【东吴晨报1230】【宏观】【行业】商贸零售、食品饮料、传媒、电力设备|消费股_新浪财经

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宏观

亚洲防疫放开后

消费股反弹为何有差异？

防疫政策放开有利于公司业绩的修复，对于消费股本应是一大利好，但是从亚洲的情况来看却不尽如此。本文选取了新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港作为主要研究对象，发现全球流动性收紧的冲击大于盈利预期的改善，对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费股形成拖累。这对于2023年A股消费板块有何启示？我们认为仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整，消费细分行业方面，防疫放开利好酒店等度假相关行业，而互联网零售或受到冲击。

上述经济体在2022年一、二季度放开，出行在随后的半年普遍修复至超过80%的水平。而距离11月我国内地防疫政策大幅优化已经过去了一个半月，以北京、成都为代表的已经走出感染高峰期的城市，出行数据刚刚开始修复。

从消费修复的时长来看，上述亚洲经济体在防疫政策放开后的第二个季度，消费便修复至放开前水平。而在放开后的第一个季度，在疫情反弹下，居民的出行消费往往受到抑制，我国台湾、我国香港和韩国相对于放开当季，经历了-6%至-3%的跌幅。鉴于内地在防疫大幅放松时的感染率远低于上述几个区域，对于消费的抑制可能更长，持续1-2个季度。

此外，从消费倾向来看，疫情造成的内地居民消费倾向下滑要比日韩严重。由此看来，我们维持此前的观点（见报告《2023年消费刺激备了多少弹药？》），2023年上半年内地消费仍承压，尽管二季度在低基数下压力相对减弱，但全年来看，若是要是想要达到5%增速目标，仍需要政策刺激。

防疫政策放开后，消费股的表现如何？鉴于细分数据的可得性，我们主要选取了新加坡、日本、我国香港和我国台湾的消费股进行研究。从可选消费的细分行业来看，在防疫政策放开后，日本出行链消费行业涨势向好，但其他经济体的消费股却并未经历显著反弹。一方面受到全球加息潮下流动性加速收紧、海外资金流出增加的外部因素影响，另一方面通胀上行也使得部分经济体内部货币政策收紧，导致股市估值回调。而日本央行在年内维持相对宽松的货币政策，对于股市更为友好。

新加坡4月放开防疫，放开后的第一个月，除了消费品经销商行业，消费板块其他行业不涨反跌。事实上，消费股在放开后的六个月普遍下跌，这与新加坡零售数据仅在政策放开后小幅下跌的基本面背离。新加坡防疫放开的时间段恰逢美联储、欧洲央行等海外央行加息步伐提速，全球流动性加速收紧，导致新加坡股市回调。12月在美联储加息步伐放缓下，此前领跌的酒店类度假行业强劲反弹。

我国台湾和新加坡同样在4月放开防疫，股市受到海外资金流出的大幅冲击，消费板块跟随大盘下跌。不过，可选消费的细分行业中，酒店类度假行业仍具备韧性，在放开后2个月录得正收益，并持续跑赢其他细分行业。

同样在4月放开防疫政策的日本，消费股却经历了反弹，且出行链行业涨势向好。可选消费中，在放开后1-2个月，汽车相关行业领涨（汽车制造、机动车零配件和轮胎等）。日本经济基本面更为强劲，在上述经济体中，日本零售受到政策放开的冲击最小，并且修复速度最快。日本央行相对宽松的政策也助力经济复苏。

我国香港在防疫放开后，互联网零售收到较大冲击。我们选取了2021年7月防疫政策放开作为研究起始时点（我国香港防疫政策曾在今年2至3月大幅收紧，对数据的扰动较大）。港股消费板块并未在政策放开后反弹，与彼时美联储撤出宽松政策，释放结束taper信号有关。

总结来看，参考亚洲经济体防疫政策放开的先例，我们认为2023年上半年内地消费仍旧承压，或在三季度强劲反弹。A股消费板块方面，酒店等度假相关行业有望迎来阶段性行情，而互联网零售或受到冲击。此外，尽管美联储明年有望停止加息，海外流动性收紧态势将缓和，但是不能忽视通胀再次上行导致美联储政策调整超市场预期，仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

（分析师陶川）

行业

商贸零售：

出行复苏数据跟踪周报（2022年第52周）

短途长途出行均进入底部区间

随着“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”政策逐步落实，全国与疫情挂钩的出行限制基本取消。为紧密跟踪后疫情时代居民出行消费行为变化，我们分别观察18个一二线城市的周度地铁客流量及全国公路、铁路、民航月度旅客运输量以分别了解短途及长途出行恢复状况。

市内出行情况：疫情开始较早的北京和二线14城出行出现见底回升情况。截至12月25日，北京和二线14城当周地铁客流量恢复至2019年同期的24%和44%，较上周的14%/19%出现回升；上海、深圳地铁客流下滑至疫情前同期28%/44%，广州在30-40%区间波动。国内出行放开后出现由于疫情传播导致的“二次冲击”正在演绎。

长途出行情况：11月民航旅客运输量恢复程度从10月的28%略下滑至24%。2022年三季度以来公路、铁路、民航旅客运输量较2019年同期均处低位。居民长途出行意愿低迷。从民航局披露11月数据来看，国内民航出行人次同比-42%，当月旅客运输量恢复程度从10月的28%略下滑至24%。预估铁路、公路、民航11月恢复程度仍在2019年同期的20-40%区间。

风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，疫情反复等。

（分析师吴劲草、石旖瑄）

食品饮料：

白酒2023年策略

复苏暖风吹，笃行待春来

投资要点

2022回顾：全年白酒板块回落，最大回撤达34%，估值低于年初水平。1）疫情持续+今年封控影响，消费场景和消费意愿被削弱。2021年基本面并不承压，板块涨幅跑输大盘，主要系受流动性收紧，市场对于估值容忍度下降；2022年经济增速放缓，流动性更宽裕，但白酒板块从年初回落，估值全年也未有较好的抬升，主要是消费场景和消费意愿受影响，库存抬升，白酒价格回落。2）资金相对有分歧：基金持股层面，食品饮料基金重仓持股比例有所增加，白酒稳居持仓核心，但北向资金层面陆股通持股占比下降，10月份外资大幅流出也导致白酒板块的年内低点。3）龙头全年凸显韧性：全年高端龙头和区域酒龙头表现韧性较强，在6月和11月封控解除后复苏预期带来的两轮股价增长总体表现来看，区域酒>高端酒>次高端。

2023展望：1）长期趋势不变：考虑疫情管控和房地产政策的调整，明年经济有望达成稳健增长，经济的恢复持续推动消费升级，集中度有望持续提升。2）消费信心有望持续好转，消费场景恢复可期。考虑到短期存在反复感染冲击、结构性收入效应等因素需要获得逐步的改善，维持明年白酒面对的是慢复苏/弱动销→逐步加快的状态，而且在消费慢复苏过程中，我们预计动销恢复也将呈现由弱逐渐转强的过程。3）酒企报表韧性，目标制定理性：随着酒企规模的扩大，逐年稳步降速属正常状态，展望明年，预计主要酒企目标制定延续理性稳健思路，朝着十四五规划目标奋进。4）我们认为短期板块估值底已现，长期价值充分彰显。从市场层面看10月底估值端基本筑底，当前大部分悲观预期的因素（如库存/价格/明年的业绩担忧/春节的动销表现）已经在估值中有体现，板块充分彰显长期价值。

2023节奏：1）23H1以消化为主，降库存稳价盘为目标。22年整体库存提升的同时，23年春节相对较早，过年前终端消费时间有所缩短，在春节发货后也还需要持续消化的时间，我们预计2023H1主流酒企仍会维持降库存、稳价盘的主要目标，正常的销售节奏推进，争取把能做的事情做在前头，随时等待市场复苏后的机会。2）23H2消费场景趋势向好，上半年的回调是布局的比较好时机。Q1甚至Q2可能承压；但考虑Q2开始行业面临低基数、H2场景恢复的趋势明确，消费者的消费行为和外出消费信心是会随着时间持续提升的，上半年有所回调是较好的布局时点。

投资建议：长期消费升级趋势不变，明年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，整体呈现弱动销和慢复苏→逐步加快的态势，当前板块长期价值显现。1）短期面对疫情放松后的冲击+春节动销相对的未可知：我们认为偏防御，优先确定性+估值性价比，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/迎驾贡酒/古井贡酒；2）全年在复苏主旋律下，有望出现阶段性的贝塔机会，以价格从优的原则，充分考虑弹性+确定性，①经济β推动角度推荐五粮液/泸州老窖；②宴席场景复苏的角度推荐洋河股份/迎驾贡酒；③受损次高端复苏的角度推荐舍得酒业。3）中长期维度，在消费升级驱动&行业集中度持续提升的推动下，品牌制胜，强者恒强，重点推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液。

风险提示：经济恢复不及预期、动销恢复不及预期、食品安全问题。

（分析师汤军、王颖洁）

传媒：

12月进口及国产游戏版号发放

看好板块估值业绩双修复

投资要点

事件：2022年 12月28日，国家新闻出版署发布12月国产网络游戏审批信息，共44款进口游戏版号、84款国产游戏版号过审。截至2022年 12月28日，2022年共发放游戏版号512个。

版号数量及质量持续改善，2022年首批进口游戏版号下发。2022年4/6/7/8/9/11/12月分别发放45、60、67、69、73、70、84+44个版号，核发数量逐步恢复。其中，12月发放的44款进口+84款国产版号包括：网易的《巅峰极速》《幻想生活》、腾讯控股的《宝可梦大集结》《无畏契约》、创梦天地的《团子合合屋》《二之国：交错世界》、名臣健康的《锚点降临》、金山软件的《尘白禁区》、吉比特的《渊海王座》、神州泰岳的《硝烟启示录》、心动公司的《火力苏打》《无尽旅图》、完美世界的《双点医院》《筑梦颂》、恺英网络（维权）的《纳萨力克之王》《仙剑奇侠传：新的开始》《奇点时代》、盛天网络的《大航海时代：海上霸主》等。我们认为2022年11、12月两次获批游戏中，中重度游戏数量占比有所提升，且获批游戏的商业化水平边际改善明显，同时2022年首批进口版号已于12月发放，《无畏契约》等众多精品游戏获批，我们看好版号维持常态化发放趋势，行业供给端有望持续改善。

政策预期好转，关注新一轮产品周期下的估值业绩双修复。根据伽马数据，2022Q2/Q3中国移动游戏市场实际销售收入分别为500.43/416.43亿元，yoy-10.54%/-24.93%。手游市场规模连续2个季度同比下滑，我们认为主要系新游供给承压所致。2021年8月-2022年3月为推进未成年人防沉迷监管，版号停发，新游供给较弱，板块估值业绩双承压。2022年11月16日人民财评发文肯定电子游戏产业价值，2022年11月22日中国音数协游戏工委等发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》显示未成年人游戏沉迷问题已得到进一步解决。我们认为随着未成年人防沉迷问题告一段落，同时央媒肯定游戏行业价值，政策预期已逐步好转，板块估值有望持续修复。截至2022年 12月28日，各厂商重点产品储备丰富，较多产品已到达版号申请、付费测试等阶段，持续关注重点新游版号进度以及上线节奏，静待行业新一轮产品周期到来，带动市场规模重启增长。

我们推荐：腾讯控股（存量游戏持续稳健表现，重点新游《无畏契约》《宝可梦大集结》获批，其中《无畏契约》为海外头部FPS游戏《Valorant》国服，积极关注其上线日期及表现）、名臣健康（《锚点降临》版号获批，积极关注其产品上线节奏）、吉比特（流水基本盘稳固，新游稳步推进，积极关注新游版号进展）、三七互娱（海外长生命周期流水模型转变及精细化运营逻辑持续验证）、金山软件（办公业务持续强劲增长，游戏业务储备丰富，重点新游《尘白禁区》获批）、完美世界（《幻塔》验证公司全球化研发能力，《梦诛》等老游流水稳健，产品储备丰富）、心动公司（自研产品相继验证，TapTap有望受益于行业供给端改善）、哔哩哔哩-W（公司自研及代理产品上线节奏有望受益于版号常态化发放）、恺英网络（传奇奇迹类研运优势领先，关注2023年VR游戏上线）、创梦天地（《团子合合屋》《二之国：交错世界》获批，成长潜力逐步验证）、宝通科技（游戏业务储备丰富，前瞻布局工业元宇宙）等。

风险提示：新产品表现不及预期风险，行业监管风险，宏观经济风险。

（分析师张良卫、周良玖）

电力设备：

新技术加速渗透，高景气高成长

——2023年风光年度策略报告

供应瓶颈解决，光伏平价新周期开启，储能空间打开。2022年全球能源成本高企，光伏需求旺盛但供应链瓶颈明显，预计全球光伏装机256GW，同增50%。随着硅料供应瓶颈解决光伏成本大幅下降，过去2年储备的地面光伏项目将得到明显释放，而分布式延续高增长，23年预计全球光伏装机将达到375GW以上，同比增长46%以上，其中中国将超150GW，同增67%，其中地面电站预计翻倍，欧洲今年爆发明年预计70-75GW，同增30%以上，美国UFLPA的问题终将缓解重返增长，预计35-40GW，同增50-75%，巴西今年爆发23年也将保持稳健增长，全球GW级别需求国家进一步增加。此外，美国和中国地面电站大储需求爆发，欧洲户储继续翻倍，新兴市场配储也逐步成为新趋势。

光伏各环节利润重新分配往下游转移，新技术加速渗透和储能爆发带来Alpha。2023年硅料我们预计有效产出150万吨以上，同增超65%，对应组件有效供给超520GW，超过需求，硅片产能600GW以上，电池片因新技术迭代偏紧，硅料和硅片的超额收益将会在产业链重新再分配。（1）上游超额收益将向下游转移：①组件订单提前签订，期货属性使其利润增厚，一体化及海外、分布式出货比例较大厂商盈利更优；②终端电站采购的组件价格降至1.6-1.8元/W，收益率回归7-10%。（2）新技术可享受一定溢价，其加速渗透带来Alpha：①电池片：TOPCon量产东风已至，2023年底产能将近280GW，明年N型渗透加速提升至30%，电池盈利保持坚挺；②一体化组件：龙头组件TOPCon及BC类产能陆续投放，23年占比30-70%为新技术，享受溢价，拉动平均盈利提升。（3）辅材供应链相对独立，受益需求放量，逆变器有储能加持是最强Alpha。①逆变器：充分受益光伏+储能两大市场高增，高收益率+低渗透率下户用光储翻倍增长，小机持续翻多倍增长，随2023年地面需求起量+IGBT模块供给紧张，大机量利双升，微逆高安全性，渗透率持续提升，国产加速出海替代；②胶膜：2023年因需求起量+N型产品放量，粒子供应紧平衡，其中POE粒子结构性紧缺，胶膜价格与粒子高度联动，2023年量价齐升，盈利弹性较大；③玻璃：需求起量+双玻渗透率提升，且未来扩产审批趋严，盈利水平有望改善提升。④跟踪支架：需求起量+跟踪渗透提升+钢材价格回落，盈利有望恢复。⑤小辅材：接线盒：龙头扩产加速，格局集中度有望持续提升；焊带：SMBB实现降本，协同TOPCon有望齐放量；银浆：N型电池银耗提升，银浆环节短期强受益；金刚线：N型化趋势下，薄片化和细线化迭代，但竞争加剧。

投资建议：光伏平价新周期，23年高增长确定，储能配套加速，看好逆变器、组件、新技术方向，以及部分辅材龙头，逆变器（阳光电源、锦浪科技、禾迈股份、科士达、德业股份、固德威、昱能科技），组件（隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技），新技术龙头（晶科能源、钧达股份、爱旭股份），和格局稳定的辅材龙头（福斯特、通威股份、海优新材、福莱特、美畅股份、大全能源，关注聚和材料、通灵股份、宇邦新材、快可电子等）。

风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，光伏政策超预期变化等。

海风空间广阔，具备长期成长性。海风具备资源丰富、发电小时数高、发电稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势。在双碳目标和能源低碳转型背景下，23-25年海风将迎来高成长，CAGR超50%。22年已招标12GW+（不含国电投10GW竞配，含中电建1GW框架），23年预计招标18-20GW。根据各省海风装机规划，十四五预计新增投产64GW+，其中22-25年分别新增装机5GW、10GW、15GW、20GW，年均复合增速59%。能源转型叠加能源危机，海外海上风电规划持续加码，预计在2025年迎来快速增长，25年新增15.4GW，同比增长150%+，22-25年CAGR约45%。我们预计22-25年全球海风装机将从10GW增长至35.4GW，CAGR约52%。

陆风大型化降本迎来平价新周期，需求旺盛。陆上风机从2-3MW迭代至5-6MW，价格快速下降。高收益率驱动下，22年招标放量，陆上累计招标85GW+ (含中电建15GW框架)，23年陆风装机迎来高增长，吊装预计65GW+，同增约30%，并网75GW+，同增约88%。随着大型化降本带来陆上风电场收益率高企，一、二期大基地风电项目将加速推进，叠加老旧机组改造、风电制氢带来增量空间，陆上风电需求有望保持稳定增长。

海缆：龙头强者恒强，高端产品带动盈利提升。深远海趋势下海缆单位价值量提升，具备阿尔法。我们预计22-25年CAGR约59%。超高压产品溢价明显，带动盈利提升，龙头具有先发优势，强者恒强，竞争格局相对稳定。头部企业在手订单饱满，二线企业有望受益订单外溢。海桩：双海需求旺盛，量利齐升在即。22年国内需求底部，23年迎来高增长，同比增长113%。码头资源壁垒高筑，格局优于塔筒，23年供需偏紧，龙头有望量利齐升。海外22-25年需求从82万吨增长至308万吨，CAGR约56%，本地供给有限，出口空间较大。铸件：大兆瓦供需偏紧，龙头扩产受益。22-25年全球风电铸件需求CAGR约13%，其中海上需求CAGR约45%。行业新增产能有限，龙头逆市扩产受益。23年海上大铸件、铸造主轴需求放量，原材料降价兑现，龙头迎量利齐升。轴承：海外涨价加速国产替代，龙头新品纷纷下线。海外轴承龙头成本上升，平均涨价5-10%，国内龙头新品纷纷下线。主轴轴承国产替代将加速。大兆瓦之后独立变桨逐渐成为主流。齿轮箱轴承供需偏紧，滑动轴承替代有望加速。叶片：大型化加速更迭，大叶片供需紧张。大型化加速更迭，大叶片卡脖子环节或涨价，叠加原材料降价，盈利有望显著改善。整机：制造端盈利分化，出口优化格局。陆风价格趋稳，叠加行业持续降本，预计23年年中迎来盈利拐点。海风竞争格局优于陆上，盈利具备相对优势。国内外价差拉大，出口有望加速，空间打开，迎盈利和估值双升。

投资建议：海缆：推荐东方电缆（超高压带动盈利提升，优质订单持续增长）、关注起帆电缆（上海和广西属地优势，高压从0-1）、亨通光电、中天科技（维权）、宝胜股份（维权）、汉缆股份。海桩：推荐海力风电（最纯海风标的，产能释放迎接需求爆发）、大金重工（双海战略高歌猛进，出口先发优势）、天顺风能（国内外海风齐发力，拟发行GDR加速产能扩张）、泰胜风能（估值低，海风放量+陆塔出口盈利优势），关注天能重工。铸件：推荐日月股份（逆势扩产放量在即，盈利逐季修复，自主加工和出口进一步提升盈利能力）、金雷股份。整机：推荐明阳智能、三一重能、金风科技。轴承：推荐恒润股份、新强联。叶片：关注中材科技、时代新材、双一科技。