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从近期跟踪来看，茅台批价环周涨幅较大，我们推测系终端动销回补和节后产业预期抬升所致，未来批价可能会随到货节奏波动，但一年内仍将保持上涨态势，随着景气度依次向下传导，淡季不淡的反馈有望在次高端白酒行业接力演绎。在市场分歧中，我们始终坚定立场，全面看多白酒板块，战略性买入高端，战术性加配次高端。大众品受益于餐饮持续复苏以及节后补库需求上升，2月份数据有望非线性好转，全年看B端业绩弹性较大。投资建议：继续全面推荐白酒（2023年全面看多）、啤酒、餐饮供应链、调味品。白酒标的：推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河迎驾老白干。大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬），非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）。
核心观点
周专题：近期茅台批价走势背后反应了什么？本周原箱/散瓶茅台环周涨幅在50元左右，高点达到3000/2760元；非标产品也有不同程度上涨。我们推测系终端动销回补和节后产业预期抬升所致。对此，我们认为：1）未来茅台批价可能会随到货节奏波动，但预计变动幅度不大，一年维度内仍将保持上涨；2）除飞天批价外，我们也应观察非标产品的量价变化；3）景气度依次向下传导，淡季不淡的反馈有望在次高端白酒行业接力演绎。
核心公司跟踪：五粮液修复量价体系，老窖动销恢复超预期
五粮液：春节动销亮眼，修复量价体系。1月发货量数据包括部分疫情达峰期间应发但未发的量。一线城市节后也有明显回补的现象。
泸州老窖：动销恢复超预期，全年加速可期。春节国窖动销恢复超出预期，强势市场同比双位数以上增长，全国库存水平低于去年同期。
水井坊：23年渠道费用投入增加，整体费用稳步下行。23年公司预计加大渠道费用投放力度，整体费用率保持在25%左右，未来将逐步优化费效比。
老白干酒：人员结构稳定，未来发展路径清晰。公司高层人员稳定，且激励充分，未来将凭借组合拳加快结构升级，发展路径清晰。
重庆啤酒：目标笃定，破浪扬帆。行业复苏叠加改革成效，乌苏渠道扩张有序推进，渠道利润修复+持续品牌投入，今年的表现将明显好于行业。
日辰股份：行业重回景气，开启加速成长。目前公司大客户强势复苏，新客户加速拓展，业绩重回成长轨道，23年修复弹性高，未来有望保持高速增长。
天味食品：好人家进度完成快，集中优势渠道发展核心品类。渠道调研反馈，1月完成15%进度，Q1预计完成31%，渠道库存保持良性。
涪陵榨菜：2月增速有所反弹，H2成本压力提升。渠道调研反馈，2月动销增长较好，当前库存6周，环比下降，青菜头采购价1100元/吨。
颐海国际：2月动销有望加速，全年盈利稳步修复。第三方出货端1月同比小幅下滑，但终端动销反馈较好，春节后迅速恢复增长。
甘源食品：仍有超预期可能，继续强烈推荐。公司对23年股权激励目标有信心，渠道调研反馈，公司与盒马、麦德龙、Costco、量版零食等系统合作SKU在增加，有望在零食渠道快速迭代中更有能力突围。
投资建议：坚定看多白酒，关注食品弹性。维持全年先β后α的判断，继续全面推荐白酒（2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端）、啤酒、餐饮供应链、调味品。白酒标的：推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河，迎驾老白干。大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬）。非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）。
风险提示：疫情影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等。
报告正文
一、周专题：近期茅台批价走势背后反应了什么？
由于高端白酒礼赠社交需求在春节、中秋双节前集中体现，往年茅台批价往往跟随备货期的临近，从节前一个月左右进入上行通道，节前两周开始快速走高，至除夕前1-2天达到高点，节后进入淡季需求骤降，批价往往会在元宵后短时间内快速回落50元甚至以上。今年我们观察到，元宵后一周（2.6-2.12）茅台批价依旧十分坚挺，较高点仅回落2-30元，回落后价格也与节前基本持平，甚至在本周（2.13-2.19）不降反升，原箱/散瓶茅台环周涨幅在50元左右，高点达到3000/2760元。非标产品也有不同程度上涨，如精品环比12月末低点上涨幅度已在200元左右，当前3320元。
需求持续，淡季不淡。今年由于12月-1月全国各地感染过峰，白酒春节备货周期明显短于往年，终端消费层面存在部分社交型的需求没有完全体现，这部分需求的回补使得节后淡季需求总量大于往年。供给端看，根据渠道反馈，茅台Q1配额占全年任务量的35%左右，其中春节占20-25%，2-3月单月配额占比仅5-8%，在需求的持续恢复下，2月配额到货后快速完成动销，造成了供需的阶段性错配，总体呈现出淡季不淡的局面。
产业预期抬升，景气度可看全年。除了终端动销回补，我们认为节后的需求反馈也是产业预期抬升的一种体现。过去一年由于疫情的不确定性和经济的疲软，动销放缓背景下经销商承担着较大资金压力，对行业景气度并不乐观，往往采用低价高周转的方式降低经营风险，通过提高资金使用效率保障总体稳定的利润水平，这导致了过去一年白酒行业价格传导并不顺畅。近期终端动销恢复带动资金周转加速，渠道备货积极性也跟随提升，产业预期抬升背景下，景气度可看全年。
基于以上茅台批价复盘及归因，我们提出几点思考：
1）后续茅台批价可能会跟随到货节奏波动，但幅度预计在50元内，景气度上行通道中，一年维度维持稳定向上判断（年化复合增长5%+）；
2）考虑到企业近两年对产品结构的积极调整以及非标产品的替代效应，除飞天批价外，我们也应观察非标产品的量价变化。如渠道反馈非标增量在双位数以上，但价格走势稳中有升，这可能是高端白酒需求更全面的体现；
3）复盘每一轮白酒复苏，高端白酒由于礼赠社交的刚需属性，茅五的批价回暖是行业的先行指标，景气度依次向下传导，淡季不淡的反馈有望在次高端白酒行业接力演绎。
2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端。我们在《为什么我们认为白酒领先经济恢复？》专题报告提出，产业预期抬升背景下，相伴随的社交性消费也必然抬升，叠加今年疫后场景回补，行业高景气可看全年。在市场分歧中，我们始终坚定立场，全面看多白酒板块。高端白酒（茅台，32X，五粮液25X）是战略性配置位置，在经济不确定的当下全年业绩仍有较高置信度、中上的景气度，将引领经济复苏。战术层面，2-4月在场景回补的多重催化剂下，次高端则有望跑赢板块。
标的上，一年维度：高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河，迎驾老白干
看到4月：汾酒舍得酒鬼水井坊（无差异），五粮液老窖，迎驾老白干
二、核心公司跟踪：五粮液修复量价体系，老窖动销恢复超预期
五粮液：春节动销亮眼，修复量价体系。调研反馈，公司春节动销比较亮眼，1月发货量数据包括部分疫情达峰期间应发但未发的量。一线城市节后也有明显回补的现象。春节动销的表现其实是过去几年五粮液机制体制改革集中的体现，比如聚焦和美文化的宴席市场培育，战区主战机制下一线营销人员具备更多权限，数字化体系和分仓建设赋能更加精细化的渠道管控和资源调配等。今年公司也会抓住复苏机遇，各战区工作会上已经定下军令状制定积极目标。八代以上继续以经典为核心，不设kpi修复量价体系，同时推出更多高端产品面世，八代以下继续梳理产品体系，提升五粮春等产品在对应价位带的市占率。
泸州老窖：动销恢复超预期，全年加速可期。渠道调研反馈，春节国窖动销恢复超出预期，强势市场同比双位数以上增长，全国库存水平低于去年同期。春节动销恢复的速度和节后回补的程度，为公司全年良性发展奠定良好基础。展望今年，场景恢复+经济复苏背景下，公司销售团队品牌培育的竞争优势能更加充分的体现，高度品牌形象有望继续拔高，低度在更多市场细密渗透，系列酒价值复苏，高基数下延续高增趋势。我们预计公司全年增速快于去年，上调22-24年EPS预测为6.96、9.02、11.52元，重申强烈推荐！
水井坊：23年渠道费用投入增加，整体费用稳步下行。渠道调研反馈，目前行业库存仍有压力，公司加大了宴席市场投入，整体动销速度较快。目前天号陈在江苏、浙江和四川市场销售良好，未来公司还将持续发力高端典藏和次高端井台，8号有望延续双位数增长。从费用端看，22年线上投入较多，今年会加大渠道费用投入力度，主要还是聚焦在前十大市场；预计23年费用率基本保持25%左右，未来将逐步优化费效比。
老白干酒：人员结构稳定，未来发展路径清晰。渠道调研反馈，目前公司高层人员稳定，且激励充分；经历了19年以来对品牌产品升级的尝试，公司已经走出了一条地产酒突围之道。核心省内意见领袖公关+极高费用投入聚焦消费者+创新型控盘分利组合拳，使得公司带动了河北省消费升级，目前次高端市占率10%+，未来路径清晰，有望达到20-30%。武陵酒今年核心仍在长沙市场，省外招商持续推进。
重庆啤酒：目标笃定，破浪扬帆。本周我们发布公司深度报告，目前市场担忧乌苏增速大幅放缓，我们认为实际是外部消费环境压制了终端需求，乌苏品牌拉力带来的高溢价边际减弱，叠加公司进行渠道调整，短期内负面影响被集中放大体现。渠道调研反馈，公司21-22年两次进行组织优化，均旨在解决内部竞争导致的价盘混乱。当前疆外大部分区域的品牌运作由管理更加精细化的CIB负责，且相邻区域具备相似消费习惯，由同一BU负责不仅有利于乌苏渠道、价盘的重塑，更有利于产品组合策略的推广，公司的渠道竞争力有望在改革后持续体现。今年行业复苏叠加改革成效，乌苏的渠道扩张将继续按照大城市计划有序推进，渠道利润恢复、品牌投入延续、产品矩阵丰富，更有望带来单店的明显提升，我们认为乌苏今年的表现将明显好于行业。给予22-24年EPS预测分别为2.61、3.54、4.22元，给予目标价156元，对应24年37xPE，给予“强烈推荐”评级。详细报告欢迎阅读《重庆啤酒：目标笃定，破浪扬帆》。
日辰股份：行业重回景气，开启加速成长。本周我们发布公司深度报告，餐饮景气度复苏，定制化需求扩容。春节期间餐饮消费火爆，全年看行业边际修复显著，有望带动餐饮整体产业链复苏。公司激励机制领先，具有优质产品及客户背书，景气度回升下拓新逻辑更顺。目前公司大客户强势复苏，新客户加速拓展，业绩重回成长轨道，23年修复弹性高。从节奏上看，Q1订单火爆有望实现30%+增长，Q2-Q4则低基数+旺季，弹性更加可观。随着公司竞争壁垒不断增厚，长期增长可持续，未来3-5年看，公司有望延续收入端高速增长，快速成长成十亿规模，百亿市值的公司。我们给予22-24年EPS预期为0.62、0.95、1.32元，综合考虑未来成长性，当前仍可看30%+空间，维持“强烈推荐”评级。详细报告欢迎阅读《日辰股份：行业重回景气，开启加速成长》。
天味食品：好人家进度完成快，集中优势渠道发展核心品类。根据渠道反馈，1月完成了15%进度，Q1预计完成31%的进度，按规划同比增长有望20%+。当前公司库存良性，除500g手工牛油单品有政策，致库存略高外，其他单品普遍库存1个月左右，春节后动销比较积极。公司今年专注核心优势产品手工/老坛/中式菜品，补充手工、中式菜品，集中优势渠道，打造样板市场。
涪陵榨菜：2月增速有所反弹，H2成本压力提升。根据渠道反馈，2月受春节错期影响，低基数下预计20-30%以上。当前库存6周，环比有所下降。由于青菜头减产（去年旱灾+今年雨水少），公司目前采购价1100元/吨，预计6月开始使用。产品新推出2元60g单品，以适应消费者多元化需求。今年除了互联网投放费用外，预计还有硬广投放规划。未来公司仍加大多元化发展策略，萝卜产品未来有规模效应+提价空间，毛利率有望提升。同时完善渠道建设，提升覆盖面亿增加消费人群，并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率。
颐海国际：2月动销有望加速，全年盈利稳步修复。渠道调研反馈，受春节错期影响，第三方出货端1月同比小幅下滑，主要系去年1月是春节备货高峰，今年1月受春节假期影响备货时间减少。但终端动销反馈较好，春节后迅速恢复增长。同时关联方1月份表现出良性复苏。我们预计公司2月发货端加速，有望实现较高增长。全年看，公司关联方业务复苏+价格上调带动盈利加速修复，第三方策略调整加速渠道下沉提高市场份额，整体供应链优化提升盈利能力，同时拓展小B渠道增加收入规模。公司压力最大时期已过，业绩逐步修复确定性高，股价回落后估值性价比凸显，建议逢低布局。我们给予22-23年EPS预期为0.64、0.88元，23年利润9.16亿，给予35X估值，目标市值320亿，维持“强烈推荐”评级。
甘源食品：仍有超预期可能，继续强烈推荐。调研反馈，公司对23年股权激励目标有信心，电商/零食系统/高端会员店/流通特渠贡献更高增量。我们认为甘源和山姆的合作处于正反馈阶段，芥末味夏威夷爆款后逐步导入其他新品，1月份新上架的松子仁订单也超预期，5月份还将有新品冻干坚果上市，盒马、麦德龙、Costco等系统合作SKU也在增加。甘源的产品力不容小觑，在零食渠道快速迭代中更有能力突围，甚至产生爆品。预计23年收入增速超40%，利润弹性更大，23/24年净利润2.7亿/3.4亿，目标市值103亿，当前位置25%以上空间。
三、投资策略：坚定看多白酒，关注食品弹性
投资建议：坚定看多白酒，关注食品弹性。节后调研反馈，回补需求使得淡季不淡，叠加产业预期抬升，元宵后茅台批价坚挺，景气度依次向下传导，次高端缺口有望在2-3月快速回补。我们此前专题报告《为什么我们认为白酒领先经济恢复？》中强调，白酒基本面将领先经济复苏，无需等待，2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端。大众品受益餐饮需求继续超预期以及渠道补库存，2月份数据有望非线性好转。维持全年先β后α的判断，继续全面推荐白酒、啤酒、餐饮供应链、调味品。
白酒标的：看一年维度，推荐高端（五粮液老窖茅台），汾酒洋河，迎驾老白干；短期看到4月，推荐汾酒舍得酒鬼水井坊（无差异），五粮液老窖，迎驾老白干。
大众品标的：餐饮链条（重啤/日辰/千味、海天/中炬）。非餐饮（伊利/甘源/仙乐/味知香）
风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧。
四、行业重点公司估值表
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
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