天风Morning Call·晨会集萃·20221222|社融_新浪财经

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生活就是一连串的“机会成本”，你要与你能较易找到的最好的人结婚，投资与此何其相似啊。——［美］查理·芒格

1.风电行业：风电发展方兴未艾，产品迎来新增量。十四五”期间风电年均增长装机容量有望超50GW，或将为行业成长奠定良好的发展基调。2.风电锻件：锻件制造业发展持续向好，高端辗环市场广阔。目前风电机组大功率趋势显著，下游行业发展向好直接带动辗制环形锻件需求增长。3.风电轴承：轴承市场高度集中，国产化稳步推进。根据测算可知2021年风电轴承国内市场空间为116.64亿元，2025年277.46亿元，CAGR为24.19%；2021年全球市场空间为269.30亿元，2025年627.46亿元，CAGR为23.55%。4.恒润股份：塔筒法兰龙头供应商，拥有核心优质客户。公司深耕塔筒法兰领域，并与德国西门子、美国GE、美国艾默生以及上海电气（维权）、烟台万华、中广核、中石化等世界行业巨头展开了深度合作。5.恒润股份公司优势：具备核心竞争优势，业务横向拓展至轴承。公司抓住全球风电市场扩容机遇，定增募资布局风电轴承和齿轮箱业务，打造完整轴承产业链布局。

风险提示：（1）行业风险：风电装机量不及预期；风电大型化进展缓慢；价格竞争过于激烈；市场空间测算具有一定主观性，与实际值或存在偏差。（2）恒润股份风险：国际贸易政策和贸易保护措施的风险；产业政策变化风险；下游市场需求变化风险；原材料价格波动风险等。

1、运营服务成长，资源化主线明晰。2021年运营收入占公司总营收比例达到61.9%，运营业务比重超过工程建造业务比重，运营板块成长迅速。2、深入资源再利用，增强市场竞争力。在行业变化过程中，高能环境通过“并购+新建”方式扩大产能及公司规模，项目之间起到了很好的协同效应，而且深入布局，继续拓宽危废再利用品类至橡胶、塑料、玻璃等，为公司增加创收来源的渠道，增加市场竞争力。3、传统业务精进发展，与重点板块协同前进。垃圾领域+固废板块协同，夯实市场地位：随着在垃圾领域不断布局，协同效应有望进一步发挥。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为8.55、10.27、13.57亿元，分别同比+17.75%、20.15%、32.08%；基于可比公司的估值分析，我们给予高能环境2023年PE18x，对应目标股价为12.06元，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧风险、新建项目产能投运不及预期、原材料及产品价格波动风险、应收账款的回收风险、安全生产的风险、疫情影响等风险。

1、12月第3周各类资产表现：12月第3周，美股指数小幅下跌。Wind全A小幅下跌1.07%，日均成交额上涨至10152.54亿元。30个一级行业中5个行业实现上涨，消费者服务、食品饮料、交通运输和农林牧渔表现靠前；有色金属、电力设备及新能源、基础化工和机械等表现靠后。信用债指数下跌0.51%，国债指数上涨0.03%。2、12月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：1）权益——复苏交易迎来挑战，经济的短期不确定性上升，中期主线是守住确定性机会；2）债券——MLF超额续作，对短期内降息降准的预期有所下降；3）商品——油价挑战支撑位后反弹，强弱转换或在今冬明春；4）汇率——人民币处于升值周期初期，弹性仍受限于出口；5）海外——经济的坏消息可能不再是股市的好消息。

1、我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长2%（与名义GDP匹配），企业利润率继续回落至11.8%（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计2023年EPS增速或降至-5%。虽然明年美股业绩不会出现深度衰退，但仍较当前市场预期的5.5%有较大下行空间。2、目前美股短期仍不具有配置价值。截至12月9日，标普500TTMPE为19倍，到今年末假设股权风险溢价（ERP）升至9月末高点2.3%，10年美债利率~3.6%，标普500的合理估值为~16.9倍，隐含点位较当前位置低10.8%。美股拐点仍需等待联储确认加息终点（终端利率）。3、鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，我们预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设2023年联储不降息，美债到明年底在2.8%左右（计入2024年降息预期），股权风险溢价维持2.4%，则SPX年底点位仍比当前低3.8%左右。

2023年债市如何？社融依旧是核心关注指标之一。社融是基本面修复的前提，同时也是央行操作的中介目标。“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”并不意味着稳定的社融/M2-名义GDP增速差，社融和M2仍要发挥逆周期调节作用，并在跨周期维度下保持匹配，就意味着经济下行压力大时，M2和社融要以更大幅度波动、稳住经济。我们预测2023年社融同比约11%，修复节奏相对均匀。这也符合目前政策匀速发力的诉求，预计2023年财政加力、社融管够、货币有力，这个组合意味着资产负债表修复的开始、也是流动性陷阱变化的开始，资产荒状态也有可能有所变化，虽然落地过程仍然面临诸多制约，但是我们此前一直强调，至少不要轻易否定其可能性，债市需要合理把握对应压力。

风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期。

1、产能：战略性扩产是2023年的主线。我们认为全球晶圆代工板块在2021年享受了行业缺产能带来的经营上的高议价权，“产能为王”、“价高者得”等因素，我们认为是共同导致了晶圆代工价格在2021年水涨船高。2、产能利用率：2023年大陆晶圆代工的产能利用率预计伴随产业周期一起筑建相对底部。我们预计“主动去库”逐渐成为设计企业求生之路，晶圆代工行业中部分公司的产能利用率因此在22年三季度开始下滑，我们预计代工价格方面也有结构性的下降。3、资本开支：我们认为2023年的大陆半导体资本开支具有不确定性，政府大力支持增强了大家的信心，不改长期增长趋势。展望2023年，我们认为随着行业主动去库完成，以及需求端受益于开放政策的复苏，晶圆代工行业或将迎来基本面筑建相对底部的一年，大陆晶圆代工我们预计会持续战略性扩张，从而在当前复杂的国际形势下保障中国大陆本土的半导体制造需求。