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（报告出品方/作者：中邮证券，李帅华、魏欣）
什么是锡
锡（Stannum）金属元素，元素符号Sn，原子序数为50，是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，纯锡质柔软，常温下展性 好，化学性质稳定，不易被氧化，常保持银闪闪的光泽。缺点是延性很差，当温度下降到13.2℃以下，锡会逐渐变成煤灰般松 散的粉末，叫做“灰锡”。在161℃以上，白锡又转变成具有斜方晶系的晶体结构的斜方锡。斜方锡很脆，一敲就碎，展性很 差，叫做“脆锡”。
锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.004%，已知含锡的独立矿物有50种，主要的锡矿物有20多种，具有经济意义的主要为 锡石，其次为黄锡矿。
锡矿床在全球分布广泛，主要集中分布环太平洋东西两岸，最重要的矿化区是东南亚区和东亚，,此外,南美洲安第斯锡矿带、非 洲中部、澳大利亚等地也有锡矿分布。
锡产业链
从产业链来看，现代锡冶炼主要包括四道生产工序，即锡精矿预处理、还原熔炼、精炼和烟尘与炉渣处理。其中还原熔炼主要 包括电炉熔炼、澳斯麦特炉两种生产工艺；还原熔炼处理会形成含锡量80%左右的粗锡；精炼通常采用火法冶金和电解法冶金 两种方法，形成含锡量99%以上的精炼锡，金属锡的中间产品以精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭以及锡基轴承合金锭 为主，并广泛应用于医药、化工、农业、塑料、电子、轻工、汽车、船舶等终端消费领域。
锡价回顾
回顾锡价，2007年以来共经历3轮价格周期，走势与半导体 行业周期重合度较高。
第一轮（2009.1-2015.12）半导体消费快速提升，叠加全球 锡矿供应连续两年下滑，锡价持续走高，后由于缅甸锡矿放 量，供给过剩，价格下跌。
第二轮（2016.1-2020.3）主产区中国进行供给侧改革导致减 产，供需失衡，2019年半导体消费下滑拖累锡价表现。
第三轮（2020.4-2022.10）中国、欧美等经济复苏拉动传统 需求，光伏、新能源汽车等产销两旺提供新动能，缅甸受疫 情影响供给受限，锡价单边上涨。2022Q2-Q3主要经济体为 抑制高通胀采取紧缩货币政策，有色金属普遍承压，同时国 内疫情反复导致需求端承压，锡价破位下行。
2022.11至今，市场预期美联储加息进入后半段，国内疫情政 策放开，锡价上涨趋势初显。
供给：供给稳定，增量不足
锡：稀缺型资源，储采比为14.83
全球锡矿资源大型和特大型锡矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，开采方式以地下开采为主。据统计，以落后技术 生产的小型锡矿产量约占总产量的40%，同时不少小型矿山开采生命周期短，储量也没有得到统计。
储量端，全球锡矿储量稳中有降，印尼储量首次超过中国。2022年全球锡矿储采比仅为14.83，勘查投入不足，新发现锡矿床 较少(美国地调局统计的全球70个锡矿勘查和开发项目中，仅有4个锡矿是1985年以后新发现的)，新增储量远远赶不上锡矿资 源消耗量。其中印尼（17.39%）、中国（15.65%）、俄罗斯（9.35%）、巴西（9.13%）、秘鲁（2.83%）等是主要储锡国。
产量端，2022年在高锡价刺激下产量缓慢提升。中国仍是第一大产锡国（30.65%），其次为印尼(23.87%)、缅甸（10%）、 秘鲁(9.35%)。
2022年精锡产量总体持平，CR4为39.48%
2022年精锡产量总体持平。据ITA，2022年全球精炼锡产量相对持平，全球精炼锡产量估计达到38.04万吨，比 2021年的总产量37.94万吨增长0.3%。
前十大公司产量占比达56%。国内锡业股份（维权）仍是全球最大精锡生产商（7.71万吨），其次为秘鲁Peru公司（3.27 万吨）、云南乘风（2.06万吨）和印尼PT Timah天马公司（1.98万吨），其中除秘鲁Peru公司、云南乘风，马来 西亚冶炼公司外，其他主要精锡生产商均出现不同程度的产量下跌
国内储量下滑，银漫矿山是未来主要增量
我国总体锡资源储量逐年下降，储采比已达到7.57，低于全球平均水准。国内主力矿山目前大多面临资源枯竭、产量下滑的态 势，虽然潜在资源储量仍相当可观，但锡矿总体找矿勘查投入持续下降,找矿工作几乎陷于停滞，新增储量较少。
主要增量为银漫矿山复产。产量上，国内主要锡矿开采企业为锡业股份、兴业矿业和南化股份。2019-2020年锡矿产量下滑， 主要受兴业矿业旗下银漫矿山停产以及锡价低迷影响，2021年银漫矿业开始复产，现有产能7500吨，考虑到其复工节奏和二 期项目建设，我们预计国内锡矿产量2023-2025年总体缓慢提升。
印尼：整体资源贫化，锡矿产出稳中有降
整体资源贫化，开采成本上升。印尼是仅次于中国的第二大产锡国，现有锡矿储量80万吨，储采比为10.81，同样低于全球平 均水平。目前锡矿整体资源贫瘠化，矿石品位逐渐下降，同时部分矿企已转为水下开采锡矿，开采成本上升，精矿产出受限。
未来锡矿产出稳中有降。印尼国内最大的锡生产企业为PT Timah（印尼天马），但由于管理不善，其矿权地已经被大量小型 私立采矿者过度开采，目前产出依赖于海底锡矿，开采成本较高， 2021/2022年产量下降10%/25%。2021-2022年印尼产量 提升主要是受印尼私人冶炼厂（2020年产能占比62%）小规模生产推动，当锡价较高时，小企业马上增加产量，锡价下跌时， 则选择关闭产能。随着印尼当地环保政策趋严，私人冶炼厂产能受限，锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，未来锡矿产出预计 保持稳中有降的趋势。
缅甸：锡矿供应紧缩
缅甸是中国的主要锡矿进口国，2018年之前占比基本稳定在90%以上，目前正常月份占比达到70%以上。缅甸锡矿产出总体呈下降趋势。缅甸的锡精矿供应主要来自于佤邦曼相矿区，2005年开始开发该地区高品位、低成本的锡矿 山，产量快速增长，最高达到5万吨/年以上，2017年全面进入地下开采阶段，平均品位降至1.5%-2%。但在库存以及尾矿回 采的支撑下，锡矿出口总量并未下滑。2018年后由于品位下降，缅甸锡矿产量进入下降通道，且2020年疫情影响通关效率， 产量大幅缩水。总体来看，未来该地区锡矿供应仍呈紧缩态势。
其他地区：锡矿产量明显下滑
其他主要的锡矿生产地区主要为秘鲁、非洲、玻利维亚、巴西等地。秘鲁是全球第四大产锡国，国内唯一也是最大的锡矿山为Peru公司旗下圣拉斐 尔矿山，2023年年初因社区抗议活动停产，目前虽已复产，但一季度生产已经 延误，未来不排除再次停产风险，产量波动较大。非洲刚果、纳米比亚等国家和地区的企业正处于产能快速扩张的阶段，其中刚 果Alphamin公司 开发大型矿床 Mpama South，使公司为世界上最大的锡生 产商之一，该项目首次生产将在 2023 年 12 月进行，预计每年生产7200吨锡 精矿。巴西是全球第七大产锡国，主力矿山Pitinga是全球第三大锡矿山，贡献大部分 锡矿产量，此外Auxico旗下Massangana 锡尾矿项目2023年预计投产，年产 能3600吨。此外在 2023 年有规划生产的项目还有 Kasbah 的摩洛哥项目 Achmmach 以 及哈萨克斯坦的 Syrymbet，但是尚在试产阶段，并未明确正式投产时间，两 者产能分别为4500/6500金属吨。整体来看秘鲁、非洲等国家和地区锡矿产量整体成小幅上涨趋势，一定程度上 弥补传统产锡大国的产量缺口。
2022-2026年精锡供给CAGR为3.27%
从含锡废料冶金后得到的锡称为再生锡，炼化再生锡的废杂物料包括马口铁废料、含锡合金废物、锡尾矿等。根据中国有色金 属工业协会锡业分会的统计，2021年中国再生锡产量达到5万吨，占国内精锡产量25%，我们假设未来全球再生锡产量占比约 为20%。
综合主要产锡国矿山品位下降，以及新项目投产影响，我们测算2022-2026年全球精锡供给保持缓慢增长趋势，CAGR为 3.27%，其中中国、印尼作为主要产锡国CAGR为1.79%/-1.38%，非洲、巴西、哈萨克斯坦等新兴产锡地区贡献主要增量， CAGR为6.44%。
需求：基本盘提前复苏，新能源打开空间
半导体行业是锡的基本盘
从下游需求结构看，锡焊料是锡的主要下游，占比48%，其次为锡化工（17%）、马口铁（12%）、铅酸电池（7%）、锡铜合 金（7%）等。半导体行业是锡的基本盘。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业， 其中3C、汽车电子下游占比合计达85%，与电子行业景气度息息相关。行业内通常以美国费城半导体指数来指征半导体行业 景气度，从历史锡价与费城半导体指数变化来看，其走势与锡价保持趋势上极大的相似度，甚至往往可以作为锡价的领先指 标先一步开启周期。
半导体行业已进入主动去库阶段
从历史数据来看，半导体行业在发展过程中形成了3-5年的周期性，周期内存在四个阶段，分别是主动累库、被动累库、主 动去库、被动去库。在历史上几个比较大的半导体行业周期中，费城半导体指数会比半导体市场领先约6个月见顶或见底， 例如2000年2月费半出现阶段性高点，9月半导体销售额见顶，2008年10月出现阶段性低点，隔年2月全球半导体销售额见 底，2021年12月费城半导体指数见顶，2022年6月半导体销售额开始回落。目前来看，半导体仍处于2021年11月以来的衰退周期，但费城半导体指数在2022年9月见底，同期各大芯片巨头对 2022/2023年的资本开支减少，半导体行业已进入主动去库阶段。
ChatGpt加速半导体行业订单恢复，复苏或提前到来
库存：从日本集成电路生产者存货率指标同比增速来看， 2022 年 5 月开始逐步下行，半导体行业已进入主动去库阶 段。需求：从中国台湾电子及光学产业PMI及其新增订单变化看， 2023年2月出现明显回升态势，接近50%水平，主要受 ChatGPT等带动，相关企业订单收到大量GPU、CPU为主的 芯片订单。宏观：一方面，以美国为代表的海外货币政策处于紧缩末期， 中国坚持以逆周期调节政策，国内外经济周期错配，国内需 求有望复苏，另一方面美国政府加强了对中国半导体行业制 裁，一定程度上刺激国内半导体行业自主可控、国产替代的 产业趋势，国内产能和需求或将出现明显增长。综上我们认为在国产替代，举国体制补短板的大趋势以及AI 浪潮带来的新需求刺激下，半导体行业有望提前复苏，带动 锡需求基本盘回暖。
半导体用锡需求测算
我们测算未来半导体相关用锡增量主要由2部分组成。ChatGPT直接带动的AI算力提升需求，包括算力芯片、PCB板、服务器等焊点用锡。这部分需求初期相对较少，但考虑到自 2019年起算力需求每10个月会翻一番，算力性能将成指数型提升，常用的AI芯片折旧在2-3年，更新迭代较快。目前AI的现实 商业应用已经具备，有望倒逼算力以更快速度增长。AI驱动下，消费电子、通信、计算机、汽车电子等将会催生出新应用和新业态，带动产品销量回升。
新能源相关需求打开空间
锡焊料在光伏和新能源汽车中的应用同样值得重视，在行业景气度带动下表现出超越周期的增长潜力。光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约42%，锡主要作为焊剂用于光伏焊带。常见焊 剂组分包括无铅焊剂、含铅焊剂、低温焊剂等，组分有所差异但锡是不可或缺的主要成分。根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要， 光伏焊带在 HJT/TOPCON 等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着电动化、智能化的方向不断深化，新能源汽车 所需电子焊料较传统汽车有较大增长。根据行业经验，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，传统汽车单车用锡0.35千克。
行业公司对比
锡业股份
业务介绍：公司是世界锡行业的龙头企业，主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采、选，锡、铜金属的冶炼及 锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼、贸易三大业务 板块。公司主要产品有锡锭、阴极铜、锡铅焊料及无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡化工、无机锡化工产品及 锌精矿含锌等系列产品。
资源储量：截止2021年末公司保有资源量情况：锡金属量68.02万吨、铜金属量121.37万吨、铅金属量9.84万吨、 锌金属量389.99万吨、三氧化钨量8.01万吨、银2558吨、铟5134吨。
产量：目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/ 年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。2021年，公司生产有色金属33.51万吨，其中：锡8.22万吨、 铜12.49万吨、锌12.46万吨、铟65吨、铅3242吨，银197吨。
兴业矿业
业务介绍：公司成立于2001年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、锡、铜、 铁等有色金属及黑金属。2011年公司借壳富龙热电重组上市，现有银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、 锐能矿业、唐河时代7座矿山，其中银漫矿业是国内最大白银生产矿山。
资源储量：根 据 公 司 2021 年 年 报 披 露 ， 银 / 锌 / 铅 / 铜 / 锡 / 锑 / 镍 / 铁 储 量 达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。
产量：各子公司满产情况下，可生产金属银产量328.28吨，金属锌产量12.65万吨，铅 3.66 万吨，铜0.90万吨，锡0.75 万 吨，铁精矿49.82万吨。
未来规划：全力推动银漫二期项目建设和现有项目产能利用率提升，银漫二期完成后矿石采选规模将从165万吨/年提升至 330 万吨/年。
南化股份
业务介绍：公司主要从事贸易业务和监理业务，2020年8月筹划重大资产重组，拟通过发行股份的方式向华锡集 团购买其持有的华锡矿业 100.00%股权，2023年2月1日，标的资产过户完成，公司直接持有华锡矿业100.00% 股权。华锡矿业从事锡、锌、铅锑等有色金属采选业务，产品包括锡精矿、锌精矿、铅锑精矿等。
资源储量：根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡19.07万吨，锑 15.30万吨，另有金属锌281.74万吨，铅22.76万吨，铜9.39万吨。
产量：以 2020 年数据测算公司正常年份金属锡产量约为8152吨，锑产量约为7454吨，锌产量约为4.70万吨，铅 产量约为 9068 吨。
未来规划：公司在建工程主要为铜坑锌多金属矿一期3000t/d采选工程，项目完成后，铜坑矿采矿证许可年矿石生 产规模由237.6万吨/年增至330万吨/年。
报告节选：
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