万字干货！2023年投资机会在哪？“新半军”如何布局？长城基金投资大咖们最新解读来了…_新浪财经

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　　原标题万字干货！2023年投资机会在哪？“新半军”如何布局？长城基金投资大咖们最新解读来了……

　　来源中国基金报

　　制造业作为国家支柱产业，是立国之本、强国之基、兴国之器。过去十年，我国从工业大国走向工业强国，一大批具有全球竞争力的先进产业集群加快崛起，整个制造业实现了从“制造”到“智造”、从跟跑到领跑的高质量发展。这也为资本市场带来了丰富的投资机遇。

　　长城基金坚持在时代变迁中寻找价值洼地，发掘优秀的投资标的。在长城基金成立21周年之际，推出“了不起的中国智造”系列直播活动，共话经济发展新动能，共享制造投资新机遇。12月19日，长城基金邀请到专注新能源领域的基金经理杨宇、专注半导体领域的基金经理翁煜平以及专注军工领域的基金经理尤国梁，深度解读“新半军”背后的投资机遇。

　　核心观点

　　杨宇：光伏行业有一个特点是增速非常快，某些环节的产能扩张跟不上行业的增长，产生供需比较大的不平衡，这就会引起光伏创造的价值在不同环节之间比较大的变化。如果能比较明确地预判到产业趋势以及能做比较好的产业跟踪，就能利用周期性，为自己的投资组合获取更高的超额回报。

　　总结来说，2023年主要聚焦的新能源子赛道是储能、光伏、锂电池环节。

　　翁煜平：军工板块未来两大投资方向，一是对于现有已经证明自己的平台型公司要有更深入的理解，看得更长远，拉长5年未来能不能不断打破自己的天花板，拓展新的应用领域，甚至实现关键技术的军转民；第二个投资方向是实现对于从0到1突破公司的挖掘和把握。

　　明年军工行业整体还是会保持比较稳定的高增长，细化到航空航天和信息化增速应该比行业整体高出很多，所以明年还是比较看好军工的整体机会。

　　尤国梁：半导体行业由于不同环节发展阶段不一样，我会对不同细分行业采用不同的方式进行估值，首先确定细分行业，对其中的公司也会有考量。对于龙头公司往往有龙头溢价，对于壁垒高的公司，往往在估值上也可以给一些溢价。这是对于行业进行估值的方法。

　　总结来说，半导体行业看好三个方向：一是最上游的国产化；二是以军工半导体、信创等为代表，二十大报告中也指明了这个方向，以安全为主线，和半导体有交叉的领域；三是半导体行业周期回暖带来的机会。

　　演讲实录

　　主持人：一年前“新半军”成为一个打包专用名词横空出世后，就一举成为市场上的焦点。随着全球环境的变化，新能源、半导体、军工这三个行业成为国内关注度最高的行业。这三个行业的技术革新、产业升级、格局优化等方面都非常活跃，三个行业又有一些交叉的部分，可以相互催化，不断形成新方向和新机会，比如，新能源电子、军工电子就是半导体赛道的新兴方向。

　　在“新半军”在资本市场崛起的同时，一批优秀的新生代基金经理崭露头角，他们背靠扎实的专业知识结构和投研功底，正在实力出圈！在今天的节目中，我们邀请到的嘉宾，就是这样一群后起之秀，他们分别是：长城行业轮动混合/长城新能源股票基金的基金经理杨宇、长城久源混合的基金经理翁煜平以及连线嘉宾长城久嘉创新成长混合的基金经理尤国梁，他们三位重点关注的投资领域正好分别是新能源、半导体和军工。

“新半军”行业景气度的异同

　　主持人：我们关注到“新半军”这三个行业的表现各有千秋，请三位基金经理跟大家分享一下，“新半军”之所以能组合出道，与当时的市场背景有什么关系？三位分别对这三个赛道的景气度有怎样的看法？

　　杨宇：我个人认为这些行业有比较共同的特点，行业景气度足够高，远期空间足够大。以新能源为例，2020年我感觉整个新能源行业，无论是光伏还是新能源车，进入产业拐点的状态，从周期性行业变成产业自身发展的行业。光伏行业与传统能源平价，本身的市场化具有自己的竞争力。

　　对于新能源车来说，供需两端都有比较明显的发展动能，尤其是在2020年疫情的影响下，C端展现出越来越多自主消费，对于新能源车来说也是一个比较明确的拐点。往后的两年时间里，新能源行业的高景气也验证了当时的这一判断，对于光伏和新能源车来说，无论是装机还是新能源车销量，都体现出非常高的增速。

　　2020年，国家明确了“碳中和”的路径和目标，“碳中和”远期终局的确定性会为新能源行业提供比较快的增速，这是比较确定的增速。无论对于新能源车来说，还是对于光伏来说，这两个行业依然有着比较明确的降本路径和方式，在这样的情况下，我们可以期待这两个行业能以更快的速度成长，应该有更快的“碳中和”速度。

　　主持人：请翁总跟我们分享一下对“新半军”的看法吧。

　　翁煜平：“新半军”这个词去年才出现，这三个行业之所以被打包成一个组合，其实背后有一个共同的特点，就是景气度高，三个行业在未来相当长一段时间可能都能维持高景气，因为有这样的背景，这三个行业才被打包作为一个组合，也是很多卖方策略高喊的旗帜。

　　为什么这三个行业能同时保持高景气？其实跟各自的产业周期发展规律有关，背后驱动高景气的因素，有可能是国产化率提升，有可能是渗透率提升，因为有这些因素驱动，它们能维持高景气，甚至穿越经济周期，不受经济周期波动的影响。

　　这是我个人的看法，这三个行业之所以被打包成一个组合，背后的因素是它们能在相当长一段时间能保持高景气，而保持高景气的背后是由产业高景气发展所处的阶段和产业发展规律决定的，它们处在高景气通道。

　　我本人专注军工比较多，接下来具体说说对军工行业的看法。

　　军工是国家战略驱动的行业，跟一般的行业不太一样，一般行业是用商业需求驱动，军工是由国家战略驱动，我们这种大国战略一旦制定是不会轻易改动的，经常有五年规划，比如“十三五”、“十四五”，“十二五”和“十三五”期间，整个行业处于重科研、轻生产的阶段，很多新型号的研制集中在这十年。到了“十四五”，科研型号一旦定型，就可以转批产，军工行业是制造业，具有规模效应，过去十年研制的型号一旦定型，进入批产阶段，就能拉动整个行业的销量往上走，在规模效应的驱动下，整个产业链的公司利润都释放出来。

　　很多装备是“十四五”开始从科研转批产，状态切换，产量循序渐进爬坡，比如今年10架飞机，明年20架飞机，产量爬坡过程可以驱动整个行业维持高景气。这也是背后的背景，为什么军工行业从2020年下半年开始进入高景气状态，持续到目前还是处在高景气状态，背后最大的原因就是新型号从2020年底开始逐渐进入批产阶段，一旦批产，就能对整个产业有非常明显的带动，产量爬坡是循序渐进的过程，可能有长达五年甚至十年以上的爬坡期间，在这个期间，整个行业基本都能维持比较高的景气度。

　　主持人：我们也请北京连线的尤国梁总跟我们分享一下对“新半军”景气度有怎样的看法。

　　尤国梁：“新半军”景气度在这几年一直保持比较高速的增长，其中的半导体是“新半军”启动最早的方向，2019年受国产替代的催化，开始了比较大的行情。

　　半导体行业是成长性和周期性相结合的行业，从全球半导体行业来看，实际上是有一定周期性的。2019年到2020年初，这个行业处于底部复苏阶段，行业进行了几年上行期之后，当前半导体从周期性来看处在景气下降的阶段，明年有望见到景气的拐点，明年下半年可能景气开始上行。

　　对于国内的半导体来说，更重要的是国产替代带来的成长性，2019年开始启动，到现在依然处在景气度非常高的成长阶段。往后看更长时间，由于国内的半导体行业跟国外的差距比较大，这个差距迫切需要很快追赶上，因此这个行业国产替代的脚步不会停下，会持续进行替代，这就保证了行业国产替代逻辑推动下的景气度能持续。

聚焦当前行业的切入点

　　主持人：可以看出三位对各自的投资领域都有明显的聚焦，杨宇总聚焦在新能源行业，翁煜平总聚焦军工行业，尤国梁总聚焦的则是半导体行业。想请问三位，当初是如何慧眼独具，选择了现在聚焦关注的行业呢？

　　杨宇：应该从我的研究经历说起，2016年入职研究部之后，先是担任环保公用研究工作，研究公用事业发电的契机下，开始研究新能源行业，2018年又接了轻工行业。我的研究经历覆盖了周期、成长、制造、消费等行业，在行业研究过程中，越发感觉到新能源是未来十年拥有长期增长的行业。

　　得出这个结论的过程是2017年刚开始着手做新能源行业研究时，整个行业还处于政策补贴的阶段，成本端没有达到平价状态，更多是需要国家补贴来达到经济性，行业得以继续发展。但补贴不太可能成为行业本身超额收益的主要来源，因为产业发展、成本下降的过程中，国家会看到这个产业有更多的超额收益，而超额收益又是来自于国家的补贴，就一定会对超额收益进行削减。

　　所以这个过程中一定会有政策端的持续扰动，对行业补贴的削减，这也会产生一些比较大的振动，包括光伏2018年5.31，2018、2019年新能源车补贴削减，对2018、2019年新能源车的发展产生了比较大的振动，资本市场股价表现也呈现出非常巨大的振动。

　　在产业和政策不断拉扯的过程中，我们能感觉到产业的竞争力在不断增强，优秀公司在各自领域获得比较大的市场份额，进而获得比较强的产业竞争优势，所以我们能感觉到产业在变强。2020年从政策周期转向产业自身发展的周期，在碳中和这条非常明确的终局路径下，产业本身又有比较强的发展动力，那么我们应该能得出结论，未来十年新能源行业会是增速非常快、空间非常大，同时我们能看到优秀公司不断变大的极好赛道，所以我从自己研究的四个行业中选择了新能源行业。

　　主持人：也请翁总分享一下。

　　翁煜平：我2015年加入长城基金研究部，最开始看的行业是军工，后来看通信、煤炭，也看过一段时间消费电子，相当于有过跨行业研究。2020年开始把精力聚焦在军工行业，我认为军工行业从2020年开始会有比较大的行业性机会。

　　2015年加入公司之后一直看军工，时间比较长，对行业的发展做过很充分的复盘。最开始军工行业是附属于机械的，2007、2008年刚开始有军工的概念，基本都是军工集团下面非核心业务被打包上市，有军工这个概念，但核心业务跟军工并没有任何关系。

　　当时这个行业处于主题炒作阶段，机构参与不多，2008-2015年，行业基本都是在炒重组、资产注入。2015年开始国家推军民融合，很多优秀的民企逐渐上市，分享行业发展的红利。“十二五”、“十三五”这十年基本处在型号研制阶段，重科研、轻生产，即便很多民企、社会资本参与国防建设，但是因为很多型号尚未进入批产状态，无论是国企还是民企，产销量都上不去，利润放不出来。

　　2015-2020年，军工独立成为一个行业，没有依附于机械。其实最开始，军工和机械放在一块，因为当时军工标的实在是太少，2015年在军民融合的驱动下，很多优秀民企开始上市，可选标的越来越多，2014、2015年开始军工从机械板块脱离出来，作为一个独立的板块。2015-2020年，很多型号尚未进入批产状态，下游需求还没上来，整个行业的产销量都没上去，利润释放不出来，估值虚高，所以这几年还是事件驱动、主题炒作为主。2008-2019年，行情的持续性都特别差。

　　2019年底，通过产业跟踪、调研，了解到很多新型号进入批产状态，刚刚突破临界点，后面会陆续从科研转批产，一旦进入批产状态，产销量上去，整个行业的利润都能有很好的释放。2020年上半年判断军工行业将进入一个大拐点，把大部分精力都放在军工上。

　　军工行业比较特殊，计划性比较强，出现低于预期基本是节奏的问题，需求不会消失，从2020年开始，有时也会出现低于预期的情况，但这只是节奏的问题，需求并未消失，比如状态定型的过程出现了波折，导致一时半会儿低于预期。2020年以来，这个过程中也出现过波动，基本能坚持下来，对行业规律、特点有比较好的理解。

　　武器装备飞机、卫星、潜艇，要么在天上飞，要么在海底，运行环境非常复杂，对可靠性和稳定性要求非常高，精密程度也很高，产量爬坡是循序渐进的过程，肉眼可见，到2027年之前都是处在新型号产量爬坡期间，能维持比较高的景气度，未来几年还是比较看好这个行业的发展。

　　主持人：请尤国梁总跟我们分享一下您聚焦半导体行业的切入点是什么？

　　尤国梁：我选择这个行业，实际上跟当时市场环境以及行业未来长期发展空间有比较大关系。刚才也提到，2019年四季度，半导体行业处在非常好的时间节点，当时的宏观背景是流动性开始放松，对成长股比较有利，同时半导体行业又有自身的催化，行业景气周期进入底部，开始复苏向上的阶段，国产替代刚刚开始，正是增长速度最快的时段，此外还有5G创新的推动。在当时，半导体行业可以说是处在最佳的时候，从行业比较来说，也是最好的选择。

　　从更长的时间维度来看，我国的半导体行业跟国外差距比较大，在美国进行制裁的背景下，国产替代空间、国产替代确定性越来越强，因此半导体行业可以说是既有确定性、又有成长空间的行业。加之我管理的长城久嘉创新成长这个产品的主题限定在创新成长方向，自上而下进行行业比较的角度，站在2019年底、2020年初，半导体行业是一个必然的选择。从更长维度看，这个行业也是有非常巨大的空间，因此我选择把聚焦重点放在半导体行业。

　　主持人：谢谢三位的分享。补充介绍一下杨宇总，杨总在入行之前，是妥妥的一枚学霸，拥有北京大学经济学硕士、材料化学与经济学双学士学位，经济学与理工科的复合专业背景。毕业入职长城基金后，成为当年的“黑马”。新能源也是一个广袤的领域，从三季报来看，您的持仓主要集中在光伏，您是如何从新能源大赛道中筛选出光伏这个方向的？

　　杨宇：其实不仅是光伏，还有储能。选择这两个行业，核心就在于景气度，储能肯定处于正在爆发的状态，储能作为稳定绿色电力，更好地匹配发电端和需求端的工具，发展是势在必行的状态，这几年到达经济性的临界定，无论是欧洲的户储、美国的大储以及国内电网侧储能，都能看到正在爆发的趋势。

　　今年3月份发生的俄乌战争更是将能源安全加入储能的需求当中，直接引爆欧洲的户储需求。随着未来储能端供应链成本的下行，我认为储能的发展依然处于持续爆发的状态。

　　近两年光伏产业链最核心的词汇应该是紧缺，由于供应链本身的限制，需求一直没有得到供给端的满足。站在当前时点，我们看到的情况是产业链本身的供给端条件正在进行改善，由此可以看到在成本下行的情况下，光伏行业的需求一定会得到满足，整个产业链的景气度也是足够高，所以我选择光伏和储能这两个赛道进行聚焦和布局。

　　主持人：感谢杨总。可以看出您的投资理念主要是基于产业发展的视角，坚信投资的核心收益来源于产业本身的发展，投资本身是“求其中而得其上”的过程，聚焦优势行业“做减法”进行投资就是求其中；实现比较好的回报就是得其上。

光伏产业背后的投资逻辑

　　主持人：在新能源革命，碳中和时代大背景下，光伏确实是成长性最为值得看好的产业之一，那么我们也想借此机会进一步请教一下，光伏产业背后的投资逻辑是怎样的。

　　杨宇：不仅是光伏，我本身研究过四个行业，每个行业的研究着手框架应该比较类似。一个行业，首先要看产业链，产业链有各自不同的环节以及每个环节上的公司，这些就是我们要投资的上市公司。对于每个环节来说，我们肯定要大概分析这个环节价值量的变化。

　　对光伏来说，本身行业就有比较好的成长，对于光伏产业链的每个环节来说，会有价值量的上升和下降，每个环节都在增长，但有些环节跑得比整个行业更快，有些环节稍微慢一点。对我们来说，一定要找到成长更快的环节，拿到这个环节的特点之后，还要分析这个环节的竞争要素。每个环节都有自己比较核心的竞争要素，有些是来自于成本，有些是来自于性能，还有些是来自于渠道，分析清楚最核心的竞争要素之后，还要找到在这个竞争要素上表现最强、最有优势的公司。

　　找到这样的公司有什么好处呢？第一是它本身的盈利能力一定是那个环节中最好的，其次是它的市占率是稳定的，而且大概率是上升的。在这样的情况下，我们就能对它远期的市值和估值有比较强的把握。

　　光伏行业还有一个特点就是增速非常快，经常某些环节的产能扩张跟不上行业的增长，产生供需比较大的不平衡，这就会引起光伏创造的价值在不同环节之间比较大的变化。如果我能比较明确地预判到产业趋势以及能做比较好的产业跟踪，就能利用周期性，为自己的投资组合获取更高的超额回报。

　　这就是我的投资框架。

军工行业的变迁与投资机会

　　主持人：谢谢杨总。翁总与军工的缘分也是非常深厚。不仅在投资道路上深耕军工数年，在走上投资道路前，也在从业经历中通过与实业的深度交流，积累了对行业深刻的认知。那么想请翁总为大家讲解一下，军工行业这十几年来的市场变迁。

　　翁煜平：军工行业的发展，从资本市场的角度来看可以分成三个阶段：

　　第一个阶段是2007-2015年，刚才也提到过，这个阶段军工的上市公司特别少，也没有成为一个独立的行业，当时还挂靠在机械下面，因为央企有资产证券化率的要求，为了应对考核指标，很多军工集团把非核心民品业务打包上市，市场上的军工标的基本上都没有核心军工业务，处于主题炒作或者事件驱动的阶段。

　　第二个阶段是2015-2020年，在军民融合的驱动下，军工行业可选的标的越来越多，很多优质民企上市，军工成为一个独立的板块，当时因为下游需求没起来，很多装备型号没有进入批产状态，下游需求没释放，这个阶段军工行业不具备基本面投资的基础。基本面投资的基础，最重要的是业绩增长和利润释放，如果一个行业大部分公司的业绩没有稳定持续的释放，这个行业可能不太具备基本面投资的基础。

　　从我2015年负责研究军工之后，一直到2019年，行业里虽然有个别公司利润释放保持比较稳定持续的状态，但行业整体视角来看，还有很多公司利润没有进入持续释放的状态，虽然个别公司具备基本面投资的基础，但行业整体还是比较缺乏基本面投资的基础。2015-2019年板块的持续性非常差，大部分公司利润没有持续稳定的释放，我把这个阶段称为第二个阶段，不具备基本面投资的基础。

　　第一阶段和第二阶段都不太具备基本面投资的基础。从2020年开始，军工板块进入基本面投资的阶段，很多新型号进入批产状态，产业链上很多公司的利润都得到了稳定持续的释放，可以根据估值和业绩增长的匹配度作为衡量的指标，板块从2020年开始进入基本面投资的阶段，这也是我从2020年开始把大部分精力都放在军工行业的原因。

　　其实我国的国防工业可以参考美国，美国即便国防工业已非常发达，每年军费投入还在不断增长，美国核心军工企业基本是长牛走势，有点像永动机，一直在涨，特别是今年在俄乌战争的催化下，股价创出新高。以美国为例，军工是永续增长的行业，军费会保持稳定增长。

　　军费由三部分组成，装备采购、人员培训、生活费用，目前我国军费增速不到10个点，装备采购高于军费整体增速，大概有两位数增长，具体到航空航天甚至是航空航天里面比较重要的型号，增速可能更快。新型号目前处于井喷发展的状态，很多新型号层出不穷，特别是航天，军工有很多细分领域，航空航天、陆军、海军、信息化等，航空特别是航天的新型号层出不穷，随着新型号不断从研制转批产，会对整体板块形成比较好的拉动。

　　军工板块已经经过两年的高增长，基数大了之后，增速会趋于平稳，虽然未来几年还是能保持比较高的景气度和比较稳定的增长，但增速跟前面两年肯定没法比。我们在筛选标的时也要考虑到行业发展所处的节，因为最具爆发力的那两年已经过去，后面进入稳定增长，筛选标的时需要充分考虑这个大背景。

　　其实这也符合产业发展规律，需求爆发最开始的两年是“雨露均沾”的过程，只要前期占到坑、卡到位，基本都有比较好的发展，需求出来，供给端并没有准备得很充分，导致订单外溢，质地比较一般的公司也获得了很多订单，2020、2021年股价都有比较好的上涨。

　　刚才我把军工分成三个阶段，第一、第二阶段不具备基本面投资的基础，第三个阶段进入基本面投资阶段。我觉得第三个阶段还可以再细分，前面两年处于第三阶段的上半场，从今年特别是今年下半年开始，处于第三阶段的下半场，进入下半场，基数大了，“雨露均沾”的效应就没有了，订单外溢的情况会逐渐减少，增长平稳下来。

　　在这种大背景下，筛选标的的标准要更加严苛，毕竟已经经过两年多的高速发展，后面无论是航天航空还是信息化，不管哪个细分领域，都会开始出现马太效应，强者恒强。治理结构比较好、研发能力比较强的公司，基本具备平台型公司能力的公司有希望强者恒强。因为新型号还处于井喷的状态，无人机及其他航天型号会层出不穷，还是会有一些公司能实现从0到1的突破，走上从1到10或从1到100的道路，但概率比过去两年要减少一些。

　　军工行业后面的投资机会，一是对已经具备平台能力的平台型公司更深入的理解和研究，这种公司能不断实现自我迭代，未来5-10年都能维持稳定的增长。二是伴随新型号从科研转批产，一些公司能实现从0到1的突破。军工板块未来两大投资方向，一是对于现有已经证明自己的平台型公司要有更深入的理解，看得更长远，拉长5年未来能不能不断打破自己的天花板，拓展新的应用领域，甚至实现关键技术的军转民。这是第一个投资方向，要做更具前瞻性、更深入的研究。

　　二是伴随新型号的层出不穷，肯定有很多小公司能实现从0到1的突破，走上从1到10甚至从1到100的道路，第二个投资方向就是实现对于从0到1突破公司的挖掘和把握。

半导体行业的特点与估值方法

　　主持人：谢谢翁总的分享。继续连线在北京办公的尤国梁总，尤总在半导体领域有着非常扎实的积累，被外界亲切的称为“半导体顶流”。四季度以来的半导体产业的表现不可谓不出色，但是前三个季度，板块的调整也给了所有半导体基金经理不小的压力。

　　半导体是典型的周期成长型行业，因此对于板块内部细分方向轮动的要求比较高，尤总这方面的表现非常出色，今年多次精准“踩点”子方向的机会，可否为我们传授一下经验？

　　尤国梁：半导体行业有几个特点，一是下游非常分散，下游分布非常广，不同行业之间的景气度也不一样。二是半导体行业的产业链非常长，上、中、下游各个环节所处的成长阶段也不一样。

　　因此，对于半导体细分行业的把握重点是区分它们处在成长的哪一个阶段，影响价格的因素主要是哪些。比如封测、半导体设计，它们和宏观经济周期、下游消费相关度比较高，公司业绩往往受宏观经济、消费的影响比较大，更多是要关注基本面的变化情况。

　　对于半导体行业上游，比如设备材料、零部件等环节，还处在国产替代的初期，成长空间比较大，增速也会保持相对稳定的高速增长。这些公司受到基本面的影响并不是很大，因为它们始终处在比较高速的增长中，对它们来说，影响更多的一方面是本身估值的波动，另一方面是事件或主题会影响到市场风险偏好，进而影响到它们股价。

　　对于细分行业的选择，重点是分清楚影响因素，对于周期性比较强、受外界影响比较大的板块，需要关注周期性，掌握其盈利变化的规律。对于成长性比较强，持股周期更长，平时注意关注流动性变化以及成长阶段的变化。这是做好半导体行业细分板块轮动的要点。

　　主持人：半导体行业环节众多，构成非常复杂。每个细分方向的投资逻辑都有差异，估值水平也会有比较明显的不同。尤总怎么看待不同环节、不同方向的估值差异？自己在做投资决策时又有什么标准？

　　尤国梁：对于半导体行业来说，不同环节处在不同的成长阶段，估值水平有巨大差异也是非常正常的。至于估值方法，我认为对于相对比较成熟的环节，或者国产化率已经很高，纯粹体现出半导体行业周期性环节的公司或者细分方向，可以参照成熟的制造业或者周期股进行估值，估值中枢往往非常低。对于已经趋于稳定增长的半导体设计类公司，可以按照一般的成长股，采用PEG的方式进行估值也是比较合理的。

　　有些公司利润还没出来，处在成长相对早期的阶段，这些公司未来可以兑现出利润，仅仅是当前没有利润，对于这一类公司，我们可以根据其营收，采用PS方式进行估值，比如半导体设备环节。

　　还有一些公司当前不但没有利润，收入也很少，甚至没有收入，包括半导体国产化“卡脖子”环节的公司，可能收入体量还非常小，但这些公司并不是因为收入少就没有价值，可以采取远期终极估值法对它们进行实质上的估值，这些估值方式都是合理的。

　　半导体行业由于不同环节发展阶段不一样，我会对不同细分行业采用不同的方式进行估值，首先确定细分行业，对其中的公司也会有考量。对于龙头公司往往有龙头溢价，对于壁垒高的公司，往往在估值上也可以给一些溢价。这是对于行业进行估值的方法。

2023年投资策略展望

　　主持人：当下已到配置2023年投资的关键节点，展望明年，三位对新能源、军工、半导体产业链的投资有什么布局策略？哪些细分领域最为看好？

　　杨宇：站在当前时点，我认为新能源行业依然处于发展黄金期，不仅远期空间巨大，渗透率也处于快速提升阶段，所以2023年我依然非常看好新能源行业的投资机会，选择聚焦于新能源行业比较好的环节。

　　首先，储能肯定是快速爆发的状态，储能的发展势在必行。这两年也达到了产业化爆发的临界点，无论是欧洲户储，还是美国大储，订单预期都是非常好的。同时，国内的储能招标也在如火如荼进行。所以我认为储能端是非常明确的未来几年会持续爆发的状态。随着未来成本的下行，储能端的经济性也会得到持续加强，储能赛道肯定是作为新能源布局中最为重要的子环节。

　　其次是光伏行业。过去两年一直受制于玻璃、硅料等产业链环节供应端的压力，导致需求没有得到相应的满足。未来随着硅料价格的下行，一定会带来终端组件价格下行，终端成本肯定是持续下降的状态，对收益率要求不同层次的需求能得到相应的满足。随着组件价格下跌，我们会看到很多过去两年被压抑的需求在明年得到释放。光伏行业我依然看好产业链排产的上行和投资机会。

　　第三是新能源车。从2020年开始，新能源车处于非常好的状态，需求端越来越多消费者开始接受新能源车的概念，获得消费群体的认可，同时车企端对转向电动化、新能源化的趋势是非常认可的，无论是车的研发端，还是车的营销端，都在加强这方面的趋势。在供需两端都有明确驱动力的情况下，我依然对新能源车未来的发展有比较强的信心。新能源车最重要的环节——锂电池，还有储能持续爆发带来增量需求的加持，锂电池环节未来需求端肯定能看到复合比较高的增长状态，竞争格局也相对比较好，所以我也很看好锂电池环节的投资机会。

　　总结来说，2023年我主要聚焦的新能源子赛道是储能、光伏、锂电池环节。

　　主持人：谢谢杨总。也请翁总分享一下。

　　翁煜平：国防建设是长周期的事情，明年我继续看好军工行业，可能不只明年，往后几年都会比较看好这个行业的增长。我国军费虽然只有个位数增长，但具体到装备采购费有两位数增长，细化到航空航天，增速会更快。明年军工行业还是能保持稳定的增长，细分来看，航空航天的增速比装备采购的增速高出很多。

　　航空航天还可以进一步细化，后续还有很多新机型逐渐进入列装，参考美国，我们不仅在数量上有差距，结构上也有较大优化空间，后面会不断有新型号出来，除了总量往上走，结构也有优化，新机型的总盘子会往上走，航空的景气度会持续向上。

　　此外，无人机的属性跟有人机的差别比较大，可能跟消费电子或新能源车的属性有点像，更新迭代速度特别快，需求也特别好，外贸需求较强，这一块也会是比较大的增量。发动机是高值耗品，目前供需矛盾比较大，主要是供不应求，随着发动机主机厂、产业链相关环节瓶颈不断打破，供给端瓶颈如果能解决，发动机细分领域也能进入比较高的增长通道。由于其具有高值耗品的属性，有不断更换的需求，这也是保证行业增长的一个驱动力。

　　航天的状态跟航空不太一样，可能需求更好，它属于新型号层出不穷的细分领域，过去两年很多型号在状态确认上有一定延迟，因为这是一个计划性比较强的行业，虽然定型延迟、列装延迟，但需求不会消失，只是节奏往后移。过去状态确认上稍微有一点延迟的型号，后面需求肯定会有补偿式增长，这一块也能给行业带来比较大增量，航空航天在整个军工行业当中也是我比较看好的两个细分领域。

　　对于信息化也是比较看好，信息化主要是为海陆空天服务，并不是单独存在的细分领域，国防现代化可以等同于国防信息化，国防现代化刚起步不久，这也意味着国防信息化处在起步阶段，后面可能还有一个趋势，我们要成体系地打造国防工业，并不是我有飞机、有直升机、有战斗机就可以了，还要打造非常完整、严密的体系。当我们有了武器平台之后，武器装备之间的协同性、同步性就是需要补的短板。

　　往后看，国防信息化领域的机会还是挺多的。第一个机会是国产化替代，目前一些器件芯片还是进口的，后面会有国产化替代的需求。第二个机会是新产品对老产品的迭代，器件、芯片的精度还不够高，制程也不够先进，这一块也有迭代的需求，随着装备精密度不断往上走，给它配套的元器件、芯片的规格、性能往上走。特别是引入很多社会资本和民营企业之后，迭代速度会更快，如果有新产品出来，能用新产品的地方就都用新产品。

　　第三个机会是后续将打造一个完整、严密的综合体系，光有装备是不行的，有了先进装备，下一步还要打造装备之间的同步性、协同性，实现装备同步和协同的信息化类产品，比如频率产品、时钟产品，这些需求也会往上走。除了航空航天之外，国防信息化这个细分领域也是我比较看好的。

　　明年行业整体还是会保持比较稳定的高增长，细化到航空航天和信息化增速应该比行业整体高出很多，所以明年我还是比较看好军工的整体机会。再细分的话，爆发力潜力最大的就是这两年列装了很多新装备，有了装备之后，下一步还要提升装备之间的协同性和同步性，这一块是比较大的机会。再有就是过去两年受疫情影响或者受供给端影响，导致状态确认稍微滞后的型号，明年会有补偿式增长。明年军工整体投资机会还是可以期待的。

　　主持人：继续连线北京的尤国梁总，请您聊一聊对2023年市场的展望、投资布局，对半导体行业有哪些看好的细分领域？

　　尤国梁：我认为2023年市场整体处在复苏阶段，今年市场接连遇到很多冲击，调整幅度比较大，明年整个市场比今年乐观很多，应该处在恢复的阶段。半导体行业也是这样，一方面由于海外加息、流动性压缩，估值受到影响，另一方面今年全球半导体行业处在下行周期，受到很大冲击。明年这两方面的压制因素都将有所缓解。

　　具体到半导体细分行业，首先依然看好半导体上游国产化主线，包括国产化率依然比较低的半导体设备、半导体材料、设备零部件、EDA等等，特别是其中国产化率非常低的环节，它们由于增长空间依然比较大，明年当流动性压制因素解除，当行业下行压制因素解除之后，它们又会展现出应有的成长性。实际上它们当前的增长更多是受到市场情绪的压制，包括最近的调整，我认为明年这些因素都会有所好转。因此半导体上游国产化主线是我们最看好也是最关注的。

　　第二条线是下游景气度比较高的行业，包括和军工相结合、和新能源车相结合的方向。今年半导体行业周期下行，跟半导体有交叉的半导体表现明显强于整个板块。刚才翁总也讲到明年军工行业也是有看点的，因此我认为对于半导体行业来说，下游的军工半导体明年会继续有机会，也包括和新能源相关的方向。

　　第三条主线是跟半导体周期相关度比较高的，包括消费芯片、中下游环节，主要是考虑到明年半导体行业周期可能见到下行的拐点，当景气周期上行，这些方向也都会出现机会。

　　总结来说，半导体行业我们看好三个方向：一是最上游的国产化；二是以军工半导体、信创等为代表，二十大报告中也指明了这个方向，以安全为主线，和半导体有交叉的领域；三是半导体行业周期回暖带来的机会。

　　主持人：三位都是基金公司新锐的基金经理，可以说是与市场共成长，这一路走来有哪些成长与历练？请三位分别跟我们聊一聊，对基金持有人有哪些心里话？对未来的自己有哪些期许呢？

　　杨宇：不仅是与市场共同成长，也是与产业共同成长，这个过程中最大的收获就是对于产业发展趋势和规律的认知在不断增强，对产业与资本市场互相共振的规律也加深了认知。非常感谢持有人对我的信任，我希望通过不断的研究和更好的投资获取相应的超额回报，回馈给大家。

　　翁煜平：首先感谢持有人的信任，我们的基金产品都是由持有人认购的，产品背后有很多持有人，首先是感谢持有人的信任。我管理产品已有一年多，一年多时间放在资本市场非常微不足道，回顾过去一年多自己的表现，还是有很多需要提高的地方，后续会通过加深对产业的理解和认知，做更多深入的、有前瞻性的研究和预判，充分挖掘能实现从0到1突破的公司，创造超额收益，给持有人更好的回报。

　　做投资是一辈子的事情，也是不断学习的过程，与市场、与产业一起成长，站在产业研究的角度，最开始接手军工行业时，还是一个很小的行业，到需求逐步起来、逐步释放，到现在新的型号装备层出不穷、百花齐放。经历过这么多阶段的变化，自己这个过程中也是跟产业一起成长，对行业发展规律、发展趋势有了更深刻的理解。这是做好投资的基本，市场每天波动都很大，这个市场是多层次、多维度的市场，有人看长、有人看短，每天都有交易，每天都有波动。

　　从管理组合的角度出发，包括对一些公司买卖的衡量、持有过程的跟踪，比较重要的一点是内心要有锚，内心有锚，就不会受市场波动的影响。这个锚取决于你对公司价值的理解，对价值的理解非常综合，背后建立在你对行业发展的理解，对公司成长性的理解，以及对产品和技术的理解，公司价值是非常综合的东西，要在产业发展的大背景下考虑。心中的锚来自于对公司价值的理解，对公司价值的理解建立在对产业发展的理解，对公司产品、技术、竞争格局、治理结构理解的基础上。这个锚需要不断加深理解，做更多更有前瞻、更深入的研究，维护内心的锚，在这个基础上，不断为持有人创造超额收益。

　　主持人：谢谢翁总。也请北京的尤国梁总跟我们分享一下，您觉得一路走来有怎样的成长和历练？对未来的怎样有怎样的期许？对基金持有人又有哪些心里话要说呢？

　　尤国梁：管理长城久嘉这只产品三年多来，感觉自己也成长了很多。一方面是对半导体行业有了更深入的了解，另一方面跟公司投研的领导、同事学到了很多对于公司、行业基本面的研究方法，从而完善了我的投资框架，也进一步积累了公募基金的管理经验，收获良多。

　　持有人在投资基金时要做到知己知彼，既清楚自身的投资风险偏好、风险承受能力、希望购买什么基金，也要知道所投基金的风格、风险特征，对于持有人来说，这一点非常重要。

　　我自己未来的目标还是把基金产品做好，为持有人创造更大的价值，这是我最大的心愿。谢谢！

互动环节

　　主持人：谢谢三位的分享。我们今天的主题分享环节暂告一段落。下面是基民互动环节，本次直播，我们也收集了一些基民朋友感兴趣的话题，其中一个问题是三位为什么会跟投资结缘，又为什么会跟长城基金结缘，请杨总先简单介绍。

　　杨宇：我研究生学金融，在研究生时就做了不同行业的实习，包括一级、二级、买方、卖方的实习，毕业时拿到了几个不同行业的offer，当时我就明确了自己做投资，因为我觉得自己比较适合投资行业，实习过程中已经坚定了这个想法。拿到长城基金的offer之后，我就明确了入职公司，做行业研究，未来走上投资这条道路。

　　主持人：也请翁总简单分享一下。

　　翁煜平：之前求学过程中学过金融，也有实习工作经验，上一份工作做过咨询，咨询主要是对行业和公司的研究与分析。因为有金融学习背景，最开始从事的工作也跟公司、行业研究有关，有一定的基础。做咨询时研究的颗粒度、深度、前瞻性都不太够，二级市场研究的深度、前瞻性对你会有更大的挑战和要求，当时在兴趣的驱动下决定从事这个行业，这是我从事投研工作的初心。

　　主持人：也请北京连线的尤总跟我们分享一下您是如何选择投资、选择长城基金的呢？

　　尤国梁：我进行投资是在2007年，当时被大牛市引诱入场，进入股市之后，发现证券市场变化多端带来的魅力，通过证券投资了解到不同行业、不同公司，从中找到投资的兴趣，因此与投资结缘，之后进一步进入证券行业，一路走到现在。来到长城更多是机缘巧合，一方面我非常向往公募正规军，另一方面当时恰好有这个机会，而自己也具备相应的条件。

　　主持人：非常感谢三位干货满满的分享。相信大家通过这次直播对于新能源、半导体、军工行业的投资逻辑有了更多的理解，对长城基金三位优秀的新生代基金经理也有了更多的认识，希望本次直播可以更好地帮助大家做好投资，在投资中做出更好的决策。

　　最后，再次跟各位小伙伴强调下我们本次节目的风险提示：本次节目的所有内容都仅代表嘉宾的个人观点，不构成任何投资建议。基金有风险，投资须谨慎。感谢收看，再见。

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