三房转债：国内瓶级聚酯切片行业领先企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20230105

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报告摘要

事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 

当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。初始转股价3.17元/股，正股三房巷（维权）1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 

总股本稀释率为16.83%。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间。按三房巷2023年1月4日收盘价测算，当前转换平价为98.11元。

1）参照平价、评级和规模可比标的通裕转债（转换平价100.36元，评级AA，发行规模14.8472亿元）、贵轮转债（转换平价108.48元，评级AA，发行规模18.亿元）、精工转债（转换平价83.47元，评级AA，发行规模20.亿元），1月4日转股溢价率分别为27.54%、19.10%、42.59%。 

2）参考近期上市的大元转债（上市日转换平价88.78元）、会通转债（上市日转换平价92.82元）、豪能转债（上市日转换平价81.38元），上市当日转股溢价率分别为38.30%、25.29%、35.52%。 

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为4.27%，2022年三季报显示三房巷前十大股东持股比例为85.54%，2023年1月4日中证转债成交额为49,008,463,384元，取对数得24.62。因此，可以计算出三房转债上市首日转股溢价率为26.83%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。

我们预计原股东优先配售比例为75.66%。三房巷的前十大股东合计持股比例为85.54%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为75.66%。 

我们预计中签率为0.0064%。三房转债发行总额为25.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为75.66%，剩余网上投资者可申购金额为6.08亿元。三房转债仅设置网上发行，近期发行的冠盛转债（评级AA-，规模6.02亿元）网上申购数约966.91万户，睿创转债（评级AA，规模15.65亿元）947.15万户，恒锋转债（评级A，规模2.424357亿元）950.26万户。我们预计三房转债网上有效申购户数为954.77万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0064%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

公司以印染整理为主业，系国内印染行业十佳企业。公司具备年产印染布1亿米的生产能力，技术装备精良，现有9条染色整理生产线和6台大型溢流染色机，主要设备从德国、意大利、日本等国家引进，并建立了产品研发中心，还引进了当今世界先进水平的设计系统、检测设备，超前进行印染新技术、新产品的研究开发。公司拥有自营进出口权，产品约60%出口到中国香港、东南亚、中东、中美洲、欧美等地区，是全国出口创汇先进企业。此外，公司还涉足PBT树脂和电、蒸气业务，控股的江阴济化新材料有限公司主营光纤光缆专用护套PBT塑料等高档树脂产品，而电、蒸气收入来自于合资的江阴新源热电有限公司。2020年9月，发行股份购买资产交易完成后，三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司，上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产、销售，PTA的生产、销售，印染整理于一体的大型综合化工企业。

2017年以来公司营收呈增长态势，2017-2021年复合增速为106.76%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为106.76%。2021年，公司实现营业收入194.79亿元，同比增加19.51%。与此同时，归母净利润也不断增加，2017-2021年复合增速为94.40%。2021年实现归母净利润6.30亿元，同比增加12.63%。瓶级聚酯切片与PTA销售收入是公司主要收入来源。2020年度，公司瓶级聚酯切片业务实现的营业收入较上一年度有所下降，主要系由于石油市场价格波动，公司上游原材料价格下跌传导至公司产品销售价格相应下降所致，且由于新冠疫情等因素影响，国际市场需求下降，公司产品销量涨势受阻；2021年度较上一年度有所上升，公司该项业务实现收入情况有所好转，主要系由于：公司上游原材料价格上涨，公司产品销售价格随之上涨；随着境外疫情相对平稳，需求回升，公司产品销量恢复涨势；2022年上半年较上一年度同期有所上升，主要系由于原料价格上涨推升公司产品销售价格同比上涨。2019年以来，公司PTA产品实现的营业收入逐年下降，主要系由于：2021年度较2020年度，PTA收入下降主要系由于2021年度公司实施PTA技改项目，PTA生产线存在停产的情况，PTA生产量较上一年度有所下降，公司生产的PTA主要用于生产自产瓶级聚酯切片产品，PTA对外销量有所下降；2019年度、2020年度，PTA产品上游原材料PX价格呈现逐年下降趋势，公司PTA产品销售价格随之下降。公司电、蒸汽产品主要由控股子公司新源热电多年经营生产，主要供应周边企业，为其生产经营使用，该业务实现收入相对稳定。2020年度，国外市场营业收入较上年同期减少，主要系受新冠疫情、原材料市场价格波动等因素的影响，公司出口订单减少及产品销售价格下跌所致；2021年度境外疫情相对平稳，需求上升，公司外销水平提升。

公司主营业务突出，营业收入基本来自于主营业务。2019年以来，公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片、PTA、电、蒸汽、PBT工程塑料、纺织印染等；其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入。2019-2021年，公司主营业务收入占营业收入的比例分别为 99.35%、99.43%及96.85%，较为稳定。

公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.60%、6.11%、7.98%、3.59%和3.27%，销售毛利率分别为14.10%、12.07%、14.88%、6.44%和4.82%。公司综合毛利率有所波动，主要系由于瓶级聚酯切片及PTA毛利率波动所致。2019年度、2020年度及2021年度，瓶级聚酯切片毛利率逐年下降；2022Q1-3，瓶级聚酯切片毛利率有所上升。2021年度较上一年度毛利率下降，主要系由于：瓶级聚酯切片与原材料均属于大宗商品，且均于2021年度处于价格上行空间，但是公司销售的瓶级聚酯切片产品单价上涨幅度不及原材料采购单价的上涨幅度，从而导致2021年瓶级聚酯切片的平均销售单价上涨幅度小于平均成本的涨幅，该趋势与行业变动趋势具有一致性；2021年，受海外新冠疫情的影响因素，海运费一度升至较高水平。2022Q1-3较2021年度毛利率上升，主要系由于：原料价格上涨推升公司产品销售价格提升，加工差扩大，瓶级聚酯切片平均销售单价上涨，且大于平均成本的涨幅所致；2022Q1-3，随着海外疫情的稳定，国际海运价格逐步回落。2019年、2020年及2021年，公司销售费用率变动趋势与同行业可比公司变动趋势具有一致性。2020年度、2021年度，公司销售费用较2019年度大幅下降，主要系由于自2020年起，2019年度占公司销售费用比例较高的出口海运费及佣金、国内运输及装卸费依据新的《企业会计准则》要求，计入主营业务成本中所致。2020年度、2021年度较2019年度，公司财务费用有所下降，主要系由于公司偿还借款、优化资本结构，利息支出减少所致。2020年度，公司管理费用较过往年度有所增加，主要系由于：当期紧密纺车间停产，主营业务成本的折旧摊销、职工薪酬等计入管理费用；当期重大资产重组支付的中介费用增加。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

产能产量稳步上升，我国瓶级聚酯切片产能全球领先地位稳固。根据CCF统计数据，近年来全球瓶级聚酯切片产能保持持续增长趋势，由2014年的2,700万吨增长至2021年的3,331万吨，年复合增长率约为3.05%。近几年国内瓶级聚酯切片的产能稳步上升，从2014年的746万吨，增长到2020年的1,196万吨，年复合增长率达到8.18%。2021年，我国瓶级聚酯切片产能为1,111万吨，较2020年降低7.11%。近年来，我国瓶级聚酯切片行业在国家供给侧改革政策及行业自发性去产能的影响下，进入调整阶段，市场竞争力较弱的小规模企业被淘汰，行业龙头企业通过产能扩张逐步提高市场集中度。

瓶级聚酯切片行业市场需求上涨潜力较大。瓶级聚酯切片具有安全、可塑性强、高透明等优良特性，可以满足消费者对产品安全、个性化、消费体验等各方面的要求，因此逐渐成为众多食品、快消品企业的首选包装材料。总体来看，瓶级聚酯切片下游饮料行业中瓶装水、功能饮料等软饮料细分行业增长潜力较大，且除去饮料行业，瓶级聚酯切片在新兴领域也正呈现高速发展，后期片材市场上对瓶级聚酯切片需求量将加速增长。因此，瓶级聚酯切片整体未来市场需求上涨潜力较大。此外，为推动聚酯切片行业和PTA行业的全面发展，国务院及有关部门颁布了一系列的产业政策。各国政策变化同样利好中国瓶级聚酯切片出口，2018年我国瓶级聚酯切片在欧盟取消征收反倾销税等利好因素影响下，出口大幅增长。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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