靳毅：防守为先，静候两会春风

2023年03月01日14:38 作者:靳毅

　　文/意见领袖专栏作家靳毅

　　1、转债违约或将重新定价信用风险

　　1.1

　　蓝盾转债或将成为第一支正股退市的转债

　　2月17日，*ST蓝盾公告下修2022年业绩预告。修正后，公司预计2022年归母净利润亏损11亿元至12亿元，营业收入为8000万元至9800万元。按此修正，*ST蓝盾可能触及的财务类退市情形由此前的一项增加至三项，退市风险骤增。

　　公司将于4月26日披露年报，公司触发退市的风险已经迫在眉睫。截至2月24日收盘，蓝盾转债还剩余1亿余额，未转股比例18.59%。根据2022年三季报，公司流动负债高达50.98亿元，而在手货币资金仅有0.52亿元，如果*ST蓝盾退市，则转债也有较大概率会违约。公司在2022年6月向四川省绵阳中院提交了《重整申请书》，但截至2月24日，绵阳中院尚未作出是否受理公司重整案的裁定。若公司能够重整，则可避免退市，否则将会宣告破产。

　　1.2

　　转债市场信用风险可参考2020年底的违约事件

　　如果蓝盾转债退市，或将引起转债市场较大规模的信用担忧。对此，我们可以对标2020年12月鸿达兴业超短融违约事件：

　　2020年12月14日，鸿达兴业的控股股东鸿达兴业集团发行的“20鸿达兴业SCP001”未按时兑付本息，发生实质违约，而当天鸿达转债跌幅也达到21.9%。转债发债公司股东自身的违约个案，引发了转债投资者对于转债信用风险的担忧。

　　在涉及转债的信用违约影响之下，市场再度对信用风险重新定价：

　　1）低价转债占比迅速上升。尤其是鸿达兴业违约后，100元以下的绝对低价转债数量占比迅速上升，2020年11月时不足4%，12月开始迅速增加，到2021年2月8日最高点达到50%。随后直到2021年5月底之后占比才重新回到10%以下。

　　2）偏债型和平衡型转债的价格出现较大幅度下跌，而偏股型转债价格上涨。偏债型转债的均价在2020年11月下旬后开始下跌，从100元以上跌至2021年2月最低时不足93元；平衡型转债也有比较明显的跌幅。而与之相反的偏股型转债，其价格从2020年11月初的150-160元之间，到2021年1月底一路上涨至超过200元。出现这一情况的主要原因是，在信用风险事件扩散之下，偏股型转债的价格更多与正股相关，因此受到的不利影响较小，同时抛售偏债型转债的资金也会进入偏股型转债，以对冲信用风险。

　　1.3

　　偏股型转债或有望避免信用风险

　　如果蓝盾转债违约，对转债市场的冲击大概率将会超过此前的鸿达兴业违约事件，投资者对债性券的信用风险担忧或将进一步蔓延，而股性券可以更好地避免这一风险事件，因此我们认为，在信用风险不断累积的情况下，偏股型转债不仅可以避免风险，甚至或许可以从中获得收益。

　　2、转债配置思路：两会成为博弈重心

　　即将举行的两会，将为后续投资方向定下基调。两会之前及召开过程中，可以秉持低价防守思路，而两会后则可以遵从主线大胆布局股性券，既可规避信用风险，也可获取弹性收益。

　　2.1

　　近几周的震荡是市场缺乏主线的结果

　　春节之后，无论是股票市场还是转债市场，风格均出现了明显的“快速轮动+主题投资”的特点。1）春节之后，市场由强预期重回经济弱复苏的现实，近两周的行业风格快速轮动，实际上体现了投资者在数据空窗期对基本面修复的分歧。市场在缺乏宏观主线的背景下，往往选择主题投资，例如近期火热的AIGC。2）从海外看，美国经济本轮有望软着陆，这也使得美联储的加息压力陡增。最近的一系列关键的经济数据显示，2023年美国经济开局十分强劲，消费者需求仍然相对旺盛，市场对于美联储继续加息控制通胀的预期也随之升温。这也是为何北向资金由前几周的净买入转向了近几周的净卖出，引起了权益市场震动。

　　2.2

　　两会将为后续投资带来主线指导

　　两会后转债市场表现往往好于两会前。从历史上看，2012年至2022年，两会前转债上涨的概率不足50%，尤其是越靠近两会召开，上涨概率越小。两会召开期间大多时候下跌，但总体看涨跌幅都较小。两会后明显向好，上涨概率超过50%，跌幅普遍小于两会前。

　　3月上旬需要防守，两会后可大胆出击，布局主线。距离2023年两会召开仅剩不足一周的时间，市场或将进入观望，对于近一个月来涨幅较大的计算机、通信等行业，更好的选择方式是落袋为安，同时关注低价券以对抗可能出现的调整。而从2022年底的中央经济工作会议上看，2023年的指导思想为“扩内需、稳增长、保民生、促安全”，因此择券方向也可以从这些方面入手。

　　1）当前消费已呈现明显复苏态势，同时作为促内需的重要组成部分，促进消费也有望成为两会的重点工作方向，推荐关注食品饮料行业的新乳转债、百润转债，纺织服装行业的维格转债、海澜转债、富春转债，养老相关的双箭转债。

　　2）安全发展方向是另一项工作重点，通信网络建设、计算机信创、算力提升等领域的政策支持力度强，且具有迫切的国产替代诉求。推荐关注奥飞转债、润建转债、淳中转债、华正转债、宏图转债等。

　　3）美国经济韧性较强，出口业务为主的公司业绩或与之前的悲观预期出现预期差，因此可关注海外业务占比较高的转债，包括小熊转债、松霖转债、赛轮转债、鲁泰转债等。

　　3、市场概览

　　3.1

　　转债市场表现

　　2023年2月13日-2月24日，中证转债指数下跌-0.99%，同期主要股票指数除上证指数小幅上涨0.2%外，其余主要股票指数均下跌，其中万得全A下跌0.73%，深证综指下跌1.11%，中证1000下跌0.44%，沪深300下跌1.1%。转债成交量经历了一个突然放大的过程，2月16日-2月20日的日成交额扩大到了700亿元左右，随后稳步下降。

　　从行业角度看，除煤炭、纺服、钢铁、通信上涨外，其他转债行业也均有下跌，其中商贸零售、电子、有色金属行业领跌。个券角度，特一转债、声讯转债、拓尔转债、恒锋转债、晶瑞转债领涨，而日丰转债、万顺转2、鼎胜转债、恩捷转债、中矿转债领跌。

　　值得一提的是，前期一度熄火的“小盘债”行情有再度抬头的倾向，期间涨幅前五的个券中，声讯（评级A+，余额2.8亿）、恒锋（评级A，余额2.4亿）、晶瑞转债（评级A+，余额0.53亿元）均属于双高券，符合“小盘债”行情的特点，这往往出现在市场缺乏主线的纠结期。

　　3.2

　　转债估值表现

　　从估值角度看，春节之后转股溢价率持续压缩，截至2月24日全市场加权平均转股溢价率为38.6%，相比2月10日收盘压缩了0.81pcts；算术平均转股溢价率为39.81%，相比2月10日收盘压缩了1.23pcts。

　　分不同价格看，价格在100-110元之间和120-130元之间的转债压缩幅度最大，分别为4.9pcts和4.1ptcs。前者压缩幅度大的原因主要是由于当前热门的行业是计算机、消费等板块，前期正股超跌导致转债价格维持低位；当前正股上涨，主动消化估值。后者压缩幅度大主要是因为部分转债有强赎预期，到达130元之后便不再拥有溢价。

　　同时由于小盘债行情再度抬头，小规模、低评级的转债估值逆向抬升：其中余额规模在5亿元以下的转债估值抬升了0.22pcts，而评级A+的抬升了2.71pcts，A抬升了1.54pcts，评级在A以下的估值抬升了9.52pcts。