新港转债：热电联产行业区域龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20230309

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为82.11元，YTM为3.21%。新港转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为82.11元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。

当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月14日至2029年03月07日。初始转股价9.18元/股，正股新中港3月3日的收盘价为9.18元，对应的转换平价为100.00元，平价溢价率为0.00%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为9.13%。按初始转股价9.18元计算，转债发行3.69亿元对总股本稀释率为9.13%，对流通盘的稀释率为28.39%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计新港转债上市首日价格在118.34~131.84元之间。按新中港2023年3月3日收盘价测算，当前转换平价为100.00元。

1）参照平价、评级和规模可比标的胜蓝转债（转换平价89.76元，评级AA-，发行规模3.30亿元）、朗科转债（转换平价88.89元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、特一转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），3月3日转股溢价率分别为85.62%、37.03%、34.96%。

2）参考近期上市的恒锋转债（上市日转换平价109.10元）、声迅转债（上市日转换平价109.07元）、睿创转债（上市日转换平价119.86元），上市当日转股溢价率分别为44.18%、44.22%、20.71%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为17.65%，中债企业债到期收益为6.72%，2022年三季报显示新中港前十大股东持股比例为79.56%，2023年3月3日中证转债成交额为60,089,501,719元，取对数得24.82。因此，可以计算出新港转债上市首日转股溢价率为22.81%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到新港转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.34~131.84元之间。

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我们预计原股东优先配售比例为73.87%。新中港的前十大股东合计持股比例为79.56%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.87%。

我们预计中签率为0.0009%。新港转债发行总额为3.69亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.87%，剩余网上投资者可申购金额为0.96亿元。新港转债仅设置网上发行，近期发行的爱玛转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1010.16万户，精测转2（评级AA-，规模12.76亿元）1031.79万户，测绘转债（评级A+，规模4.066821亿元）1032.12万户。我们预计新港转债网上有效申购户数为1024.69万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0009%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

浙江新中港热电股份有限公司主营业务为热力产品和电力产品的生产及供应。公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应，以化石能源为燃料(主要使用煤炭，少部分天然气作补充)，在锅炉中燃烧将水加热为高温高压(及以上)过热蒸汽，利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热，一个流程实现热能和电能的同时生产，以全背压运行的方式对外供应。这种生产方式不但相比于传统凝汽发电厂、热电分产型企业，而且比抽凝式热电联产机组，更符合能源梯级利用的原则，彻底避免了大量冷凝端能源损失；又发挥新型循环流化床锅炉的环保优势，集中治理污染物排放，使能源得到高效、清洁利用。公司通过打造以热定电的“高参数全背压机组配套新型循环流化床锅炉”的独特工艺，不断创新，在节约能源和清洁燃煤方面走在热电联产行业前列。公司商号中，“清洁能源”指生产方式当前以煤炭的清洁高效利用为主(达到天然气电厂排放标准)，辅以天然气调峰补充，今后计划逐步加大清洁能源、可再生能源的比重，并且进一步降低能耗，实现一次能源利用的清洁化、高效化。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.96%。2021年，公司实现营业收入7.71亿元，同比增加35.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为7.96%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为3.90%。2021年实现归母净利润1.14亿元，同比减少27.74%。公司的主要客户为国网浙江嵊州市供电有限公司及嵊州地区的服装领带、印染、造纸、医药公司，下游蒸汽客户连续生产的工艺特点决定了其对热负荷需求稳定，季节波动性较小。

公司的主要营收构成稳定，主营业务收入为蒸汽和电力的销售收入。2019-2021年，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99.14%、98.76%和99.25%，主营业务突出。其他业务收入为热水、工业用水、粉煤灰及废渣的销售收入。其他业务成本主要为公司租赁磅房计提的折旧费用。具体来看，2019-2021年，公司蒸汽业务收入占比分别为73.01%、71.36%和79.31%，电力业务收入占比分别为26.13%、27.40%和19.93%。2020年较2019年相比，受疫情影响，公司蒸汽业务收入和电力业务收入金额均有所下降，但蒸汽业务收入占比下降而电力业务收入占比增长，主要因为公司2020年12月取得超低排放电价补贴不含税收入1,211.93万元。2021年较2020年相比，公司蒸汽业务收入大幅增长，电力业务收入剔除超低排放电价补贴后也有所增长，主要由于一方面，随着热用户扩产及疫情对下游用户的影响减小，蒸汽、电力销量增加，另一方面，因煤炭价格持续上涨，公司逐月调涨了蒸汽价格；蒸汽业务收入占比上升而电力业务收入占比下降，主要由于一方面，公司中压蒸汽销量逐年提高，同时在原有供热机组已经用足的情况下，下游企业用热持续增长导致天然气耗用量加大，而无论是供应中压蒸汽还是耗用天然气供热均不发电，这也导致蒸汽销量增幅大于电力销量增幅；另一方面，蒸汽价格逐月调涨，而电价基本持平。

公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率、财务费用率和管理费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.19%、18.33%、24.04%、27.56%和14.75%，销售毛利率分别为34.99%、33.88%、38.97%、41.06%和21.88%。2021年毛利率显著下降，主要原因为蒸汽业务对应的煤炭等原材料价格短期大幅上涨，汽价则逐步小幅调涨；另一方面，公司按供热比分摊热力与电力的成本，由于2021年蒸汽销售量增加，机组负荷水平较高，供热比有一定比例提高，导致分摊至蒸汽业务成本的比例上升，两方面因素叠加导致蒸汽业务毛利率大幅度下降。从期间费用来看，公司下游客户较为稳定，且公司在嵊州市本地具有一定的区域优势，在公司的销售模式下，公司只需要配备少量销售经理用于营销方面的工作即可。销售经理主要负责一定区域内的客户维护和开发工作。公司销售费用为销售人员薪酬和管道维护费，无明显的波动或异常变化，且低于同行业平均水平。公司管理费用主要包括管理人员薪酬、折旧费、无形资产摊销费等。公司管理费用率与同行业公司平均水平相近，其金额相对于所实现的营业收入较小；不包含公司生产设备折旧，后者通过归集到制造费用并结转到生产成本中并通过营业成本列报。2019-2021年，公司财务费用逐年降低，由2019年的563.75万元降低至2021年的144.19万元，主要为银行借款所产生的利息支出、办理银行业务的手续费、融资租赁费用和财务顾问费用；公司暂时闲置的资金存放银行产生的利息收入为公司财务费用的抵减项。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

煤炭消费减量替代政策助力，热电联产发展空间巨大。我国每年散烧煤消费约7~8亿吨，主要用于采暖小锅炉、工业小锅炉（窑炉）、农村生产生活等领域，约占煤炭消费总量的20%，远高于欧盟、美国不到5%的水平。大量散烧煤未经洁净处理直接燃烧，致使大量的大气污染物排放。在这一背景下，国家发改委等8部委于2016年5月16日联合发布《关于推动电能替代的指导意见》（发改能源〔2016〕1054号），提出2016-2020年实现能源终端消费环节电能替代散烧煤、燃油消费总量约1.3亿吨标煤，带动电煤占煤炭消费比重提高约1.9%，带动电能占终端能源消费比重提高约1.5%，促进电能占终端能源消费比重达到约27%。《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》、《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》以及国家发改委等6部门于2014年12月29日发布的《重点地区煤炭消费减量替代管理暂行办法》（发改环资〔2014〕2984号），均把发展热电联产作为煤炭减量替代的重要措施。考虑到我国目前散烧煤占煤炭消费总量较高、电煤占煤炭消费比重较低，热电联产发展空间巨大，煤炭消费减量替代政策是热电联产发展的推动力。

热电联产行业稳定发展。我国热电联产行业主要以煤炭为原料，热电联产技术在“十一五”、“十二五”时期均入选十大节能减排重点工程。随着城市和工业园区经济发展，热力需求不断增加，热电联产集中供热稳步发展，总装机容量不断增长。2010年以来，我国热电联产快速发展，供热机组装机容量迅速增加。据中国电力企业联合会统计，我国6,000千瓦及以上电厂供热设备容量从2010年底的16,655万千瓦增长至2020年底的56,294万千瓦，年均复合增长率为12.95%，占同容量火电厂装机容量从23.66%增长至45.31%，占全国发电机组容量从17.23%增长至25.56%，已完成《2010年热电联产发展规划及2020年远景发展目标》制定的热电联产发展目标，经分析也已提前完成《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》（发改能源[2014]2093号）制定的热电联产发展目标。

热电联产机组也在高参数方向发展。由得益于近年来我国电力相关装备产业、机械电子信息产业及新工艺、新材料的发展，中小功率、高参数、高转速、高效率背压式汽轮机技术的成熟，中小容量的超高压、亚临界及以上参数循环流化床锅炉技术的成熟，以及配套热泵技术、计算机集散控制系统的国产化成熟和普及化等等，为中小型热电联产企业采用高参数机组提供了技术可行性。新中港是第一个、也是目前为数不多的使用了超高压参数、亚临界参数的热电联产企业。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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