然人卓淑英、平潭卓氏签署股权转让协议，北京朗姿医管拟以现金收购博辰八号持有的武汉五洲整形外科医院75%股权和武汉韩辰医疗美容医院70%股权，同时以现金方式收购卓淑英、平潭卓氏分别持有的武汉五洲10%、5%股权。武汉五洲100%股权评估价值2.81亿元，收购标的股权评估总价值2.53亿元、转让价2.53亿元（以23年承诺业绩计算对应PE为16倍）；武汉韩辰100%股权评估价值1.01亿元，收购标的股权评估价值7,086.1万元、转让价7,086.1万元（以23年承诺业绩计算对应PE为11倍）。
武汉五洲：区域优质医美机构，利润率改善下预计23年业绩大增。1）基本情况：武汉五洲成立于2017年1月，总营业面积达8,339平方米，专业从事医疗美容服务，设有微整科、整形外科、皮肤科、美容牙科等科室，从事整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发、口腔牙科等业务，共有19间酒店标准装修病房、8间手术室。2）业绩表现：22年/23Q1营收分别为1.81亿元/5,926万元、净利润分别为356/549万元、净利率分别为2.0%/9.3%。公司预计23年武汉五洲营收2.30亿元/yoy+26.7%、净利润1710万元/yoy+380.8%。预计24年、25年收入分别为2.68亿元、2.92亿元。3）业绩承诺：博辰八号承诺武汉五洲23/24/25年净利润分别不低于1710/2147/2466万元（对应24/25年分别同比+25.6%/+14.9%），由此计算22-25年武汉五洲净利率分别为1.96%/7.44%/8.02%/8.43%。
武汉韩辰：区域优质医美机构，预计23年利润率显著改善。1）基本情况：武汉韩辰成立于2015年11月，总营业面积达4,800平方米，专业从事医疗美容服务，设有微整科、整形外科、皮肤科等科室，业务范围包括整形美容、皮肤美容、微整形美容，共有8间酒店标准装修病房、6间手术室。2）业绩表现：22年/23Q1营收分别为7,803/2,853万元、净利润分别为375/294万元、净利率分别为4.8%/10.3%。公司预计23年武汉韩辰营收9,225万元/yoy+18.2%、净利润907万元/yoy+141.9%。公司预计24/25年收入分别为1.02/1.12亿元。3）业绩承诺：博辰八号承诺武汉韩辰23/24/25年净利润分别不低于907/992/1113万元（对应24/25年分别同比+9.4%/+12.2%），由此计算22-25年武汉韩辰净利率分别为4.80%/9.83%/9.69%/9.90%。
盈利预测与投资评级：公司为国内高端女装及医美机构龙头，21年公司设立6支医美股权并购基金、规模27.56亿元、主要为上市公司医美业务在体外储备优质资源、时机成熟后注入上市公司。本次收购为继22年9月收购昆明韩辰后的又一成果，有利于进一步扩大医美版图、发挥规模优势、改善医美业务财务状况，本次收购的两个医美机构均已实现盈利、且预计23年业绩有望大幅增长，并表后将增厚公司业绩。随终端消费场景放开，公司原有医美和女装业务亦处逐步复苏过程中，考虑收购暂未落地，我们暂维持23-25年归母净利润1.72/2.59/3.18亿元的预测，对应PE为60/40/33X，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复、医美安全事故、医美监管政策变化超预期等。
（分析师 李婕、赵艺原）
贵州茅台（600519）
2022年股东大会点评
让美更融，稳健前行
事件：近期我们参加了贵州茅台2022年的股东大会，会上丁雄军董事长详细阐释了茅台美的“五线”生态体系，同时，公司对针对白酒行业发展趋势、价格市场化体系、产品创新、发展目标、研发投入以及国际化思考等问题解答，总结反馈如下：
全方位构建五线生态体系，高质量发展战略再升级。本次股东大会定董事长将五线发展道路进一步升级至五线生态体系，将“美学”作为企业哲学、生态作为公司发展逻辑。其中蓝线聚焦“增长”，打造美的产业生态、产品生态和渠道生态，坚持产业链横纵延伸、 产品端建立完整产品带和价格带、调控收藏老酒量价，渠道端推动各渠道相互协同；绿线聚焦“绿色”，打造美的质量生态和自然生态；白线聚焦聚焦“动力”，通过科技、数字化、改革和开放形成推动可持续发展动力体系，现；紫线聚焦“文化”，打造美的文化生态和共同体生态；红线聚焦“安全“，打造包括安全生产体系、环境治理体系、风险防控体系在内的美的安全生态。公司将“五线”通过美学串联，通过全方位生态体系的构建，有望推动更稳定、可持续、长久发展。
坦诚对话，释放积极信号。1）行业发展：白酒产业是长周期、可持续发展产业，公司已成功布局200元到20万之间的价格带，消费者画像愈加精准。2）产品提价：茅台酒本质属性是商品属性，飞天价格是由市场、供需关系等多方面因素决定，要科学看待，公司相信市场化和法治化，希望通过不同的策略，最终实现回到公司的价值创造和股东的价值创造上来。3）经销商扩容：茅台酒、酱香系列酒渠道生态正在逐步走向多样化，全方位布局专卖店、传统商超卖场、新零售、电商等渠道，同时以整个直营体系和团购业务布局C端，自主形成B端、C端互相协同、共同服务于消费者的业态，寻找最佳平衡点。截止6月12日，i茅台用户突破4100万人，交易额达到270亿元；巽风用户数为370万、日活50万人，达成21亿元营收。4）国际化规划清晰：23年是国际化战略布局年，23年开始将探索、布局新渠道和产品，25年力争形成茅台特色国际化路径，工具箱包括管理、人才、金融等多种工具，管理团队咬定迈向世界一流的目标，做好国际化路径。
盈利预测与投资评级：公司全年增长目标坚定，发展动能充足。我们维持2023-25年归母净利润730.5/844.8/970.5亿元，同比+16%/+16%/15%，当前市值对应PE分别为30/26/22X，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期、动销复苏不及预期、食品安全问题。
（分析师 汤军、王颖洁）
蔚来-SW（09866.HK）
2023一季度业绩点评
Q1营收同比+8%，新车放量可期
公司公告：蔚来2023Q1营收为106.77亿元，同环比分别+7.73%/-33.54%，其中车辆销售收入为92.25亿元，同环比分别-0.21%/-37.50%。Q1毛利率为1.5%，同环比分别-13.10/-2.40pct；整车销售毛利率为5.10%，同环比分别为-13.00/-1.70pct。最终蔚来Q1归属普通股东净利润为-47.40亿元（2022Q1为-17.83亿元，2022Q4为-57.86亿元）。截至2023年3月31日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为378亿元（2022年底为455亿元人民币）。
车型换代期销量承压，展望后续新车密集上市交付有望贡献增量。1）营收：营收环比下滑核心原因为Q1补贴退坡/市场竞争加剧/公司车型换代带来销量环比下滑。2023Q1公司累计交付3.1万辆，同环比分别+20.46%/-22.50%。从销量结构来看ET5销量占比达60.25%，环比提升明显，拉低平均单车收入至29.72万元，同环比分别-17.16%/-19.36%。公司预计Q2汽车交付量为2.3-2.5万辆，环比-25.9%~-19.5%。2）毛利率：车型换代&车型销量结构改变影响2023Q1毛利率水平。毛利率同环比下滑主要原因为车型结构变动+上一代ES8/ES6/EC6车型折扣增加。新车方面，2023年5月蔚来推出全新ES6并开启交付，6月ET5旅行版将全球同步上市，中国市场将率先交付；全新ES8也将于6月下旬开始交付，NT2平台新车陆续上市交付贡献增量，改善销量结构。3）费用率：整体保持在较高水平。23Q1研发费用率28.81%，同环比分别+11.03/+4.03pct，SG&A费用率为22.91%，同环比分别+2.58/+0.95pct，截至3月底蔚来累计布局106家蔚来中心+282家蔚来空间，环比2022Q4+7家蔚来中心/-21家蔚来空间；截至3月底蔚来累计布局1339座换电站，环比2022Q4+24座换电站，销售和补能网络持续布局完善。4）以上综合因素影响下公司2023Q1经营亏损为51.12亿元，归属普通股股东净亏损为47亿元。
盈利预测与投资评级：行业竞争加剧背景下，我们下调公司2023-2025年业绩预测，归属于普通股股东净利润为-150.24/-83.70/4.97亿元（原为-123.44/-56.78/8.02亿元）。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，2023年新品周期强劲，我们仍然维持“买入”评级。
风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。
（分析师 曾朵红、黄细里）
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