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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
山路转债：
路桥施工行业区域龙头企业
事件
山路转债（127083.SZ）于2023年3月24日开始网上申购：总发行规模为48.36亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于国道212线苍溪回水至阆中PPP项目等项目建设和流动资金补充。
当前债底估值为90.64元，YTM为2.01%。山路转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.72%（2023-03-24）计算,纯债价值为90.64元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。
当前转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月30日至2029年03月23日。初始转股价8.17元/股，正股山东路桥3月24日的收盘价为7.46元，对应的转换平价为91.31元，平价溢价率为9.52%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为27.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.17元计算，转债发行48.36亿元对总股本稀释率为27.49%，对流通盘的稀释率为28.88%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计山路转债上市首日价格在108.06~120.38元之间，我们预计中签率为0.0137%。综合可比标的以及实证结果，考虑到山路转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.06~120.38元之间。我们预计网上中签率为0.0137%，建议积极申购。
山东高速路桥集团股份有限公司具有多年从事路桥项目承揽、施工的业务经验，具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，以路桥工程施工与养护施工为主营业务。公司先后四获国家建筑工程最高奖鲁班奖，十获国家优质工程金质奖和银质奖，两获国家科技进步奖，一获中国土木工程詹天佑奖，并创下我国公路与桥梁建设史上的诸多“第一”和“之最”。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为46.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断增长，2017-2021年复合增速为46.80%。2021年，公司实现营业收入575.22亿元，同比增加67.03%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.75%。2021年实现归母净利润21.35亿元，同比增加59.48%。
公司的主要营收构成稳定，路桥施工收入为主要营收来源，占比95%及以上。公司主要研发方向涵盖了路桥施工技术及装备、隧道施工技术和再生施工技术及装备等。在“城市敏感复杂环境下小净距隧道建设关键技术”“公路大跨径长悬臂钢-混组合梁旋转安装施工成套关键技术”“复杂地层隧道钻爆施工精准控制爆破与大数据平台研发关键技术”等专业方向成立研发团队，技术实力不断提高。
公司销售净利率和毛利率维稳，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.67%、4.58%、3.52%、4.28%和4.78%，销售毛利率分别为12.69%、10.73%、9.28%、10.37%和11.77%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
个股
泰格医药（300347）
2022年报点评：
疫情扰动下临床CRO龙头韧性十足
事件：公司2022年全年实现营收70.85亿元，同比增长35.91%，归母净利润20.07亿元，同比降低30.19%，主要系非经常性损益收窄，扣非归母净利润15.40亿元， 同比增长25.01%，经营性现金流13.58亿元，同比下降4.66%；单Q4实现营收16.79亿元，同比下降7.65%，归母净利润4.02亿元，同比下降63.23%，扣非归母净利润3.47亿元，同比下降4.21%，业绩略低于预期。
新冠疫情冲击下业务增长强劲，显示良好业务韧性：开展临床试验的主要场所为医院，由于疫情散发部分临床试验项目受到一定影响，同时生物医药投融资景气度下滑均对行业造成了一定冲击，但公司业绩仍表现了较为强劲的增长。分业务看，1）临床试验技术服务收入41.25亿元，同比增长37.80%，毛利为15.52亿元，同比增长15.82%，毛利率为37.78%，比去年同期下降7.14 pct，主要系疫情冲击导致成本增长和新冠疫苗项目过多过手费的影响。2）临床试验相关服务及实验室服务收入28.76亿元，同比增长为31.12%，毛利为12.01亿元，同比增长32.03%，毛利率为41.76%，较去年同期基本持平。同时公司2022年新增订单96.73亿元，累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长20.88%。
项目数量持续创新高，下半年恢复趋势渐显，海外业务逻辑逐渐理顺：上、下半年看，公司下半年新增管线数量好于上半年，显示了前瞻性指标恢复的趋势，上半年新增药物临床研究项目为40个，下半年新增73个。在所有药物临床研究项目中，其中II期和III期项目占比分别为20%和24%。公司近年致力于推进海外临床CRO市场，2022年末公司境外单一区域和MRCT项目数量达到250个，同比增长37%，海外人员规模也由增至2022年末1426人，同比增长39%，基本和项目数量增长保持一致。随着国内创新药管线出海和更多海外药企看重中国市场，公司海外业务拓展步入正轨。
盈利预测与投资评级：考虑公司临床后期试验数量逐渐增多，我们将公司2023-2024年盈利预测的收入由86.65/106.75亿元上调为90.08/116.74亿元，预计2025年收入为149.59亿元；考虑非经常性损益波动逐渐收窄，我们将公司2023-2024年盈利预测归母净利润由40.43/46.91亿元下调为27.11/36.87亿元，预计2025年归母净利润为46.71亿元。当前股价对应估值分别为35×，26×，20×，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收益波动，新冠疫情反复影响受试者入组进度。
（分析师 朱国广、周新明）
汇通达网络（09878.HK）
2022年年报点评
经调整归母净利润+16%符合预期
SaaS+增速亮眼
事件：3月28日公司发布2022年度报告。2022年，公司实现收入803.5亿元，同比+22.2%；归母净利润2.9亿元，同比扭亏；实现经调整归母净利润3.8亿元，同比+15.7%。对应2022H2公司收入404.6亿元，同比+13.1%；经调整归母净利润1.9亿元，同比-8.1%。公司业绩符合此前业绩预告的预期。
服务收入占比提升带动利润率增长，销售费用率有所提升：2022年，公司毛利率为3.1%/ +0.3pct，这是由于随着SaaS+业务的高速增长，利润率明显更高的服务业务板块占比提升。经调整利润率为0.7%，同比-0.1pct，主要因销售费用率同比+0.3pct至1.6%。销售费用率的提升主要是因为疫情冲击、营销投入增加、加大第三方平台品牌运营等原因。公司管理费用率为0.5%，同比-0.1pct，反映规模效应显现。
交易业务品类和客户结构均有改善：2022年公司交易业务收入同比增长22%至794亿元。酒水/ 其他类（主要是快消品）等较新进入的品类增速较高，分别同增48%/ 41%；而与地产链相关的家居建材类（同比-4.4%）、家电类（同比+0.1%）表现一般。公司直接触达的活跃会员店数同比+22.4%达7.6万个，而公司对接渠道合作客户减少20%至1.3万个，反映公司对终端会员店的把控能力逐步增强。
服务业务持续深化，SaaS+业务高增：公司2022年服务业务收入7.95亿元，同比+81.5%，主要受益于门店SaaS+业务高增。2022年公司付费SaaS+用户同比+66%，SaaS+收入同比+92%。随着公司SaaS+产品的不断改善，以及SaaS+业务的渗透率提升，未来还有较大增长空间。
盈利预测与投资评级：汇通达网络是下沉市场B2B电商的龙头企业，公司为广大下沉零售店提供供应链及SaaS+服务，未来成长空间广阔。考虑到地产链及3C数码等产品的终端需求情况，我们将公司2023~24年经调整归母净利润预测从5.9/ 7.3亿元调整至5.6/ 7.3亿元，预计2025年为8.7亿元，3月28日收盘价对应P/E为28/ 21/ 18倍，考虑到公司稀缺性强、未来成长空间大，维持“买入”评级。
风险提示：门店开拓及新业务不及预期，竞争加剧等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
威胜控股（03393.HK）
2022年业绩点评
内增稳健+海外快速扩张
业绩符合预期
投资要点
事件：公司2022年营收58.7亿元，同比增长28%，归母净利润3.24亿元，同比增长21%，业绩符合预期。
业绩：公司海外业务增速迅猛，电AMI业务、通信及流体AMI业务稳健增长，业绩符合预期。公司2022年实现收入58.7亿元（yoy+28%），归母净利3.2亿元（yoy+21%），业绩符合预期。1）分业务来看，电AMI业务、通信及流体AMI业务增长稳健，ADO业务增长迅速，三大业务三足鼎立。2022年电AMI /通信及流体AMI/ADO业务收入同比分别增长20%/11%/64%，占比总收入35%/33%/32%，同比-2/-5/+7pct。2）按客户类型划分来看，国内电网/非电网客户稳健增长，海外客户开拓迅猛。2022年公司国内电网/非电网/海外客户收入分别为24/22/12亿元（yoy+19%/20%/73%）,占比总收入为41%/38%/21%，同比-3/-3/+6pct。
费率：公司持续投入研发加大核心竞争力，我们预计未来研发费用率有望维持稳定。公司费用率控制良好，2022年销售费用率/行政费用率/研发费用率分别8.8%/3.7%/9.9%，同比-0.7/-0.2/+0.7pct，由于研发费用/销售费用/财务费用增加公司净利率略有下降，2022年公司销售净利率为8.7%（yoy-0.6pct），但资产周转率提升带动ROE提升至7.0%（yoy+1.1pct）。
展望：我们预计未来电AMI业务国内规模稳健增长，海外持续快速扩张，看好后续通信及流体AMI业务、ADO业务通过重点拓客快速放量，形成第二增长极。1）电AMI业务公司地位领先稳固，国内有望伴随国南网“十四五”规划投资累计超2.9万亿元业务规模持续稳步增长，而海外“一带一路”国家电网建设亟待更新，2022年公司海外客户前三分别为墨西哥、埃及、巴西，预计公司2023国际年将通过产地本地化策略+辐射周边国家策略继续开拓市场，除墨西哥、埃及等优势区域中东市场或有望迎来惊喜。2）通信及流体AMI业务子公司威胜信息为能源物联网龙头，积极推进城市、企业及产业园区发展，实现数字化转型升级；3）ADO业务积极发展互联网+新能源+储能产品方案，实现源网荷储一体化应用，公司与大客户合作后续有望进一步放量，形成规模效应。
盈利预测与投资评级：基于公司在能源物联网龙头地位且行业发展前景良好，我们调整公司2023-2024EPS预测值为0.39/0.47元（前值为0.37/0.50元），新增2025年预测值EPS0.61元,对应PE分别为7/6/5倍，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期等。
（分析师 刘博、唐亚辉）
国联证券（601456）
2022年报点评
整体业绩符合预期
外延并购加速业务版图扩张
投资要点
事件：国联证券发布2022年报，公司2022年实现营收26.23亿元，同比-11.59%，实现归母净利润7.67亿元，同比-13.66%。截至2022年末，公司归母净资产167.61亿元。
资管业务表现亮眼，投行业务相对稳健。1）资管规模企稳，资管业务收入大幅提升。截至2022年末，证券行业资管规模同比-17%至68,740亿元，国联证券资管规模同比-0.4%至1,020亿元，降幅小于行业。由于年内平均资产规模同比+45%至1,022亿元，公司资管业务手续费净收入同比+38%至1.94亿元，逆势大幅增长。2）IPO与定增规模一增一减，投行业务收入小幅下滑。据Wind统计，2022年全行业IPO/定增（含配股）规模分别同比+8%/-18%至5,869/7,845亿元，国联证券IPO/定增（含配股）规模分别同比+251%/-78%至24/28亿元，变动方向与行业一致。基于上年高基数，公司投行业务收入小幅下滑6%至4.77亿元。
市场震荡背景下，经纪、自营业务收入均有所回落。1）经纪业务收入因市场交投情绪低迷而下降。2022年市场股基交易额同比-10%至494万亿元。国联证券全年股基交易额同比-11%至2.4万亿元，导致证券经纪业务净收入同比-10%至5.50亿元。2）自营业务收入受市场大幅波动影响出现下滑。2022年，在市场情绪持续低迷的背景下（上证指数/创业板指/沪深300涨跌幅分别为-14.64%/-29.37%-21.33%），国联证券自营业务收入同比-17%至11.59亿元。
外延并购战略清晰，弯道超车可期。1）收购中融基金，补齐公募业务短板。2023年2月7日，国联证券发布公告称拟29.49亿元收购中融基金100%股权（后因股权质押原因将收购比例降至75.5%）。截至2022年末，中融基金管理规模1107.54亿元，排名全行业第46位。公司收购中融基金将快速获取公募牌照，同时得以充分发挥自身基金投顾优势，提升在财富管理赛道的综合服务能力。2）控股股东竞得民生证券30%股权，投行业务具备想象空间。2023年3月15日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券30.3%股权，成交价91.05亿元。民生证券投行业务属行业第一梯队，2022H1投行业务收入7.24亿元，排名行业第11位，远超国联证券（2022H1投行业务收入2.45亿元，排名行业第27位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模及市占率将实现快速提升。参考2022H1情况，二者合并投行业务收入9.68亿元，可排名当期行业第7位。
盈利预测与投资评级：鉴于市场及监管环境变化，我们调整2023-2024年归母净利润预测至10.24/13.28亿元（前值分别为14.02/17.48亿元），同比增速分别为33.44%/29.70%，对应2023-2024年EPS调整至0.29/0.38元；预计2025年公司归母净利润将达到15.02亿元，对应增速将达到13.11%，对应EPS为0.43元。当前市值对应2023-2025年PB分别为1.57/1.51/1.45倍。我们认为国联证券有望通过外延式并购进一步强化财富管理及投行业务能力，在优秀管理层的加持下将迎来业绩的高速增长期。公司中长期发展空间可观，维持“买入”评级。
风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。
（分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔）
海螺水泥（600585）
2022年年报点评
下行期彰显龙头竞争力
中期景气有望回升
投资要点
事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营收1320.2亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6亿元，同比-52.9%。Q4单季度实现营收466.9亿元，同比+1.0%，归母净利润32.4亿元，同比-70.2%。公司向全体股东股派发现金红利1.48元（含税），分红比例50.1%。
水泥业务盈利探底，但表现优于行业，骨料、商混产能布局加速：宏观经济下行、房地产持续走弱等多重超预期因素冲击导致全国水泥需求明显收缩，价格竞争加剧。（1）水泥及熟料自产品实现营收908.4亿元，同比-17.1%，销量2.83亿吨，同比-6.9%，销量降幅明显好于全国整体水平，反映市场份额回升，下行期彰显龙头竞争力。（2）测算单吨销售均价321元，同比-39元，单吨毛利91元，同比-66元。煤炭成本及电价上涨带动自产品吨燃料及动力成本同比+32元，但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元，体现成本控制成效。（3）公司骨料、商混产能扩张至1.08亿吨/2550万方，分别同比+64.1%/+142.9%；产能布局加速带动营收高增，2022年骨料业务实现营收22.3亿元，同比+22.5%，商混业务实现营收18.1亿元，同比+711.6%。
销量下降叠加节能减排相关研发费用增加，公司吨期间费用上升。（1）2022年单吨期间费用（分母为自产品销量，下同）32.7元，同比+4.7元。吨销售/管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减，吨研发费用上升主要是由于子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加。（2）2022年单吨净利57元，同比-55元，绝对值已接近2017年的水平。
资本开支大幅增加反映外延提速，分红率为上市以来最高。（1）应收账款、预付款项余额大幅增加导致2022年经营活动净现金流同比下滑71.5%至96.5亿元。（2）2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.5亿元，同比+75.3%，截至2022年末公司无形资产、在建工程余额分别较2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司资产负债率为19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合计拟派发现金红利总额78.43亿元人民币，分红比例提升至50.1%（2021年为37.9%），体现了对于投资者回报的重视。
行业需求温和复苏，受益稳增长继续加码和地产景气改善，公司估值有望迎来修复。22Q4以来信贷持续改善，狭义基建投资加速，基建实物需求有望迎来释放高峰，需求回升将利好景气中枢企稳回升，公司市净率处于历史底部，受益稳增长继续加码和地产景气改善，估值有望迎来修复。
盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至170.2/206.2/219.1亿元（2023-2024年预测前值为230.0/266.2亿元），3月28日收盘价对应市盈率8.8/7.2/6.8倍，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。
（分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源）
莱茵生物（002166）
2022年年报点评
收入符合预期
植提业务稳步增长
投资要点
事件：公司公告2022年实现营收14.01亿元，同比增长32.99%，归母净利润1.79亿元，同比增长50.92%；22Q4实现营业收入4.22亿元，同比增长23.72%，归母净利润0.03亿元，同比下降90.49%。
收入符合预期，天然甜味剂快速增长。受益于天然甜味剂需求增长，公司依托产能技改品控优势，植提业务保持快速增长，2022年全年植提业务收入为13.29亿元，同比增长30.95%，其中天然甜味剂业务实现营收8.89亿元，同比增长40.36%，增速快于整体，占营收比重提升至63.45%。
芬美意订单顺利履约，国内客户合作陆续推进。分地区看，22年国内主营植提业务收入3.72亿元，同比-1.88%，占营收比重约为26.53%，22年公司与数家国内主流新型食饮品牌达成业务合作，客户涵盖茶饮、休闲食品、乳制品等多领域，加速抢占国内新兴市场份额；国外主营植提业务收入8.96亿元，同比+47.49%，占营收比重提升至63.98%，2022年芬美意采购额为8954.53万美元，同比+48.62%，合同履行进度累计达60.26%，未来仍有1.37亿美元订单额待加速释放。（按保底合同计算）。
毛利率略有增长，成本管控能力稳步提升。2022年公司销售毛利率为30.80%，同比+1pct，其中主营植物提取业务毛利率同比+0.41pct至28.51%；销售、管理、财务费用率分别为3.21%、10.61%、0.56%，分别同比-0.26pct、-1.47pct、-1.85pct，公司通过加强技术改造，持续提升成本管控能力，推动销售净利率同比+0.98pct至13.44%。
非公开发行落地，布局合成生物夯实长期优势。22年9月公司非公开发行完成，甜叶菊提取工厂建设持续推进巩固产能优势，同时公司率先布局合成生物技术路线，与江南大学达成战略合作，推动天然甜味剂微生物合成技术开发及产业化落地，加强公司技术优势，提升长期竞争力。
盈利预测与投资评级：公司天然甜味剂快速成长，工业大麻正式量产，短期收入不及预期主系：1）客户拓展进程缓慢；2）海外大麻供需阶段性不平衡；未来伴随推进拓展海外客户有望带来想象空间。考虑到未来海外工业大麻供需不确定性，我们先下调2023-2024年归母净利润分别为2.94、4.21亿元（前值分别为3.29、4.78亿元），同比+64%、43%（前值分别为54%、45%），预计2025年归母净利润为5.8亿元，同比+37%，当前市值对应2023-2025年PE分别为25/17/13X，维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动风险、政策不确定性。
（分析师 汤军、王颖洁）
理邦仪器（300206）
2022年年报点评
业绩低于预期
疫情影响基本出清
超声、IVD表现亮眼
事件：公司2022年实现营业收入17.4亿元（+6.48%，同比，下同）；实现归母净利润2.3亿元（+0.67%）；实现扣非归母净利润2.0亿元（+4.94%），业绩低于我们预期。
前期高基数叠加疫情影响表观业绩，Q4单季度改善明显。2022年，公司内销业务受到疫情等因素影响项目交付，同时海内外业务均受到前期高基数影响，表观增速受到影响。Q4单季度公司实现收入5.0亿元（+34.47%），实现归母净利润0.4亿元（+323.21%），单季改善明显。期间费用方面，2022年公司销售费用为3.8亿元（+16.92%），销售费用率为21.7%（+2pp）；管理费用为1.2亿元（+10.55%），管理费用率为6.6%（+0.22pp）；财务费用为-2082万元,财务费用率为-1.2%（-1.54pp）。
监护板块基本摆脱疫情影响，超声、IVD板块表现亮眼。2022年，病人监护业务实现营收5.4亿元（-9.13%），与21年同期相比跌幅大幅收窄（21年为-59.3%），已基本摆脱疫情影响，未来有望回归正常增长。超声、IVD板块表现亮眼，分别实现收入2.5亿元（+34.66%），3.0亿元（+19.51%），我们认为，随着公司在超声板块低中高端全面覆盖，前期积累的产品、渠道、医院等优势逐渐兑现，未来超声业务有望维持高增长；此外，妇幼健康板块实现收入3.0亿元（+12.72%），心电诊断板块实现收入2.8亿元（+2.24%）。
研发投入不断加强，多款战略新品发布为未来成长筑基。2022年，公司研发费用为3.0亿元（+17.95%），研发费用率为17.8%（+1.67pp），长期、持续性的高研发投入助力公司发布了包括iX 系列监护仪、 i20 血气、血氧、电解质分析仪、分子诊断产品 CL30等在内的多款战略新品，其中，i20血气分析仪已于22Q4在海外率先上市，预计将于23H1在国内上市，湿式血气分析仪i500研发进展同样稳步推进中，将进一步增强公司在血气领域的综合竞争实力。我们认为，未来随着新产品陆续上市销售，23年业绩有望迎来收获期。
盈利预测与投资评级：考虑到公司22年业绩受基数高及疫情影响交付等多方面因素影响业绩不及预期，我们将公司2023-2024年归母净利润预期由4.56/5.87亿元下调至2.83/3.82亿元，预计2025年归母净利润为5.23亿元。当前市值对应2023-2025年PE 27/20/14倍，同时考虑到公司疫情影响基本出清，23年有望迎来业绩收获期，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，研发进展不及预期，汇兑损益等。
（分析师 朱国广）
百诚医药（301096）
2022年报点评
业绩符合预期
充沛订单维持业绩高增速
事件：公司公布2022年报，公司2022全年实现收入6.07亿元（+62.3%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.94亿元（+74.8%）；扣非净利润1.70亿元（+65.0%）；业绩符合预期。
各业务条线均保持高增速，在手订单充沛：分业务来看，公司自主成果转让收入2.21亿元（+109%），毛利率78.0%（+6.1pct），随着客户体量增加，收入占比提升至51%。临床前收入2.18亿元（+37.0%），临床收入约7995万元（+47.7%），权益收入5780万元（+79.7%）；各业务条线保持高速增长。2022年公司新增订单金额为10.07亿元，同比增长24.7%，截止2022年底，在手订单达到13.34亿元，同比增长49.4%。
项目储备充足，持续的研发投入不断提高业绩增长势能。公司不断增强研发能力，2022年研发费用1.66亿元（+105%)，研发费用率27.3%（+5.7pct）。2022年公司注册申报项目115项，获得批件41项，其中15个药品为全国前三申报，8个药品为全国首家申报。在自主立项方面，公司立项未转化的字眼项目250项，小时阶段177项，完成中试放大阶段64项，在验证生产阶段17项；2022年研发成果技术转化71个。截至2022年底，公司有销售分成项目73个，其中获批6个；2022年缬沙坦项目获得分成5692万元。在研的创新药项目共8项，其中BIOS-0618 已获得临床批件，已进入临床I期研究。
赛默项目成果初显，CDMO业务拓展为公司带来长期增量。2022年赛默营收6009万元，对内完成152个受托研发项目CDMO服务；承接外部订单2080万元（+121%）。截至2022年底，公司完成项目验证200多个，申报注册项目78个，受理69个。赛默产能储备丰富，目前建面180亩，GMP厂房和实验室10万平米，可生产制剂、原料药等14个品种。赛默不仅有利于加快百诚内部项目的研发进度，充分的产能为承接客户的CDMO订单奠定基础，打开业绩长期增长天花板。
盈利预测与投资评级：考虑到订单确认波动，我们将公司2023-2024年归母净利润预期从2.92/4.04亿元修改为2.86/3.92亿元，预计2025年归母净利润为5.16亿元，2023-2025年对应PE估值分别为26/19/14倍；公司各业务管线高增速，研发项目储备丰富，我们看好公司成长空间，维持"买入"评级。
风险提示：药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险；制药企业仿制药研发投入下降风险等。
（分析师 朱国广、周新明、徐梓煜）
普源精电-U（688337）
2022年报点评
业绩符合预期
产品高端化量利齐升
事件：公司披露2022年年报，业绩与快报一致，符合市场预期。
业绩符合预期，中高端新品驱动业绩高增
公司2022年实现营收6.3亿元，同比增长30%，归母净利润0.92亿元，同比扭亏，剔除股权激励费用的归母净利润为1.5亿元，同比增长84%。公司是典型的创新驱动成长型企业，业绩增长受益于①拳头产品数字示波器高端化升级，搭载自研芯片高分辨率、高带宽示波器放量，产品价值量、利润率齐升。②自主可控背景下，电子测量仪器国产替代加速。（1）分产品看，2022年公司示波器实现收入3.4亿元，同比提升40%，收入占比提升4pct至54%；毛利率逐季提升，从Q1的50%提升至Q4的58%。（2）分区域看，2022年公司实现海外收入2.7亿元，同比增长15%，国内收入3.5亿元，同比增长46%，国内收入增速领先海外。资产端，截至2022年末公司存货、合同负债分别为1.7/0.3亿元，同比增长42%/49%，在手订单饱满，业绩增速有保障。
自研芯片优势明显，产品高端化带动利润率提升
2022年公司销售毛利率、剔除股份支付的销售净利率分别为52%、23%，同比提升2pct、7pct。受益于产品结构优化和股份支付减少，利润率提升明显。费用率端，2022年公司期间费用率45%，同比下降11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17%/10%/20%/-2%，同比下降3/2/1/4pct，研发投入维持高水平。未来随公司收入规模扩张、产品结构优化，利润率有望持续提升。
中高端新品储备丰富，研发中心建设稳步推进
公司计划于2023年推出多系列新品，有望成为业绩新增长点：（1）13GHz示波器：公司预计于2023年Q2推出13GHz示波器，所覆盖国内市场规模将翻倍至20亿元以上。全球能提供5GHz示波器的厂商仅5家，除普源精电外均为外资企业，国产替代空间广阔。（2）模块化仪器：IPO项目上海临港产业园建设正稳步推进，拟加强在解决方案、应用软件及现场测量仪器领域布局。2022年可比公司模块化仪器龙头NI收入114亿元人民币，远期成长空间大。
股权激励绑定核心员工，彰显长期增长信心
2023年2月公司发布新的股权激励计划草案，拟授予激励对象不超过65万股限制性股票，占总股本0.54%，绑定公司核心人员，调动其积极性：（1）授予罗奇勇等5名员工第一类限制性股票20万股，授予价51.45元/股。（2）授予罗奇勇等35名员工第二类限制性股票45万股，授予价66.88元/股。其中罗奇勇为公司2022年11月新认定的核心技术人员，在本次股权激励中获20万股，占授予权益总量30.76%。根据激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标值为收入不低于8.3/10.8/14.1亿元，同比增长32%/30%/30%，彰显增长信心。
盈利预测与投资评级：考虑到公司新品快速放量，我们上调2023-2024年净利润预测为1.9（前值1.7）/2.7（前值2.6）亿元，预计2025年净利润3.9亿元，当前市值对应PE为61/42/29倍，维持“增持”评级。
风险提示：地缘政治冲突，高端新品研发不及预期，原材料价格波动等。
（分析师 周尔双、罗悦）
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