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华创固收
2023/02/22
摘要：
中国对巴III最终版的执行进度和执行力度均超过预期，关注商业银行资本管理新规定执行对债市带来的影响。2023年2月18日，中国银保监会正式发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，要求自2024年1月1日起正式实施。《征求意见稿》在2012年资本管理办法的基础上，根据巴III的指导方向进行了修订。《征求意见稿》将银行划分为三个档次，第一档银行规则修订基本与巴III最终版保持一致，甚至部分修订要求较巴III更为严格；第二档银行规则的修订要求向巴III最终版看齐但适当简化。根据划分标准简化统计，国有行和股份行全部属于第一档分类，城农商行大部分属于第二档分类，少数银行落地第三档分类。
《征求意见稿》的修订主要分为信用风险权重法的修订、信用风险内部评级法的修订、资产管理产品投资风险计量方法的修订、市场风险计量框架的改进、操作风险计量框架的改进、杠杆率监管架构优化以及资本底线重现校准七个修订重点。《征求意见稿》于2024年开始正式执行后，会对银行自营配债、委外投资偏好以及资本债发行诉求产生影响。
1、债券投资方面：
（1）对于采用权重法计量信用风险加权资产的银行（除国有五大行和招行以外的其他银行）：（i）银行自营配置地方政府一般债（从20%降至10%）、头部券商普通债和短期融资券（从100%降至75%）、投资级企业债和其他中小银行债（从100%分别降至65%和85%）的意愿将有所增强。（ii）银行配置偏长期限同业存单（原始期限3月以上从25%提升至40%）、金融次级债（从100%提升至150%）（包括银行二级资本债、证券公司次级债（含永续次级债）、保险公司次级债）的动力将有所减弱。（iii）银行对于银行永续债（保持250%不变）的配置偏好或不受到影响。（括号内数据为风险权重）。
（2）对于采用内部评级法的国有五大行和招行而言，资本底线从80%调降至72.5%，将使得内部评级法的资本节约效应明显增强，或导致银行减少风险敞口的动力有所减弱。因此，尽管违约概率（PD）底线从0.03%上调至0.05%，将使得针对金融债计量的风险加权资产小幅增加，但总体影响或有限。
2、委外投资方面：
（1）货币基金：预计将采用授权基础法，货币基金重仓券种同业存单大类的风险权重可能由25%上升至40%，货基整体风险权重或较目前25%的水平有所提高。考虑到银行自营投资3个月以上同业存单同样要提高资本占用，而货币基金免税仍能带来一定的成本节约，未来银行自营投资货币基金的风险偏好仍需综合考虑风险资本占用提升及节税成本的双重影响。
（2）非指数债基：预计将采用授权基础法，风险权重变化取决于债基具体的持仓结构。以利率债（0%）为重仓债的非指数债基，风险权重或较目前100%的水平有所降低，以金融债（150%）为重仓债的非指数债基，风险权重或有所提高。后续来看，非指数债基可能增加利率债的投资比重，或者在资产披露中对金融普通债和金融次级债加以区分，以控制风险权重水平，吸引银行投资。
（3）指数债基：预计将继续采用穿透法，整体风险权重或变化不大，指数型基金资产披露透明，未来或受到银行自营更多的青睐。
3、资本债发行诉求方面
综合来看，我们认为《征求意见稿》的修订对我国商业银行资本补充压力的影响可能较为有限，但银行的类型以及风险敞口的结构都会导致不同银行面临的资本补充压力各不相同。
风险提示：商业银行在执行新资本管理办法时操作过度集中，加大债市品种抛售压力，引发市场调整。
华创汽车
2023/02/22
摘要：
浙江仙通是专而精的汽车密封条内资龙头。公司成立于1994年，专业从事汽车密封条生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条，未来欧式导槽、无边框密封条将成为公司发展的核心产品。公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企，前两大客户为吉利汽车、长安汽车，后续有望突破更多头部新势力、自主新能源品牌。2021年公司实现营收7.9亿元、同比+27%，归母净利1.4亿元、同比+33%，归母净利率18%、同比+0.8BP。
近期，公司组织形式由民营企业转为地方国企。公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军于2022年9月、2023年1月分两次将合计持有的公司总股本的29.09%转让给台州五城，并通过表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城母公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留，我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。
高盈利能力为盾、新能源客户为矛，公司业绩弹性大。汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。此前，欧式导槽（单车价值约200-400元）主要应用在欧美系车企、由外资密封条供应商配套，但随着浙江仙通相较于外资的高性价比优势凸显，公司在欧式导槽已经获得包括大众朗逸等合资品牌客户车型项目；无边框车门也是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量。
新能源客户、新产品边际变化在即。过去公司客户以吉利、长安等自主车企为主，但受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代，未来有望在合资品牌切入更多份额。最关键的，公司单车价值量更高的无边框密封条正逐步突破优质新能源客户、订单陆续进入量产阶段，预计2023年起除吉利极氪，包括头部新势力等关键客户将开始贡献增量，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。
投资建议：我们预计公司2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，综合考虑公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点，后续有望获取更多优质新能源项目、业绩逐步兑现将进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：油价、PVC等原材料价格上涨；项目进展不及预期；头部新势力、自主品牌新能源、头部合资车企客户销量、项目获取不及预期。
华创农业
2023/02/22
摘要：
天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年，形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。2022年上半年公司海外业务收入为5.72亿元，占比66.23%，毛利率为24.80%；国内宠物食品业务收入为1.97亿元，占比22.75%，毛利率为14.10%。截止至2022年三季报，公司净利率水平为6.28%，ROE（摊薄）为10.99%。
海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小B发力。
海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。全球宠物用品市场规模由2017的334.19亿美元上涨至2021年的447.63亿美元，年复合增长率为7.58%，市场空间广阔（2021年约为中国的9倍）。同时受宠物用品品类繁多的特点影响，成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低，未能形成品牌效应。
凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大B客户合作稳定，规模逐年提升。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江，具备天然的柔性化生产基因，同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力，形成了较高的客户满意度与粘性，收入规模逐年增长。2018年-2021年，公司境外营业收入由8.2亿元增长至13.21亿元，2021年同比增长23.56%。
快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小B端。海外电商的兴起催生了许多小B端客户，这意味着订单更加小批量化、分散化，导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势，开拓海外仓销售模式，未来将持续发力海外仓模式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题，同时也拉近了与小B端客户的距离，有助于公司进一步开拓小B端客户。
国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。
1）国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势，以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于22年晋升一级分销商，渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022年上半年公司宠物食品销售收入1.97亿元，同比增长19.52%，毛利率为14.10%，较2021年增长5.58pct；23年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌，与原有代理品牌属于不同细分赛道，将推动公司主粮板块进一步增长。
2）当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道，加深终端门店客户粘性；同时，开发宠发发平台，进一步增强渠道把控能力，提升自身盈利水平。长期看，深耕渠道有利于其适时推广自有品牌，顺利完成从ODM到品牌端的延伸转型。
募投项目：“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目” 完工后合计新增231.5万套猫爬架产能和393万套电子宠物用品产能，助力公司扩大核心产品产能，使得公司营收能力进一步提升；同时物流、研发、线上齐发力，为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设，进一步增强企业的市场竞争力。
投资建议：公司海外基本盘盈利稳定，国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为22.20/28.69/34.33亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元，同比增长11.67%/42.43%/15.42%。EPS分别为1.33、1.89、2.18元/股，当前股价对应PE为28、20、17倍。根据可比公司估值法，给予公司23年24XPE，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。
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