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行业
工程机械：
5月挖机销量同比-19%降幅收窄
出口好于预期
5月挖机销量同比-19%降幅收窄，出口销量同比+21%好于预期
2023年5月挖机行业销量16809台，同比下降18.5%，好于CME预测降幅25%。其中，国内销量6592台，同比下降46%，与预期基本一致；出口10217台，同比增长21%，好于7%预期值。受下游项目资金面紧张影响，5月工程机械内销下滑幅度仍较大。从地产、基建数据看，2023年4月房屋新开工面积同比下滑27%，地产投资完成额同比下滑16%，地产施工热度未回暖。基建投资完成额1.8万亿元，同比增长8%，维持较高增速。2022&2023年Q1十七家A股工程机械企业合计实现营收3240/804亿元，同比变动-13%/+4%，归母净利润161/59亿元，同比变动-47%/+6%，Q1业绩增速转正，随着行业基数自然回落，预计全年行业增速前低后高。
出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
行业仍在筑底阶段，业绩呈现底部回暖趋势
受钢材、海运费价格高企及规模效应下降等影响，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性。2023年Q1三一重工、徐工机械、中联重科毛利率同比提升5/7/6pct，利润率修复趋势有望延续，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，工程机械有望困境反转。
“一带一路”催化不断，关注工程机械板块机会
2022年工程机械主要企业出口收入占比达30%-50%，其中“一带一路”占比达70%以上，为主要市场。2023年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、一带一路高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办。2023年1-4月，我国对一带一路相关的65个国家非金融类直接投资75亿美元，同比增长9%，行业分布以能源、交通等基建类项目为主，占比60%以上。工程机械为一带一路核心板块之一，关注一带一路催化下工程机械行情机会。
投资建议：推荐【三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一，看好国际化及电动化进程中重塑全球格局机会。【徐工机械】产品线最全的工程机械龙头，业绩阿尔法属性明显，估值修复具备高弹性。【中联重科】起重机、混凝土机械龙头，高机、挖机等新兴板块贡献新增长极，有望迎价值重估。【恒立液压】上游高端液压零部件龙头，受益工程机械及通用制造业复苏。
风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧。
（分析师 周尔双、罗悦）
汽车：
5月批发环比+12%
出口创历史新高
行业整体概览：观望情绪减退+假期催化下5月乘用车整体及新能源车产批环比均实现正增长。乘联会口径：5月狭义乘用车产量实现198.5万辆（同比+18.7%，环比+14.8%），批发销量实现199.7万辆（同比+25.4%，环比+12.4%）；其中新能源汽车产量66.8万辆（同比+53.7%，环比+11.4%），批发销量实现67.3万辆（同比+59.4%，环比+11.5%）。由于3月东风湖北地区大幅降价带来的消费者观望情绪处于显著改善中，同时5月8日工信部等5部门宣布对于部分实际行驶污染物排放试验（即RDE试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六b车型给予半年销售过渡期，缓解行业去库压力，5月产批环比恢复明显。展望2023年6月：排放标准延期稳定车企和市场预期叠加季度末影响，我们预计6月行业整体冲量，产量为217万辆，环比+9%；批发为214万辆，环比+7%。
5月新能源汽车批发渗透率33.7%，环比-0.3pct。5月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为50.4%/33.6%/4.3%，环比分别+0.9/-1.9/+0.2pct。细分来看，5月PHEV车型批发销量19.4万辆，同环比分别+97.8%/+15.7%；BEV车型批发销量47.9万辆，同环比分别+47.8%/+9.8%。
出口方面再创新高。5月乘用车出口（含整车与CKD）30.2万辆，出口绝对值再创历史新高，同环比分别+64.0%/+1.0%，其中新能源车出口9.2万辆，环比+1.2%，新能源车出口量占乘用车出口30.5%，上汽集团/比亚迪等车企新能源车出口表现较佳。
车企层面：企业端普遍去库。目前已披露产销快讯的车企中，多数车企企业端去库。批发口径来看5月环比增速表现最佳的车企为广汽本田，环比增速达+114%，主要原因为4月终端去库导致基数较低；5月批发环比表现较差车企为蔚来，新老产品切换期批发销量环比下滑。
投资建议：重视国常会“新能源车购置税减免再延期”对乘用车/零部件板块行情的催化！2023是汽车切换之年，破旧立新，拥抱【出海+AI智能化】。基于【业绩对国内经济恢复力度的依赖度越低越好+有出海/AI等全新中期增长逻辑+估值合理】标准，3月以来汽车的子版块排序：客车>重卡/两轮>乘用车/零部件。【汽车出海2023年最强投资主线】思路下选股：首选客车板块：天时地利人和开启技术输出大周期。【宇通客车+金龙汽车】。其次重卡板块：高性价比+一带一路驱动中国制造崛起。【中集车辆A/H+中国重汽H/A】。其次零部件板块：紧跟特斯拉实现中国制造全球扩散。优选特斯拉墨西哥产业链标的。【爱柯迪/嵘泰股份/岱美股份】/【拓普集团/旭升集团/新泉股份】等。乘用车板块：2023年国内价格战是主矛盾。纯出海维度看重点关注【新能源出口-比亚迪】。【政策刺激下有望需求复苏主线】思路下选股：乘用车/零部件板块：国常会“新能源车购置税减免再延期”，有望稳定市场对新能源需求预期，进一步催化本轮【乘用车/零部件反弹行情】。乘用车优选龙头品牌【比亚迪/理想汽车】，加速新能源转型【长城汽车/吉利汽车/长安汽车/广汽集团等】，零部件优选客户优质且业绩确定性【T链/拓普集团/新泉股份/旭升集团/爱柯迪/嵘泰股份等】，智能化赛道【德赛西威/华阳集团等】，赛道空间大且格局较好【伯特利/继峰股份等】。重卡板块主线下同出海逻辑选股。
风险提示：全球地缘政治不确定性增大；全球经济复苏低于预期；乘用车价格战超出预期。
（分析师 黄细里）
个股
上汽集团（600104）
5月批发环比+7%
出口持续亮眼
投资要点
公告要点：上汽集团2023年5月产量为393,566 辆，同环比分别+9.28%/+13.48%，销量为400,799辆，同环比分别+10.23%/+7.18%。其中：上汽乘用车5月产销量分别为79,183/73,687辆，同比分别为+11.15%/+4.52%，环比分别为+6.94%/+7.96%；上汽大众5月产销量分别为91,905/92,803辆，同比分别+3.52%/+6.18%，环比分别+23.38%/+5.07%；上汽通用5月产销量分别为93,129/92,000辆，同比分别+12.17%/10.79%，环比分别+23.28%/+15.00%；上汽通用五菱5月产销量分别为97,641/110,300辆，同比分别+4.83%/+10.30%，环比分别+9.48%/+4.75%。
5月集团整体环比持续改善，出口保持较高水平。5月狭义乘用车产量实现198.5万辆（同比+18.7%，环比+14.8%），批发销量实现199.7万辆（同比+25.4%，环比+12.4%），上汽集团整体产批环比表现略差于行业整体。1）分品牌来看 ，5月上汽乘用车产批环比均改善，批发环比表现优于集团整体，其中智己5月销量2009辆，与上月销量持平。新车方面，飞凡汽车加快用户交付，飞凡F7交付量首次超过2000辆。上汽通用五菱批发同环比正增长；上汽大众/通用5月环比均正增长，其中通用产批同环比表现均好于集团整体。2）分能源类型来看，新能源批发渗透率环比有所改善。新能源车5月产批分别为8.23/7.59万辆，同比分别+11.81%/+5.94%，环比分别+25.21%/+11.27%。新能源批发渗透率达18.94%，同环比分别-0.78/+0.70pct。3）分国内外市场来看，出口保持较高水平。上汽集团5月出口9.18万辆，同环比分别+6.60%/+2.36%。5月MG品牌在欧洲单月销售达2.1万辆，同比+170%，稳居英国、德国、法国、意大利、西班牙、瑞典等国新车销量排行榜前列。
5月上汽集团整体去库。5月上汽集团企业当月库存-7233辆（较4月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-898、+1129 、+5496 、-12659辆（较4月）。
盈利预测与投资评级：核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化，合资电动智能变革起步，有望实现销量攀升。我们维持公司2023-2025年归母净利润预期为 134.17/166.17/ 227.09亿元，对应EPS为1.15/1.42/1.94元，对应PE为12/10/7倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期。
（分析师 黄细里）
广汽集团（601238）
集团整体5月批发环比+18%
埃安再创新高
投资要点
公司公告：广汽集团5月乘用车产量为224,407辆，同环比分别+16.63%/+26.74%；销量为209,587辆，同环比分别+14.55%/+18.28%。其中，1）广汽本田5月产量为70,427辆，同环比分别为+43.61%/+114.89%；销量为54,408辆，同环比分别为+15.46%/+114.05%。2）广汽丰田5月产量为79,233辆，同环比分别为-8.85%/+4.61%；销量为73,600辆，同环比分别为-12.17%/+2.22%。3）广汽传祺5月产量为29,945辆，同环比分别为-10.83%/+20.91%；销量为34,093辆，同环比为+16.16%/+16.62%。4）广汽埃安5月产量43,214辆，同环比分别为+95.19%/+5.76%；销量为44,875辆，同环比分别为+113.12%/+9.42%。
集团产批环比显著改善，埃安批发再创历史新高。5月行业狭义乘用车产量实现198.5万辆（同比+18.7%，环比+14.8%），批发销量实现199.7万辆（同比+25.4%，环比+12.4%），广汽集团环比表现好于行业整体。1）分品牌来看，广本5月产批环比上涨幅度较大，主要原因为4月调整产批节奏基数较低，重点车型雅阁5月销量11715辆，同环比分别+0.07%/+81.32%。广丰5月产批同比下滑，环比增速低于集团整体，重点车型中凯美瑞5月销量18925辆，同环比分别-15.61%/+47.72%；锋兰达5月销量13686辆，同环比分别+102.70%/+17.44%。传祺5月产批表现略差于集团整体，新车方面，传祺E9于5月正式上市，售价区间为32.98-38.98万元。埃安连续三个月销量突破4万台，5月批发创历史新高，其中埃安S 5月销量25233辆，同环比分别为+140.25%/+28.94%；埃安Y 月销量19178辆，同环比分别为+131.37%/-8.96%。2）分车辆类型来看，轿车5月产量为102,529辆，同环比分别+19.82%/+25.35%；销量为87,933辆，同环比分别+6.63%/+27.61%。SUV 5月产量为98,649辆，同环比分别+11.57%/+26.13%；销量为97,502辆，同环比分别+15.59%/+11.02%。MPV 5月产量为23,229辆，同环比分别+26.11%/+36.22%；销量为24,152辆，同环比分别+49.59%/+17.96%。
5月集团整体补库。根据我们自建库存体系显示，5月广汽集团整体补库，企业当月库存+14820辆（较2023年4月），广本/广丰/传祺/埃安5月企业端库存分别+6,000/+6,650/+7,232/+9,275辆（较2023年4月）。
盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局，合资品牌电动转型加速。我们维持2023-2025年广汽集团归母净利润预期分别为88.5/100.32/120.31亿元，对应PE为12/11/9倍。维持 “买入”评级。
风险提示：乘用车终端价格战超出预期；需求复苏低于预期。
（分析师 黄细里）
周大福（01929.HK）
FY2023年报点评
门店扩张进度超预期
黄金新品表现亮眼
投资要点
公司FY2023经营利润同比下滑5.6%：周大福FY2023收入946.8亿港币，同比下降4.3%，主要经营利润94.4亿港币，同比下滑5.6%，归母净利润53.8亿港币，同比下滑19.8%，归母净利润相较于收入端有较大下滑主要因为金价波动对于黄金借贷的损益影响以及人民币汇率的波动对汇兑损失的影响。
2023年Q1内地经营持续恢复中：FY2023中国内地收入816.2亿港币，同比下滑6.1%，内地同店销售额同比下滑13.1%，同店销量下滑18.1%。分季度看直营同店销售额在2022年Q4跌幅33.1%，2023年Q1跌幅收窄至5.6%。
中国港澳地区收入恢复强劲，FY2023同比实现正增长：FY2023中国港澳地区收入130.6亿港币，同比+8.8%，港澳地区复苏强劲，同店销售额增速达到18.3%，分季度来看2023年Q1店铺日均客流增幅约为40%。
公司盈利能力基本保持稳定：FY2023公司经调整毛利率23.7%，同比上升30bps，主要经营净利率10%，同比基本持平。
黄金产品行业销售景气度高，分品类来看FY2023黄金类产品收入同比持平，镶嵌类产品收入同比下滑16.1%，分区域和同店来看，FY2023内地区域黄金/镶嵌类产品销售额同店分别下滑10.9%/19.2%，黄金/镶嵌类销量分别下滑15.2%/ 26.6%，周大福传承系列占大陆地区黄金零售额的占比约为40%，公司的人生四美系列自2022年7月以来销售需求持续增长。
FY2023内地门店净增1631家，渠道扩张超预期：截至2023年3月末，公司在大陆地区有7269家周大福品牌门店，同比净增1631家，其中周大福加盟门店有5560家，净增1462家；港澳地区周大福门店85家，同比净减少7家，其他市场周大福门店50家。
盈利预测与投资评级：周大福是我国黄金珠宝的头部品牌，品牌认知度高，产品力强，考虑到终端需求的恢复仍需要时间，我们下调FY2024-25归母净利润从86/103亿港币至78/93亿港币，预计FY2026归母净利润110亿港币，最新收盘价对应2024-26财年PE为18 /15 /13倍，维持“买入”评级。
风险提示：同店销售恢复不及预期，消费力走弱等。
（分析师 吴劲草、谭志千）
海兴电力（603556）
境外市场星辰大海
光储赋能未艾方兴
投资要点
深耕境外市场三十年，智能用电解决方案供应商，新能源贡献第二增长曲线。海兴电力是国内智能表计产品出口的领头企业，深耕境外三十载，渠道资源深厚，境外智能用电市场空间广阔，公司以非洲、拉美、亚洲市场为核心布局全球用电市场，同时凭借渠道资源优势拓展境外光储充业务，贡献第二增长曲线，我们预计公司2022-2025年营收CAGR约为27%，未来可期。
境外市场：智能电表替换空间广阔，光储充高弹性，配电产品静待放量。1）智能用电业务：亚非拉发展中国家智能电表替换空间广阔，AMI渗透率低且需求量大，公司技术实力全球领先，是内资唯一一家Wi-SUN董事会成员，产品认证齐全、系统解决方案有效增强用户粘性；本土化程度高（境外6大生产基地+本土化的销售和运维团队），多个国家市占率名列前茅，我们预计2022-2025年境外用电业务营收CAGR约为26%。2）新能源业务：依托境外用电业务渠道搭建新能源销售、仓储和运维渠道，实现资源的协同整合，境外新能源建设需求旺盛，公司利用自身渠道资源优势输出国内高性价比的光储充产品（参股公司利沃得提供户储、光伏逆变器和充电桩，光伏组件与通威合作），南非市场试点成效显著，有望在巴西、印尼等境外市场复制推广， 2022-2025年营收CAGR有望超过200%。3）智能配电业务：智能单/三相重合器已通过英国认证，今年有望实现境外配电市场的突破，成为新的盈利增长点。
国内市场：新一代智能电表轮替周期，国南网配电市场稳步推进。1）智能用电业务：国内智能电表进入轮替周期，受2022年疫情影响去库存压力较大，2023年招标需求量或承压。公司智能电表业务在国南网均属于第一梯队，近几年份额持续提升，国内市场账期短、回款好，有望成为公司“现金牛”业务。2）智能配电业务：配电智能化进程持续推进，公司智能配电产品序列不断完善，国网市场份额持续提升，南网市场实现零突破，未来有望实现持续中标。
盈利预测与投资评级：境外智能电表替换进程加速，AMI系统解决方案能力有望助力境外用电业务实现快速增长，新能源渠道业务初具规模，南非模式跑通后有望在全球快速复制推广。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润7.62/9.12/11.06亿元，同比分别为+15%/20%/21%，对应现价（6月8日）PE分别为14倍、12倍、10倍，2023年给予公司20倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：境外电表中标不及预期、新能源渠道拓展不及预期、竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、谢哲栋）
凯因科技（688687）
乙肝丙肝大市场
多产品矩阵构筑护城河
公司2023Q1扣非归母净利润高增长，回购股份用于股权激励：公司专注于抗病毒及免疫性疾病领域，核心产品包括丙肝全口服泛基因型药物可洛派韦（凯力唯）、长效干扰素—培集成干扰素α-2注射液（派益生）和国内唯一一款泡腾剂型的干扰素（金舒喜）等。2023Q1实现营业收入1.9亿元，同比+12.3%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+52.9%，利润增速高于收入增速主要是股份支付费用减少所致。同时，公司披露了股份回购实施结果，回购股份的总数为3,509,027股，占公司总股本的2.0532%。回购价格最高为每股25.98元，成交总金额达到人民币6010万。回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，进一步促进公司长期健康发展。
凯力唯有望快速抢占丙肝市场份额，得益于适应症的拓宽和政策导向：随着凯力唯针对丙肝1b型进入医保报销范围，实现了对我国HCV主要基因型的全覆盖，泛基因型药品的使用可省略基因检测的流程，并且药物本身不含蛋白酶抑制剂也无需频繁检测肝功能，更加方便了基层患者的治疗。产品力上，凯力唯作为国产第一个上市的针对丙肝泛基因型治疗的药物，整体有效性近似进口药物，安全性良好，价格具备一定优势，实现了国产替代。同时，随着卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030 年）》的逐步落实，凯力唯有望进入快速放量的阶段。
长效干扰素针对乙肝适应症临床数据读出在即，蓝海市场未来可期：派益生针对乙肝适应症Ⅲ期临床试验于2022年6月完成全部患者入组，预计有望在2023年底至2024年初读出数据，2024-2025年获批上市。派益生是一种长效干扰素，具有抗病毒及免疫调节双重作用，它是实现慢性乙肝功能性治愈关键药物。目前国内长效干扰素市场仅有两家公司，这表明长效干扰素市场具有稀缺性和巨大潜力，竞争格局良好。公司也正在积极开展以乙肝功能性治愈创新药物组合的开发，有望成长为国内乙肝治疗领域的领先力量。
成熟商业化药物品种丰富，营业收入稳定增长：公司拥有多款成熟的商业化药品，如金舒喜、凯因益生、复方甘草酸苷、安博司等，覆盖多个疾病领域且很多产品的市占率领先，每年营收稳定增长。
盈利预测：我们预计公司将在2023年至2025年取得营业收入分别为14.34亿、18.05亿、26.40亿元，归母净利润分别为1.27/1.65/2.45亿元，对应当前市值的PE为37X/29X/19X。随着后续丙肝药物凯力唯持续放量，以及长效干扰素针对乙肝适应症成功上市，公司业绩有望迎来加速期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策变化导致价格不确定性或营收减少，药品销售不及预期，新药研发及审批进展不及预期等。
（分析师 朱国广）
桐昆股份（601233）
景气先行，估值筑底
事件：2023年5月31日，公司董事会选举陈蕾女士担任公司董事长；2023年6月9日，公司持股5%以上股东磊鑫实业通过二级市场竞价交易增持公司股份，增持后持股比例达5.42%。未来12个月内，磊鑫实业将继续增持不低于2亿元、不超过4亿元，增持价格不高于18元/股。
底部增持彰显信心，价差已先于估值修复：年初以来，涤纶长丝震荡复苏，其中4月份受原料强势影响阶段性承压，随后再度修复，截至6月9日，POY/FDY/DTY近五年价差分位数已回升至53%/80%/48%，而同期公司PB仅为0.9倍，仍处于近五年4%分位，估值修复明显滞后于价差表现。大股东在此背景下增持股份，彰显了对于公司经营前景的信心。
全产业链库存回落，看好涤纶长丝向上弹性：22Q4以来行业进入主动去库周期，截至6月8日，POY/FDY/DTY库存天数分别为14/19/26天，较去年同期分别回落16/11/9天，同时下游织造环节库存维持中低位，终端服装环节已连续13个月去库，全产业链库存均回归合理区间。向后看，低库存将赋予行业更高的业绩弹性，随着国内纺服零售好转，以及出口需求边际企稳，下游补库力度或将加大，长丝开工率和盈利中枢有望进一步修复。
聚酯链在建项目丰富，远期有望再造一个“新桐昆”：截至23Q1，公司在建工程210亿，在建工程/固定资产比值达93%，极具成长性。具体上看，长丝方面恒超二期60万吨、嘉通一期5#30万吨、恒阳首套30万吨、新疆宇欣30万吨聚合装置已于23Q1投产，预计全年新增长丝产能或达300万吨，另外还有安徽佑顺、福建古雷两个项目处于规划阶段。PTA方面，嘉通一期2#装置将于Q2投产，届时公司PTA产能将达到970万吨。乙二醇方面，新疆120万吨天然气制乙二醇项目一期预计于年底进入试生产阶段。
浙石化盈利环比改善，新材料延伸持续增厚投资收益：年初以来国内成品油盈利向好，芳烃高景气，油制烯烃利润回升，浙石化盈利逐步改善。与此同时，浙石化追加1178亿投资下游三大新材料项目，精细化水平和附加值持续提升，有望为公司贡献高额投资收益。
盈利预测与投资评级：长丝行业景气度逐渐修复，公司产能不断释放，我们维持公司2023-2025年归母净利润35、51和67亿元，按2023年6月9日收盘价计算，对应PE分别8.9、6.1和4.6倍。周期底部投资价值凸显，公司业绩弹性与成长性兼具，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格剧烈波动、终端需求表现疲软、投产不及预期。
（分析师 陈淑娴、陈李、郭晶晶）
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