浙矿转债：国内技术领先中高端矿机装备供应商（东吴固收李勇陈伯铭）20230309|李勇_新浪财经

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报告摘要

事件：

■ 浙矿转债（123180.SZ）于2023年3月9日开始网上申购：总发行规模为3.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目及建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目（一期）。

■当前债底估值为81.88元，YTM为3.15%。浙矿转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.71%（2023-03-08）计算,纯债价值为81.88元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。

■当前转换平价为100.8元，平价溢价率为-0.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月15日至2029年03月08日。初始转股价48.79元/股，正股浙矿股份3月8日的收盘价为49.18元，对应的转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.16%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价48.79元计算，转债发行3.20亿元对总股本稀释率为6.16%，对流通盘的稀释率为16.48%，对股本摊薄压力较小。

■ 我们预计浙矿转债上市首日价格在119.29~132.89元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到浙矿转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.29~132.89元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

观点：

■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.32%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为26.32%。2021年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增加23.86%。与此同时，归母净利润保持增长，2017-2021年复合增速为37.84%。2021年实现归母净利润1.58亿元，同比增加30.10%。

■ 公司主要营收构成稳定，破碎筛选成套生产线贡献主要营收。2019、2020、2021年破碎筛选成套生产线占公司营业收入的比例分别为45.98%、64.04%、59.64%，2019、2020、2021年破碎筛选单机设备占公司营业收入的比例分别为43.99%、26.92%、30.82%。同时，公司不断拓宽装备应用领域，深入挖掘废旧铅酸电池回收再利用装备市场机遇，2019、2020、2021年其他业务占公司营业收入的比例分别为0.28%、0.27%、0.34%。

■ 公司销售净利率和毛利率维稳，各费用率均有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为19.41%、25.11%、26.04%、26.17%和27.49%，销售毛利率分别为41.29%、42.88%、44.39%、43.52%和43.67%。公司销售费用率低于同行业可比上市公司平均水平，主要原因为销售收入增长主要依靠产品品质形成的市场口碑，获客成本相对较低。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为81.88元，YTM为3.15%。浙矿转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.71%（2023-03-08）计算,纯债价值为81.88元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。

当前转换平价为100.8元，平价溢价率为-0.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月15日至2029年03月08日。初始转股价48.79元/股，正股浙矿股份3月8日的收盘价为49.18元，对应的转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为6.16%。按初始转股价48.79元计算，转债发行3.20亿元对总股本稀释率为6.16%，对流通盘的稀释率为16.48%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计浙矿转债上市首日价格在119.29~132.89元之间。按浙矿股份2023年3月8日收盘价测算，当前转换平价为100.80元。

1）参照平价、评级和规模可比标的朗科转债（转换平价88.89元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、道恩转债（转换平价80.27元，评级AA-，发行规模3.60亿元）、特一转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），3月8日转股溢价率分别为37.03%、54.44%、34.96%。

2）参考近期上市的睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转换平价109.07元）、精锻转债（上市日转换平价87.32元），上市当日转股溢价率分别为20.71%、44.22%、40.71%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为6.71%，2022年三季报显示浙矿股份前十大股东持股比例为75.22%，2023年3月8日中证转债成交额为68,780,306,763元，取对数得24.95。因此，可以计算出浙矿转债上市首日转股溢价率为23.61%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到浙矿转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.29~132.89元之间。

我们预计原股东优先配售比例为72.57%。浙矿股份的前十大股东合计持股比例为75.22%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.57%。

我们预计中签率为0.0009%。浙矿转债发行总额为3.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.57%，剩余网上投资者可申购金额为0.88亿元。浙矿转债仅设置网上发行，近期发行的建龙转债（评级AA-，规模7.00亿元）网上申购数约1026.1万户，新港转债（评级AA-，规模3.69亿元）1030.9万户，立高转债（评级AA-，规模9.5亿元）1024.57万户。我们预计浙矿转债网上有效申购户数为1028.5万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0009%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

国内技术领先中高端矿机装备供应商，中高端设备领域竞争力突出。公司以中大型矿山机械设备、资源再生处置利用设备等为主导产品，是集绿色、智能装备的研发、设计、生产、销售和售后服务为一体的综合性企业，能实现成套设备及其智能化管理系统等整个产业链核心装备的自主研发和生产制造工作。公司围绕破碎、筛分技术优势为砂石矿山资源破碎加工、金属矿山资源破碎加工、废旧铅酸电池回收再利用、建筑装修垃圾回收再利用等领域提供一流的绿色智能化装备及整体解决方案。随着国内互联网和智能化技术的快速发展，在产品中植入智能化和信息化元素，首创单机设备的智能化运行和成套设备的远程控制、故障诊断和信息化管理，通过数据分析优化破碎筛选设备的制造工艺及售后服务响应速度，初步实现了设备的机械化换人和自动化减人目的，在国内中高端设备领域具有很强的市场竞争力。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.32%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为26.32%。2021年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增加23.86%。与此同时，归母净利润保持增长，2017-2021年复合增速为37.84%。2021年实现归母净利润1.58亿元，同比增加30.10%。

公司主要营收构成稳定，破碎筛选成套生产线贡献主要营收。2019、2020、2021年破碎筛选成套生产线占公司营业收入的比例分别为45.98%、64.04%、59.64%，2019、2020、2021年破碎筛选单机设备占公司营业收入的比例分别为43.99%、26.92%、30.82%，公司深耕装备主业，持续夯实矿山加工装备优势领域，保持提升砂石矿山资源破碎加工装备业务、金属矿山资源破碎加工装备业务。同时，不断拓宽装备应用领域，深入挖掘废旧铅酸电池回收再利用装备、建筑装修垃圾回收再利用装备的市场机遇，2019、2020、2021年其他业务占公司营业收入的比例分别为0.28%、0.27%、0.34%，比重逐步提升。

公司销售净利率和毛利率维稳，各费用率均有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为19.41%、25.11%、26.04%、26.17%和27.49%，销售毛利率分别为41.29%、42.88%、44.39%、43.52%和43.67%。公司销售费用率低于同行业可比上市公司平均水平，主要原因为销售收入增长主要依靠产品品质形成的市场口碑，获客成本相对较低。近三年，公司在保持收入规模较快增长的同时，管理费用率有所下降，说明公司的管理能力和组织效率保持在较高水平。公司财务费用均为负数，主要系公司盈利水平和经营性现金流量持续增长，以及上市募集资金到位后银行存款大幅增加，利息收入持续增长所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

布局锂电回收业务，开启第二成长曲线。随着新能源电池的广泛应用以及新能源汽车保有量、电池装车量持续走高，与之相应的废旧新能源电池回收领域的市场需求日益旺盛。预计2022年我国废旧锂电池理论回收量达76.2万吨，2026年将达到231.2万吨，2022-2026年复合增长率达31.98%。废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目的实施，将进一步扩展公司业务在环保领域的覆盖面及纵深度，通过向新能源电池破碎分选设备延伸，顺势切入锂电池下游产业链，为公司打开更为广阔的市场空间，从而为公司从单一专用设备制造商向综合服务运营商的角色转变和业务升级奠定基础。

自主研发结合吸收创新，技术壁垒有助长期发展。公司通过自主研发与吸收再创新相结合的方式，经过多年研发积累和技术实践，已拥有破碎、筛选设备的多项核心技术，并在国内中高端设备领域形成较强的市场竞争力和良好的市场口碑。以“高效智能化专用设备省级高新技术企业研究开发中心”和“院士专家工作站”为依托，先后承担了国家科技型中小企业技术创新基金项目、国家火炬计划产业化示范项目、浙江省重大科技专项、浙江省云工程与云服务项目等工作，成功开发了RC系列单缸液压滚动轴承圆锥破碎机、MRC系列多缸液压滚动轴承圆锥破碎机、CJ系列颚式破碎机、CH-PL系列立轴式冲击破碎机等多个系列新产品，获得国家级重点新产品等多项荣誉。