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估值之家
2022年9月23日，浙江孚诺医药股份有限公司（以下简称“孚诺医药”）向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过1，685万股普通股，募集资金4.573亿元，用于外用制剂、原料药的建设项目以及研发中心升级项目。保荐机构为海通证券，审计机构是天健会计师事务所。
孚诺医药的前身浙江日升昌药业有限公司（曾用名“东阳市日升昌生物技术有限公司”）于2002年12月设立，2008年受让“孚诺”商标，2018年股改时更名为孚诺医药。自设立以来，孚诺医药专注于皮肤外用化学药的研发、生产及销售，成立二十载主营产品仅一种，即复方多粘菌素B软膏，用于预防和治疗常见的皮肤创面的细菌感染。不禁让人想到古龙先生笔下有一人物，平生也只会一招，江湖称“小李神刀，冠绝天下，出手一刀，例不虚发”。
有人认为这位人物是懒，不愿意多学其他功夫；有人却认为艺多不养人，这位人物能专心钻研一门绝技使其出神入化照样赢得江湖人的敬仰。孚诺医药属于哪种情况呢，此次能否仅靠一剂药膏闯入IPO之门呢？估值之家研读其招股书及问询函回复意见后，认为孚诺医药此番恐怕要打道回府，继续熬药闭关修炼。
一、武林大会出新规，比武资格危
就在孚诺医药提交材料后的三个月，2022年12月30日，深交所发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（以下简称“新规”），明确了创业板定位把握的具体标准。根据新规第三条，深交所支持和鼓励符合下列标准之一的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市：（一）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1，000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（二）最近三年累计研发投入金额不低于5，000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（三）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。
也就是说，最近三年营业收入复合增长率不低于20%为门槛要求。孚诺医药报告期内研发费用满足条件，但营业收入分别为2.52亿元、2.57亿元、2.92亿元和1.26亿元，最近三年营业收入复合增长率仅为7.62%，远远低于新规要求。
孚诺医药在问询函回复意见中已披露2022年度审阅报告，2022年营业收入为3.1亿元，似乎能满足新规中“最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求”的豁免。但估值之家按季度整理2022年收入明细后发现，孚诺医药2022年第四季度收入为0.89亿元，与2021年第四季度收入比较增加8.47%，亦高于往年销售额最高的第三季度的同期增长率（2.15%）。
复方多粘菌素B软膏为处方药，目前在零售药店销售较少，主要市场为公立医院终端。2022年第四季度，正值国内疫情再次爆发，大部分医院发热队伍排成长龙，人们纷纷自测抗原主动居家，而孚诺医药却逆势增长，难道是因为皮肤割伤、擦伤、烧烫伤的疼痛战胜了新冠，所以铤而走险去医院求得一款10g的药膏吗？作为一家以经销模式为主，报告期内该模式的主营收入均在99%以上的医药企业，孚诺医药存在为满足新规营业收入三亿元的豁免条件，向经销商压货突击收入的可能性大增。
二、排名第二有点水，疑靠重金堆
孚诺医药以复方多粘菌素B软膏功效独特、仅自己一家持有生产批文、在我国皮肤外用抗生素和化疗药市场销售额排名第二、尚有市场潜力较大的基层诊疗机构和零售药店待拓展等方面说明竞争优势，有点自卖自夸了。功效是否独特，大众是否认可，用市场说话才是王道。
据招股书，2019年至2021年复方多粘菌素B软膏市场销售额稳居第二。但孚诺医药不能无视其市占率从21.13%降至18.91%的这个不争的事实，且排名第三的夫西地酸乳膏在2021年销售额首次超过三亿，达到3.36亿元，与同年复方多粘菌素B软膏销售额3.59亿元已经非常接近。再者，销售额排名前三的产品中，复方多粘菌素B软膏三年销售额复合增长率最低，仅为5.59%，夫西地酸乳膏为9.94%，排名第一的莫匹罗星软膏为11.94%。莫匹罗星软膏因百多邦广告知名度较高，2019年至2021年始终以不低于38%的市占率领跑。前有武林盟主之位只能望其项背，而后又有高手紧追不舍，孚诺医药排名第二的江湖地位恐不保。
看到这里可能有人会问，能做到排名第二，应该也是有两把刷子的吧。
诚然，孚诺医药有研发能力，但不多。
孚诺医药的创始人是上世纪90年代一起毕业于华东理工大学三名志同道合的研究生同学，他们瞄准国外皮肤科三联抗生素软膏选为研发目标，成功研发出仿制药复方多粘菌素B软膏，并在2006年取得生产批文，填补了国内皮肤科广谱（同时抗G+菌和G-菌）外用抗菌制剂的空白。自当年起，至回复第一轮问询之日，孚诺医药暂无新的研发外用制剂产品取得生产批文。虽然药品研发、审批到上市是个漫长的过程，十年磨一剑是常事，但这16年间未见一剑，即便期间有国家相关政策变动的影响因素，更能说明孚诺医药不具备能顺应政策变化继续披荆斩棘的能力。
产品单一带来的市场风险孚诺医药自己心知肚明，苦于自主研发不给力，于是在2021年4月和2022年3月，花250万元从外部受让了三种外用制剂药品的注册批件及相关生产技术所有权。
招股书显示，孚诺医药报告期内研发费用分别为1，027.27万元、1，282.27万元、1，504.82万元和725.02万元，经审阅的2022年的研发费用为1，726.57万元。经测算，2019年至2021年研发费用复合增长率为21.03%，2020年至2022年研发费用复合增长率为16.04%，不仅增长率下降，而且刚刚超过新规中研发投入的门槛要求。
研发费用明细中职工薪酬占比与技术服务费占比相当均为35%左右，两者合计占绝对比重。孚诺医药解释公司研发模式为自主研发和委托研发相结合，技术服务费占比较高。这从侧面也印证了其自身研发能力的不足。
下图为孚诺医药与可比企业的研发费用率情况：
上图不知为何未计算可比企业均值，孚诺医药研发费用率低于除羚锐制药之外的其他可比企业，未进行任何解释。另外，可比企业中的羚锐制药和恒安药业，孚诺医药自己原来选的可比企业并无这两家企业，深交所问询函中的问题5专门针对可比公司选择提出质疑，孚诺医药后来才将羚锐制药和恒安药业补充进了可比企业当中。
孚诺医药用“求生存”解释其2006年之后的“市场开拓”“研发成果较少”。的确，重营销、轻研发，几乎是医药行业老生常谈的通病，估值之家以往文章对其弊端已有详尽分析，此处不再赘述。然而，孚诺医药的销售费用率在报告期内各期均超过53%，且高于任何一家可比公司销售费率。
孚诺医药的销售费用主要由推广服务费和职工薪酬组成，营销总监2021年薪酬为94.43万元，为董监高薪酬之最。报告期内推广服务费分别为13，652.66万元、12，929.45万元、14，503.4万元和6，212.14万元，占销售费用的比例均在90%以上，占营业收入比例分别为54.07%、50.23%、49.59%和49.24%，费用合计4.73亿元，为研发费用合计的10.32倍。
深交所在询问函中要求孚诺医药结合同行业可比公司销售费用明细及占比，说明存在差异的原因及合理性，但孚诺医药在回复中并未分析可比公司明细。估值之家根据公开资料进行了整理，发现孚诺医疗推广服务费占营收比例仍然高于任何一家可比公司，详见下表：
众所周知，监管部门对医药企业的销售费用占比过高一直保持高度关注和警惕，医药板块曾经因为一次类似的调查函而整体跌去2，000亿元市值。孚诺医药将近半成收入用于推广服务费，不禁令人怀疑所谓的市场份额排名第二，不是靠千锤百炼的研发锤出来的，而是靠重金砸出来的！
看到这里可能又有人会问，那些推广服务商到底是何方神圣？
问得好。如果说孚诺医药前五大推广服务商曾经是其股东，意不意外？
据东阳市当地一家媒体报道，孚诺医药实控人傅龙云花两年时间通过自学、与行业内顶尖人士交流等方式，学懂弄通了大量有关资本市场的知识。一个年近花甲的老人还有如此钻研之心让人佩服，没想到不是秉着对投资人负责的态度学以致用，而是为了个人利益投机取巧，甚至存在利益输送的可能。
2015年2月，由傅龙云作为执行事务合伙人的持股平台东阳日升昌投资管理合伙企业（有限合伙，以下简称“日升昌投资”）设立，同年3月入股孚诺医药。2017年11月，傅龙云为方便后续向员工和推广合作伙伴转让公司股权，减少工商变更程序，安排营销总监郭东庆和其妹傅惠女分别代持13万元和15万元日升昌的出资额。在之后的2018年至2019年间，傅龙云将上述代持陆续转让，获得的溢价收入通过现金及个人卡转账形式向销售团队发放账外奖金合计291.5万元。
代持股份的受让方均为自然人，其中有15名是与孚诺医药存在业务合作的推广服务商的实控人。或出于合规性考虑，2021年4月孚诺医药对上述代持进行了清理。估值之家整理后发现，15名推广服务商实控人由于上述股权代持一系列操作产生的收益颇丰，收益率最低为29.63%，最高为56%！详见下表：
单位：万元
各位掉下来的下巴先别急着装回去，上表只是代持的部分。孚诺医药报告期内稳居第一位的负责广东地区推广的服务商实控人许青云（推广服务费居高不下，孚诺医药华南地区的营业收入占比却由2019年的22.15%降至2021年的14%）。另外三位在2016年3月以每出资额18元直接入股日升昌投资的，此次也进行了清理，2021年12月以100.89元/出资额的价格，将所持份额全部转让给东阳市两家国有控股公司，收益高达460.5%！孚诺医药在问询函中回复该转让价格系参考2021年创业板发行市盈率确定，公司整体估值对应公司2020年扣非后净利润的25倍，认为转让价格公允。
既然如此，就在8个月之前，上表中共15位的推广服务商实控人解除代持将出资额全部转让给傅龙云与其妹时，为何以同行业收购案例平均市盈率17.24倍为参考，选取11.87倍的市盈率呢？是市属国有控股企业好忽悠吗？事实上，业内有相关人员研究表示，对于创业板来说，由于预期中的高成长性，市盈率会显得很高。任何对未来的预测都是有风险的，因此创业板一般不适宜用市盈率概念进行评估。
三、募投项目必要性和合理性存疑
孚诺医药的募投项目如下图所示：
1．募投项目有些悬
据招股书，发行人年产5，000万支外用制剂项目中的外用制剂是指复方多粘菌素B软膏、维氟醌乳膏和复方酮康唑软膏这三种产品，预计T+3年投产，2028年达产。项目达产后预计产能如下图：
孚诺医药“年产1，000万支复方多粘菌素B软膏配套基金项目”于2021年转固，此次募投仍然以现有核心产品为主。然而，2021年其产能利用率为95.7%，并未饱和。且如此高度依赖的唯一产品，持续盈利能力存在不确定性。报告期内其毛利率分别为91.92%、91.05%、91.18%和90.54%，虽然维持在90%以上且高于可比同行均值，但总体下滑趋势已初露端倪。
从销售端来说：2022年11月5日，全国政协经济委员会副主任、中国国际经济交流中心常务副理事长毕井泉在某论坛上发表了“促进医保、医疗、医药协同治理推动产业高质量发展”的主题演讲，提出要明确未通过一致性评价药品文号的退出政策，研究按药品文号收取年度监管费，迫使多年不生产的僵尸文号退出市场，减轻监管压力。
因客观原因，复方多粘菌素B软膏暂时无法实施仿制药一致性评价工作。但不能心存侥幸，国家对一致性评价工作高度重视，不会有漏网之鱼。待客观因素形成的障碍得到解决后，必然要进行一致性评价，从而存在无法通过一致性评价的可能。孚诺医药在第一轮被问询后已补充提示“如发行人未能及时开展或通过一致性评价，将会对发行人生产经营产生重大不利影响”。
招股书显示，孚诺医药并不是唯一研发复方多粘菌素B软膏的企业，早在2017年7月，赤峰万泽药业股份有限公司向国家药监局递交了ANDA申请，至今仍未获批。但不排除未来药品注册政策发生变化，其他企业同类仿制药获批上市，不排除在未来通过一致性评价后，复方多粘菌素B软膏被纳入国家集采，到时药品价格会大幅下降。据报道，2022年7月第七批国家组织药品集采60种药品采购成功，327个拟中选产品平均降价48%。
从采购端来说：孚诺医药所有规格产品折合为10g规格的单位成本在报告期内分别为2.48元（包括运输费用）、2.65元、2.61元和2.7元，其中直接材料成本上升是导致单位成本不断上涨的主要原因。硫酸多粘菌素B是主要原材料，供应商为丹麦的一家企业，系孚诺医药唯一已备案的供应商，对其高度依赖，境内无可替代供应商。未来若原材料的供给受限或价格持续上涨，孚诺医疗将十分被动。
而另外两种新品，在国家相关审批手续顺利推进的情况下，尚至少需要三年才有可能为孚诺医药带来收入。维氟醌乳膏是其自主研发出的另一种仿制药，向国家药监局提交ANDA申请还未获批，换言之还存在不可控因素。假设已获取生产批文，孚诺医药却以维氟醌乳膏和在售唯一单品市场基础差异较大为由，无法模拟测算其对营业利润的影响，实属“盲投”啊！复方酮康唑软膏则是由外部购入买过来的，市面上品牌多，竞争激烈，能带来多大收益暂时无从知晓。
再来说生产原料药的年产200吨原料药项目，项目达产后预计产能如下图：
硫酸新霉素由国内供应商提供，平均采购价格在2018年至报告期末也较为平稳，波动不大，且采购频率低，每两年采购一次。盐酸利多卡因每年采购2-3次，在报告期内供应商为香港企业和国外企业，但国内已备案供应商有三家，包括可备案供应商一共有十家。两款原料药在报告期内的采购金额累计仅557.79万元，采购数量合计17，090.41千克，采购单价每千克200-300元之间，加之采购频率低，货源稳定，孚诺医药完全可以继续沿用外购模式。
氢醌为研发新品维氟醌乳膏的主要原材料，早在2010年就已获得生产批文，漫长的等待目前已见曙光，但若新品市场不及预期，该条原料生产线会随之减值。
2．募投资金有些贪
据招股书，总投资2.3亿元的年产5，000万支外用制剂项目，孚诺医药于2020年开始投入，截至报告期末在建工程累计投入约1，400万元。2022年8月，孚诺医药和招商银行签订针对该项目的专用贷款合同，以建设用地的不动产权进行了抵押，贷款提款期为2022年8月15日至2024年8月14日。因未披露贷款合同明细，贷款总额未知，但可以说明孚诺医药向银行融资没什么难度。
孚诺医药在报告期内经营现金流量净额均能覆盖净利润，收现比分别为113.02%、103.09%、113.92%和125.56%，报告期内及期后累计分红四次，金额合计7，575.78万元，基本能覆盖募投项目中的研发中心升级项目。孚诺医药不是说现有研发资源难以满足研发需求么，不是说需要募集资金对研发场地、设备条件、人才管理等进行升级么，为何资金有盈余的情况下提升研发实力不是第一选择，反而是大额分红呢？其中一个原因上文提到过，实控人向朋友借款清理代持情况，急需钱还债。
虽然孚诺医药的现金流情况较好，但偿债能力不及同行可比公司，流动比率和速动比率低于均值，资产负债率也高于均值。报告期末孚诺医药只有一项有息负债，即华侨银行香港分行提供的短期贷款520万欧元。彼时孚诺医药另一笔银行人民币贷款到期，而闲置资金已用于长期理财，提前赎回财务成本高，于是借入上述利率较低的欧元贷款用于归还。真是令人啼笑皆非，这就是年薪酬92.62万元（仅次于营销总监）拥有非执业注会证的财务总监的资金管理水平吗？账上的大额资金，不用在刀刃上以获得市场效益，而只能购买理财，反手向资本市场公开发股索取吗？
总而言之，孚诺医药募资拟对现有产品扩建提高产能，未来可能不能被及时消化；拟对新产品新建生产线，未来不确定因素太多。傅龙云曾受访表示“研发资金随时可能打水漂，这是我从事医药事业的态度”，但投资者的资金不是用来试错的。
四、应收账款存疑
孚诺医药报告期内应收账款周转率持续下降，几乎为可比企业均值的一半。2020年末应收账款余额较2019年增加2，590.51万元，当年应收账款余额第一名的客户为深圳市全药网药业有限公司，应收余额为1，197万元。令人不解的是，孚诺医药在2017年至2020年对该客户采用的信用政策为先款后货，为何2020年会存在大额应收呢？
综上所述，孚诺医药成立二十载研发产出低，靠大额营销推广出的市场份额下降趋势已呈现，募投项目回收期长，盈利能力存在不确定性，此次闯关IPO恐被拒之门外。若孚诺医药不能远离资本市场的旁门左道，把更多的精力放在药品研发上以获得更强的竞争硬实力，提高产品上市效率，日后或与IPO之路渐行渐远。
责任编辑：常福强
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