中金 • 联合研究 | 周期半月谈：“中特估”下的投资机会_新浪财经

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联合研究

年初以来部分央企估值迎来修复，股价加速上行。2023年3月，国务院国资委发表《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》文章[1]，指出乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动。

油气化工：与海外同行相比，中国石化化工企业估值水平偏低，而其中央企、地方国企估值大幅低于民营企业，石油石化央企低估明显。从估值角度来看，中国海油A/H股已经修复至接近或超过1X P/B的区间，而其它低估央企及地方国企获得市场关注较少，未来或具备上行空间。

有色金属：中国特色估值体系下，有色金属行业的三条投资主线。探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。我们认为，从有色行业角度看，在中国特色估值体系下，未来企业价值抬升与结构性投资机会可能主要围绕以下三方面，一是资源整合，二是技术创新，三是机制创新。

建筑：央企年报业绩整体平稳，“中特估”理念持续深化、经营计划彰显改革决心。近期建筑央企业绩陆续披露，企业通过业绩会和反路演活动与市场交流业绩及经营展望情况。2022年，央企整体实现了平稳的盈利增长，虽然毛利率仍整体下行，但部分企业现金流已出现优化成效。展望2023年，建筑央企改革路径逐渐明晰，我们认为企业有望通过强化管理、拓展海外、发展第二曲线、拓展海外等方式，持续践行和传递价值提升。

交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时。交运板块央、国企数量众多、规模庞大，如具有基础设施性质的国企，例如高铁、机场、高速公路、港口等，具备盈利稳定、低估值和高分红特征；二是参与市场化乃至全球化竞争的航空、航运、物流等，具有更明显的周期属性。我们认为，无论是哪一类性质的央企/国企，都能够通过改善激励机制、调整业务结构、加强投资者教育宣传等方式，提升业绩及业绩增长率或稳定性、改善股东回报率，从而带来估值的修复。

经济复苏进度不及预期，需求不及预期。

油气化工：“中特估”向纵深发展下的国企投资机会

石化化工央企估值相较于海外同行被低估

ROE水平低于海外同行，中国石化化工央企估值水平偏低。我国国有企业在一定程度上具有服务民众的公益属性，在低景气周期往往需要承担额外的社会责任，因而国有企业在低景气周期中成本偏高，其中2020年受疫情的影响，中石油中海油等国企ROE明显降低，民营企业却刚好相反。与之相对应，中石油中海油等企业的盈利水平低于埃克森美孚等海外同行企业，2022年与海外同行平均20%以上ROE相比，国内仅中国海油实现20%以上ROE，中石油则在10%左右。估值方面，仅中国海油P/B（LF，以2023年4月13日收盘价计算）高于1X，且其它较多央企估值同样低于1X。向前看，通过提升ROE、改革用人和激励机制，我们认为央企及国有企业估值有望稳健提升。

图表：中国油气/油服公司vs海外龙头（以23年3月末收盘价计算）

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

央企、地方国企估值大幅低于民营企业，石油石化央企低估明显

截至2023年4月13日，基础化工行业民营企业是行业最大的组成部分，企业数量占比67%，市值占比56%；其次是地方国企，企业数量占比16%；第三是央企，企业数量占比6%。估值方面，央企/地方国企/民营企业的P/E（TTM）倍数中位数分别是21/15/27，P/B（LF）倍数中位数分别是1.78/2.22/2.46。P/E层面来看，地方国企估值最低，央企其次，民营企业最高。ROE角度，三者ROE水平相似，央企略高于地方国企和民营企业。股息率层面，基础化工企业股息率整体偏低，央企/地方国企/民营企业分别是1.36%/1.26%/1.21%。

截至2023年4月13日，石油石化央企从市值来看是行业重要组成部分，占比81%，尽管数量占比仅为32%，主要系中石油中石化中海油市值贡献。估值方面，央企/地方国企/民营企业的P/B（LF）倍数中位数分别是1.59/1.68/2.28，央企估值最低，地方国企其次，民营企业最高。ROE角度，民营企业大幅高于央企（不含中石油中石化中海油）和地方国企。股息率层面，央企/地方国企/民营企业分别是2.49%/2.05%/1.28%，其中中国石化/中国海油股息率分别为10.83%/10.63%，跑赢其它企业。

图表：基础化工行业估值概况

注：2023.4.13收盘价计算资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：石油石化行业估值概况

注：2023.4.13收盘价计算资料来源：Wind，中金公司研究部

石油石化央企P/B倍数低于1占比达32%，低估明显。基础化工央企及国企盈利能力相对较强，P/B估值中枢更高。截至2023年4月13日，在统计的基础化工行业中，28个央企1个企业P/B（LF）低于1，72个地方国企5个企业P/B低于1。石油石化行业中，16个央企中P/B低于1的企业高达5个，估值水平偏低。

图表：央企及地方国企估值（A股）

注：2023.4.13收盘价计算资料来源：Wind，中金公司研究部

央企估值修复，2023年至今大幅跑赢大盘

2022年至今，中国石化A/H股、中国海油A/H股、沪深300分别涨幅 43.2% / 33.6% / 37.4% / 53.9% / -16.8%，石油石化央企大幅跑赢大盘，且在2023年后呈现加速上涨走势。从估值角度来看，中国海油A/H股已经修复至接近或超过1X P/B的区间。其它低估央企及地方国企获得市场关注较少，未来或具备上行空间。

图表：央企股价跑赢大盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：央企估值修复（P/B）

资料来源：Wind，中金公司研究部

有色金属：中国特色估值体系下，有色金属行业的三条投资主线

近日，洛阳钼业发布关于刚果金TFM铜钴矿混合矿项目的进展公告，公告说明了TFM项目最新进展，并与刚果金方面就TFM增储权益金问题达成共识。

洛钼权益金问题利益复杂，由来已久。此问题背景缘由主要是来自洛钼TFM增储扩产，根据公司2022年年报公告，TFM将在2021年基础上新增储量铜439万吨，钴33万吨；新增资源量铜650万吨，钴108万吨；中长期新增产量铜3万吨，钴1.7万吨。刚果金政府就此新增的资源储量希望提高缴纳的资源权益金的门槛，以期从中获利。洛钼权益金问题从2021年底开始酝酿发酵，在此期间内洛钼TFM矿山的铜钴产品一度受到出口限制，无法实现外销。我们认为，权益金问题耗时较长、难以解决的原因，一是牵涉缴纳权益金额巨大，二是刚果金存在政治不确定性，三是洛钼也希望力争优势谈判地位。

洛钼权益金问题突显海外矿产资源经营风险，也彰显我国矿企走出去获取并整合资源的重要性价值。我们认为，全球供应链配置正在从效率优先转向安全优先，资源安全重要性进一步提升。当前中国的有色企业正在做两个事情，一是积极响应国家资源安全保供的政策引领，加大国内优质资源的并购力度；二是海外并购更加注重地缘政治风险。由于我国矿产资源较为匮乏，公司在海内外拥有卓越的资源获取和整合能力，可为我国巩固战略资源的安全和重要性保驾护航。我们认为在中国特色估值体系下，也将在分母端系统性提升公司折现率，矿业企业的估值体系有望得到更高的估值溢价。

除了资源整合以外，技术创新与机制创新是中国特色估值体系下的另外两个方向。技术创新方面，进材料和技术是高新技术产业的先导和高端制造业发展的基础，是国际高技术竞争的关键领域。加快先进材料和技术创新发展对提升关键产业链核心竞争力和产业能级具有重要意义，我们建议重点关注国企的科技赋能及民企的技术进步。机制创新方面，国企改革有望持续带来国有有色企业的经营效率提升，建议关注受益于改革红利的释放的重点国企，以及有股权激励、员工持股等等激励考核方式实施创新的民企。

金铜：资源企业有望享受更高估值溢价，股权激励激发公司市场活力

► 铜：一是产业结构风险。全球铜矿供给的集中度较高。从国别的产量结构来看，截至2021年中国为世界第三大铜矿供给国，约占全球铜矿产量的8%，除去中国外的前五大生产国分别为智利、秘鲁、刚果金、美国和澳大利亚，合计产量为1193万吨，CR5为58%。二是本国资源保障风险。2021年中国精炼铜的铜精矿自给率仅为14%。一是中国静态保障年限不足，2021年中国的可采年限约在14年，全球的可采年限在约42年，是中国的3倍；二是中国相对储量指数低于全球均值，从人均铜储量来看，2021年中国人均铜储量约为0.02吨，全球人均铜储量约为0.11吨。三是中国精炼铜自给率较低，2021年中国精炼铜消费量约为1272万吨，其中原料来源为中国自产的铜精矿只有约14%。

► 黄金：一是本国资源保障风险。2022年中国黄金储量全球占比仅为3.65%，但对应的国内原料黄金产量为330吨，全球占比10.65%，即中国的黄金资源量存在一定被过度开采的现象，同时2022年国内的黄金消费量为1001.74吨，国内产量难以实现自给自足。二是战略储备需要。逆全球化的背景下，原先建立在以美国主导的全球化贸易体系和美元大循环范式正在发生深刻的变化，国际贸易体系多极化以及国际货币体系多极化大势所趋，全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。

图表：铜资源在地域上呈现出供需错配现象

资料来源：USGS，国家统计局，Woodmac，中金公司研究部

图表：2000年之后中国电解铜产量是全球主要增量

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

央企公司治理创新，股权激励激发公司市场活力。传统考核体系要求下，有色金属行业的央国企更加侧重营业收入、资产规模以及利润增长，对企业成长性和盈利能力建设的重视度不足，因此我们能看到，尤其在价格底部区域，通常成本较高的央国企公司业绩差、P/E高，不被市场普遍看好，但是一旦价格上行，考虑到业绩基数低，往往业绩弹性大，P/E的消化速度快，配置价值就愈发显现。

一是我们认为，有色金属作为强周期行业，不能仅关注上市公司市盈率这种较为显性化的估值指标，而应充分重视公司业绩弹性、估值消化速度和未来的成长性，即应高度关注从市值资产比（包括市值储量比、市值产量比和市净率）到市盈率的重估，而最终市盈率水平的定位还应参考公司产量、储量成长性，因此具备较大的规模优势和较低的资金成本的央国企在这方面具备一定的优势。二是我们认为，央国企如果逐渐进行利润和市值考核机制创新，同步聚焦主业，提升盈利能力，可提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。

基于以上所述逻辑，在选股层面，我们建议关注六大维度，分别是市值资产比、成本控制能力、产量成长性、资本运作空间、国别风险以及股权激励机制等。

铝：关注资源的保供以及国企改革带来的提质增效

国内铝土矿对外依存度高，有色企业积极出海进行资源整合。我国铝土矿供应现状特点主要有两点。第一是资源地和需求地的错配。从储量上看，我国在全球铝土矿储量国排名中排第7位，占比仅为3%。但是产量排名却排名第2，占比高达22%，仅次于澳大利亚，主要的原因是我国对于铝土矿的终端需求占比全球达到60%。庞大的需求量以及较低的资源储量意味着我国资源和需求有较为严重的错配，铝资源存在较大供应风险。

第二是进口国相对集中。我国铝土矿进口国长期相对集中，主要为几内亚51%、澳大利亚32%、印尼17%三国（2021年）。我国在2014年以前主要从印尼进口，最高一度达到66%，但印尼在2014年禁止原矿出口后，中国将目光转向几内亚，来弥补印尼的缺口。据Wood Mackenzie，2021年，几内亚铝土矿产量达8,744万吨，其中出口量为8,566万吨，几内亚铝土矿产量基本用于出口。而中国企业控制的铝土矿产量为4,996万吨，占比达57%。我们认为中国企业在铝土矿方面做海内外的资源整合有一定必要性，建议关注具有海外资源布局整合的标的。

图表：2021年几内亚矿山产量中，中国企业产量占比达57%

注：标黄为中资企业在海外资源布局资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

国企改革有望持续带来国有铝企业的经营效率提升，国企改革红利的释放值得期待。2020-2022年国家提出国企改革三年行动，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。2023年国资委提出国企新的考核指标“一利五率”，加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，并有望开启新一轮国企改革深化提升行动，主要围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重点领域改革。我们认为新一轮国企改革蓄势待发，国有电解铝企业核心竞争力有望进一步提升，国企改革红利的释放值得期待。

关注受益于中国特色估值体系下投资主线的结构性机会。我们认为应关注受益于以上主线的结构性机会，资源整合和国企改革有望提升电解铝公司外部资源的确定性以及未来经营效率的提升。而在国内电解铝产能天花板背景下，产能市值比高的企业具备更强业绩弹性。

锂：中国特色估值体系下，关注锂业公司估值提升的三条主线

一是资源整合，民营企业与国有企业各具优势。我们认为，目前民营企业和国有企业在锂资源获取的方面各有侧重，优势互补，有望通过资源整合提升未来的成长潜力，并进一步加大国内锂资源供给的保障力度。首先，虽然国有锂业公司收购海外的锂资源存在所有权方面的客观阻碍，但是对中国本土的锂资源获取具有先天优势，更有可能获取区域内的优质锂资源，并进行整合开发，截至2022年，三家国有锂业公司分别拥有青海、四川、西藏的优质锂资源储备，具有广阔的开发潜力。其次，中国的民营企业可以更加灵活的实现中国锂业的“走出去”，出海收购海外的优质资源，并通过资金、技术等要素的投资与资源地深度绑定，通过海外资源的开发保障国内锂资源供给。

二是国企改革，有望持续带来国有锂业公司的经营效率提升。相比私营企业，国有企业客观存在经营管理市场化程度不高的现象，导致其经营战略更加保守以及更低经营效率更低，影响市场投资者对于国企的盈利增长预期。我们认为，未来随着国有企业体制机制改革的深入，国有锂业公司的经营效率有望逐步改善，有望进一步推动旗下锂资源的开发进度。

三是技术进步，有望加速国内优质锂资源的开发进程。中国本土的锂资源并不稀缺，但是具有品位低、杂质含量高的特点，因此技术进步对于国内锂业公司开发效率的提升具有重要影响。国内锂业公司经过多年的探索和发展，在盐湖提锂和云母提锂方面的技术积累已经达到全球领先的水平。国内锂业公司有望通过提锂技术进步赋能全球锂资源的开发，打开更为广阔的成长空间，一是私营锂业公司有望通过技术输出激活海外的低品位资源，成为中国锂业“走出去”的核心竞争力，二是国有锂业公司有望通过生产经验的积累、与私营企业的合作，进一步加大国内锂资源的开发力度和开发效率。

关注受益于以上三条主线的结构性机会。从短期看，随着下游采购需求释放和锂盐厂库存的消耗，锂价的有望逐步企稳，有利于锂行业整体的估值修复，在一季度锂价加速下跌的背景下，我们建议关注锂盐销售结构中海外长单占比高的标的。从中长期看，我们认为锂价仍将延续下行趋势，但是已经在估值中得到较为充分的反映。在此背景下，我们认为应关注受益于以上三条主线的结构性机会，资源整合、国企改革与技术进步有望打开国内锂业公司的成长空间，高成长性的企业有望通过加速放量和自给率提升穿越周期。

钴镍：中国特色估值体系下，把握资源整合+技术创新+机制创新三条主线

一是资源整合。我国关键资源存在供需分布错配的问题，导致我国关键矿产资源对外依存度高，供给风险较高。供给端看，钴资源储量分布集中，刚果金钴储量占全球46%，中国仅占1%；镍资源储量分布集中，印尼、澳大利亚、巴西镍储量分别占全球22%、22%、17%，共计61%，中国仅占3%。需求端看，中国精炼钴、精炼镍产量占全球66%、35%，是全球重要的钴、镍精炼基地和消费引擎。我们测算，以进口原料与我国钴镍产品产量之比来看，当前我国钴、镍资源对外依存度为66%、98%；从内需、即我国表观消费需求角度看，我国自有钴矿、镍矿资源自给率为2%、6%，倒算可得内需下钴、镍资源对外依存度为98%、94%。在此背景下，我们认为中国企业在钴镍方面做海内外的资源整合具有十分必要性，建议关注具有海外资源布局整合的标的。

二是技术创新。当前我国不断强调高端制造发展机会，加强高端智能再制造关键技术创新与产业化应用，这其中也涉及到对上游金属原材料的一系列需求。对于钴镍资源而言，未来需求重点在于新能源车产业链，我们建议关注在冶炼、材料、回收等领域技术不断更新升级的机会，例如，镍金属湿法冶炼技术的升级、电池材料技术的迭代、锂钴镍核心金属回收等方面，来提升资源利用效率，增强我国技术实力与资源控制能力。

三是机制创新。激励机制是机制创新的重点方面。2019年以来，上市央企实施股权激励的次数明显增多，股权激励将核心员工利益与上市公司业绩绑定，对公司经营具有正向促进作用。在有色领域也不例外，我们认为股权激励、员工持股等等激励考核方式的实施，也是公司管理机制的调整，提振员工工作积极性，为公司发展注入活力，有利于公司盈利改善。

稀土：中国特色估值体系下，关注稀土&磁材板块估值提升的关键驱动力

上游稀土&下游磁材两个板块的主要上市公司类型，表现出截然不同的结构。一是目前上游稀土相关的上市公司均为央国企，体现了稀土作为“国之重器”，需要央国企作统一筹划和管理，且未来这一趋势有望继续深化，即央国企对于其他稀土资源的整合。二是下游磁材企业多为民营企业，或与该板块具有高技术壁垒相关，但不可忽视近来年央国企对于技术创新的加大投入，或将为该板块央国企重新赋能。

一是上游稀土重点关注国内资源整合方向。第一，海外三大主产区接近满产，新建矿山项目进度缓慢，资源端增量重点关注国内情况。第二，国内六大稀土集团进一步整合为四大稀土集团，目前国内稀土资源储量格局已经呈现为“一南一北”、“一重一轻”的雏形，且中国稀土集团自成立以来，在与集团外其他资源相关企业的战略合作协议签订上步稳蹄疾，仅成立一年有余，就完成了对四川江铜的整合和对赣矿的复产，我们认为未来中国稀土集团有望进一步深化国内稀土资源整合，重点关注其整合节奏及对其唯一上市平台中国稀土的战略把握。

图表：海外三大主产区稀土REO供应增速放缓

资料来源：公司公告，海关数据，中金公司研究部

图表：国内稀土资源储量格局表现为“一轻一重”

注：内圈为中国轻稀土储量结构，外圈为中国重稀土储量格局，截至2022年底资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

二是下游磁材重点关注央国企的科技赋能及民企的技术进步。第一，下游高端磁材作为高技术壁垒行业，科技创新是其源源不断的增长动力，尤其在当下特斯拉提出下一代永磁电机不使用稀土材料的背景下，重点关注行业技术进步发展方向以及拥有强大技术底蕴、未来有望率先占领技术制高点的企业。第二，由于该行业的高技术壁垒特性，因此呈现出行业内多民企、少央国企的格局，但在当前央国企同样强调科技创新的背景下，我们也要重视有强大技术支撑的央国企。

关注有相关受益的结构性机会。稀土上游建议关注资源属性强，产量成长性好的龙头公司。稀土磁材建议关注积极布局未来新领域且拥有先进技术的深加工龙头标的。

建筑：央企年报业绩整体平稳，“中特估”理念持续深化、经营计划彰显改革决心

2022年业绩回顾：建筑央企实现平稳增长。近期建筑央企业绩陆续披露，企业积极通过业绩会和反路演活动与市场交流2022年业绩及2023年经营展望情况。2022年，央企整体实现了平稳的盈利增长：剔除尚未披露的中国电建和受地产影响较大的中国建筑外，其余6家头部建筑央企合计实现归母净利润1,005亿元，同比增长11.9%，较2021年的同比增长12.3%保持平稳增长。2022年行业面临年底疫情政策优化导致的项目和收款进展扰动，但在稳增长政策支持和企业项目拓展的驱动下，企业整体实现平稳的盈利增速。毛利率整体仍下行，而净利率保持平稳。2022年多数建筑央企毛利率延续近年来的小幅下行趋势，主要因竞争加剧、人工及材料成本上升、业务结构变化、以及地产类业务影响；而净利率整体平稳，主要得益于费用率降低、减值减少等。部分企业现金流管理出现成效：如2022年中国中铁经营现金流明显改善，中国建筑资本开支明显降低，均体现管理思路更加贴近市场诉求。分红比率整体平稳。中国中铁、中国中冶、中国能建受2022年不利的收款环境影响，分红比率有所下行；中国建筑、中国化学分红比率逆势提升；其余企业分红比率保持平稳。

展望2023年：改革路径逐渐明晰，企业积极践行和传递价值提升。根据企业在业绩会和反路演活动中展现的经营计划，我们认为2023年建筑央企有望通过如下方式不断践行和传递价值提升：1）强化管理，提高利润率和现金流表现：多家建筑央企在经营计划中体现出了对提高利润率、现金流管理的重视程度提升，具体举措包括：在业务单元的考核中强化对利润率、现金回款的考核比重；优化业务结构，提高高毛利率的项目占比；在项目承接层面把好关口，严控低利润率、回款条件较差的项目承接等。2）拓展海外：多家企业延续对海外业务较强的重视程度，个别企业提出了短期及中长期海外业务订单或收入占比提升的目标。2023年以来中国在与带路沿线国家的政治经济合作方面出现诸多进展，我们建议关注企业海外业务发展方向：一是海外业务整体占比或计划边际提升幅度；二是专业工程竞争门槛较高，有望收获更高的利润率水平；三是企业在海外运营类资产方面的进展。3）发展第二曲线：我们建议关注2023年更多央企的相关经营计划。4）提高分红：部分企业明确提出中长期提升分红比率的价值导向，我们认为中长期看，建筑央企工程业务的盈利增长中枢或趋于平稳，营运资本及长期资产的投入同样难以持续大幅上行，进而有望驱动企业的现金流持续改善和分红比率稳健提升，为投资者提供稳健回报。

交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时

交运板块央、国企数量众多、规模庞大，我们总结认为，大体可以划分为几大类型：一是占据一定区位优势、具有基础设施性质的”资源型”央企/国企，例如高铁、机场、高速公路、港口，其资产回报取决于区位、历史造价成本、利用率、再投资和管理效率等因素，二是参与市场化乃至全球化竞争、同时也为上下游行业和国计民生提供重要保障的行业，例如航空、航运、物流（包括国际货代）等，具有更明显的周期属性。

我们认为，无论是哪一类性质的央企/国企，都能够通过改善激励机制、调整业务结构、加强投资者教育宣传等方式，提升业绩及业绩增长率或稳定性、改善股东回报率，从而带来估值的修复。

航运：油运干散周期向上，集运价值等待发掘。航运国企中如中远系（中远海控、中远海特、中远海能等）、招商系（招商轮船）均为国资委控股的优质上市企业。航运板块的确拥有较强的周期性，业绩波动和估值体系波动均会对上市公司市值形成较大的影响。我们认为，航运大周期目前正在经历向上阶段，因此存在估值修复的机会。从细分板块排序来看，我们认为油运好于干散货好于集装箱，结合近期招商轮船新一期的股权激励，有望带来市场关注度的提升。据新华社报道，为加快建设世界一流企业，国务院国资委在现有11家示范企业基础上，巩固深化示范创建工作，决定再将10家中央企业和7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围，其中包括中国远洋海运、招商局集团、宁波舟山港三大交运领域的央国企龙头。

图表：原油油运：VLCC各航线平均运价下跌

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：成品油油运：MR各航线平均运价有所下滑

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：集运外贸运价进入底部区间

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：干散：BDI指数本周环比大幅回升

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

物流：具备市场化机制的物流国央企有望估值修复。物流的核心竞争本质在于效率和成本，而在内外环境发生复杂变化的同时，物流还需要注重安全，以保障供应链的稳定和韧性。因此我们认为具备市场化机制的物流国央企有望得到估值修复，市场化机制让物流企业具备效率和成本的竞争优势，同时国央企又能在保障供应链稳定和韧性中起到关键作用。

央国企货代：具备要素禀赋，当前估值处于低位，政策催化下加速向成熟的综合物流商转型。央国企货代具备规模、网络、服务优势，占据行业头部地位。2H22以来海外需求走弱，空海运价进入底部区间，当前货代行业估值处于低位：中国货代公司历史P/E倍数更低；相反，国际货代龙头在疫情前多数时期具备20x以上P/E。我们认为长期维度内，央国企货代或有望在股权激励下的治理提效、背靠国资委与央国企集团下的资源整合、增进上市公司市场认同下的股东回报三方面受益于“中特估”及相关催化，具备更优价值创造与价值实现能力，加速向成熟的综合物流商转型。我们认为短期（6-12月）维度内，央国企货代有望在运价低位期间迎来转型alpha验证窗口期，重获估值提振：当前行业供需错配修复、运价进入底部，货代盈利逻辑从“水涨船高”切换至“水落石出”，相应估值体系也应当发生切换。货代盈利模式分为服务费与运价差两种；其中，服务费不与运价直接挂钩，其增长主要由服务链条延长、服务附加值提升驱动。我们认为当前运价进入底部区间，货代从过去的竞争舱位转向竞争直客，服务能力强的货代有望实现良性增长，其内生盈利成长性α有望凸显。

图表：TAC波罗的海空运运价指数

资料来源：TAC Index，中金公司研究部

图表：上海出口集装箱运价指数SCFI

资料来源：交通部，Wind，中金公司研究部

图表：中国出口数量指数（HS2）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：以2023年4月10日收盘价计算

图表：全球空运运力供给较2019年已持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国际货代龙头P/E倍数（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：以2023年4月10日收盘价计算

图表：国际货代龙头P/E倍数复盘（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货代公司P/E估值倍数处于低位（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国际货代行业估值体系

资料来源：中金公司研究部

中国外运：兼具规模优势与价值实现能力，综合业务布局提供稳健增长支撑。1）综合物流资源布局完善：公司深耕细分行业，近年量利持续增长，2022年合同物流业务量和单位利润分别同比增7.9%/5.5%，贡献全年26%的盈利增量，呈现稳健的内生成长性；2）与招商局内部协同潜力深厚：近年中国外运与招商局集团体系加强协作，与同集团公司共同进行综合物流能力建设，如2022年公司和招商轮船、招商港口一并与中国重汽签订战略合作协议，发挥在全球物流、智慧港口等领域的协同优势；3）“一带一路”助推新兴市场业务：公司持续拓展东南亚、中东等新兴市场：推进东南亚区域水运通道建设、发展成立新加坡公司，实现东盟国家级骨干物流网络全覆盖；4）分红比例逐年提升：我们通过复盘中国外运历史分红和回购表现，发现中国外运的现金分红比例近年持续提升（2019年度-2022年度分红比例分别为31.7%/32.2%/35.7%/40.5%）。

铁路：板块估值修复依赖于铁路改革。中国拥有全球最发达的铁路网络之一，如果未来铁路改革在定价机制、市场运营和投融资体系上有所变化，我们认为铁路上市公司将充分受益，从而应来估值的提升。

机场：我们认为板块估值提升有赖于免税业务进一步发展。由于对机场业绩贡献占比高（2019时免税特许经营业务约占首都、浦东、白云三大国际枢纽机场收入的32%，净利润的73%），坪效卓越（主要一线机场免税租金坪效为34万元/平/年，而有税为9000元/平/年），免税商业为机场板块投资者一直以来关注的核心，也带动了2018年后市场对机场商业流量价值的重估。站在目前节点，我们认为机场免税量升价涨值得期待，而在此过程中若机场方可加强与免税经营商的合作，如对免税品类进行针对性改善、优化租金定价机制等，我们认为或可使免税业务发展或更上台阶。

图表：机场远期P/E估值：免税驱动板块估值逻辑从“公用事业”到“商业流量变现”

注：此处为上海机场及白云机场平均P/E 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

港口：中国特色估值体系下低估值港口国企具备较大修复空间。港口行业估值水平目前处于过去10年平均水平以下1倍标准差位置，随着市场化激励方案推出、提升派息率、优质资产注入上市公司等改革项目积极推进，我们认为或推动港口板块估值的均值回归。

转债：“中特估”与近期状态

2023年以来，即使对企业属性并不算敏感的可转债，也走出了一轮“中特估行情”。国有实控的转债标的，相较非国企转债平均跑赢2.73%，今年迄今收涨9.48%。即使考虑规模影响，国企转债加权指数，相较非国企也相对跑赢约1%。

图表：转债国企及非国企指数（剔除银行）情况

注：此处国有实控转债指代的是实控人性质为中央国家机关、中央国有企业，国资委，地方国有企业，地方国资委或地方政府；加权为采用市值加权，每21日对样本进行更新，新券上市10日后入库

资料来源：Wind，中金公司研究部

目前转债中，国企标的主要集中在建筑、券商、工业机械等板块，其中今年以来建筑板块平均收涨22.48%，工业机械平均收涨7.1%。

图表：转债国企及非国企指数（剔除银行）情况

注：上表中今年以来涨跌幅为2022年12月30日至2023年4月20日表现情况资料来源：Wind，中金公司研究部

那么当前，国企转债估值与非国企转债估值的差距是否已经变化了？我们以百元溢价率曲线作为标准，可以看到当前包括转债估值相较去年底都在往上抬。而国企转债与非国企转债之间的估值差甚至进一步出现扩张，百元平价对应的估值差从4.97%拓宽到7.05%。我们需要认识到，就目标是收益弹性的投资者，“中特估”的相关转债是不如其正股。

图表：国企转债与非国企转债的估值差

资料来源：Wind，中金公司研究部

但我们认为，当前转债需要关注的问题或许并不是主题应当如何选择，而是在高估值下转债低类策略的困扰。我们能够看到今年前4月，不仅低价、低溢价、双低均未得到更好的回报，而且其中两个跑输了自己的“对照组”——低价组合（30%分位数下同）跑输了债性组合（平价/债底低于0.8），双低跑输了平衡性组合。

图表：YTD对比：债性vs低价、平衡vs双低、股性vs低溢价率

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们通过因子暴露可以看到，具体的问题就处在低价与双底对规模因子的暴露已经偏大，即使大盘品种在春节前有一定表现，且近期进一步受到“中特估”的加持，但是整体上规模因子仍然在过去四个月里，对转债提供负面贡献。

图表：低价类策略跑输债性策略

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为，即便EasyBall这样简单的算法在历史上值得信任，但收益来源主要靠估值提升，因此策略需要保证偏向的其他因子至少不过于拖累。这轮市场的启示是，如果某个组合在基础因子上有较大的暴露，我们需要考虑通过调整权重来尽量保持该因子中性。

此外，动量因子今年迄今依然有效（120日维度），但难以覆盖规模因子带来的损耗。而高波动因子当前出现了不稳定的情形，当前我们需要注意高波动的延续性问题。尤其是使用过去一段时间的历史波动率作为择券考量的时候，我们要注意那些骤然放大波幅的品种是否可信。此外，低历史相对换手是个略被低估的因子。以过去20日换手率/过去120日换手率为口径，这个因子在今年创造的相对回报反而超过了动量及转债的指标。

[1]http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c27464656/content.html

本文摘自：2023年4月23日已经发布的《中金周期半月谈：“中特估”下的投资机会》

裘孝锋分析员石油燃气化工 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

冯启斌分析员交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

陈彦，CFA 分析员基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

齐丁分析员有色金属 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

陈健恒分析员固定收益 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

李求索分析员策略 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

吴頔分析员化工 SAC 执证编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521

刘钢贤分析员交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

孔舒分析员基础材料与工程 SAC 执证编号：S0080521120005 SFC CE Ref：BSR061

王政分析员有色金属 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454