【招商食品】青岛啤酒：22年顺利收官，23年利润弹性可期|招商证券_新浪财经

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公司22Q4收入-9.8%，扣非净利润-6.5亿，减亏幅度超出预期，疫情之下顺利收官。展望23年，行业场景压制解除，公司中高档产品如白啤、纯生、1903等有望在终端效率恢复的基础上重回较高增长，结构升级叠加成本压力缓解，利润弹性可期，维持23年40x目标估值，对应目标价128元，维持“强烈推荐”评级。

事件：青岛啤酒发布2022年度报告，公司22年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润321.7/37.1/32.1亿，同比+6.65%/+17.59%/+45.43%。其中，Q4实现收入30.6亿，同比-9.83%，归母净利润/扣非归母净利润分别-5.6/-6.5亿，减亏超出预期主要系去年没有关厂相关费用。公司22年经营性净现金流48.8亿（-19.27%），主要受预收货款和原材料价格上涨因素影响。公司每股拟派发现金红利1.8元，包含现金红利1.3元和特别红利0.5元。

疫情过峰影响淡季销量，全年平稳收官。2022年公司实现销量807.2万千升（+1.8%），主品牌444万千升，同比+2.6%。中高端以上产品销量293万千升，同比+5.0%，其他品牌销量363万千升（+0.9%）。公司千升酒价格同比+4.8%至3986元，其中主品牌/其他品牌千升酒价格分别同比+5.5%/+3.2%至4824/2831元。单Q4看，公司实现销量79.3万千升，同比-6.5%，与12月全国疫情过峰有关，其中主品牌/其他品牌销量分别-10.6/+1.0%至48.7/30.6万千升。Q4千升酒价格同比-3.6%至3861元。分区域看，2022年公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%。

成本压力收窄，净利率继续提升。2022年公司千升酒成本同比+4.6%至2517元，环比21年涨幅略有收窄，千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行，公司22年毛利率微增0.13pct至36.8%。费用方面，22年公司继续加大品牌宣传，广告及业务宣传费用同比+9.3%至12.8亿，推动销售费用同比+2.5%至42亿，销售费用率同比-0.53pct至13.1%。管理费用同比-13.0%至14.7亿，推动管理费用率由5.6%下降至4.6%，其中职工薪酬同比-10.1%至7.7亿，股份支付费用由2.45亿减少至1.73亿。主营税金率同比-0.26pct至7.4%，利息收入增加以及财务公司同业拆借费用减少，带动财务费用由-2.4亿降至-4.2亿。还原21年土地收益后，22年净利率可比口径同比+1.63pcts至11.5%。

多重压力释放，利润弹性可期。22年产品结构更好的餐饮、娱乐渠道在疫情冲击下受损严重，导致啤酒行业结构升级体现出一定阻力。23年随着场景压制解除，中高档产品有望重回较好增长。渠道调研反馈，1-2月青岛啤酒销量同比中个位数增长，呈现前低后高趋势，2月小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，3月低基数下有望继续高增。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力明显缓解。预计23年场景恢复后中高档产品重回较快增长，叠加成本压力缓解，推动毛利率继续提升，利润弹性可期。

投资建议：结构复苏在途，布局利润弹性。23年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除，中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长。叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升，预计23年公司收入、利润呈现加速增长。中长期看，青岛啤酒继续强化白啤、纯生、1903和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升，行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性。给予23-25年EPS预测3.20、3.64、4.05元，维持23年40x目标估值，对应目标价128元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情或极端天气影响、原材料上涨超预期、中高端竞争加剧等

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

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