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报告要点：1）光伏景气度提升，公司品类拓展顺利单位价值体量提升，订单获取加速；2）建材碳达峰方案落地催化水泥减碳需求释放，公司首个固碳项目已顺利投产，打开第二曲线；3）二期股权激励落地力度强化，董事长累计获激励股本占比3.08%，定增方案获深交所审核通过。
建材碳达峰出台水泥减排加速，新增碳中和业务推广在即。推动碳捕集技术及低碳原料替代，至2030年改造建设1000条绿色低碳生产线。
1、水泥固碳市场规模超千亿，鼓励添加矿渣增强水泥活性降低成本。矿渣硅酸盐水泥中矿渣可替代20~70%，公司矿粉可加在水泥中增加活性&降低成本。我们假设中性情景下矿粉替代比例为50%、单价310元/吨，公司市占率在10%、30%、85%时其复合矿粉产品对应市场空间分别达90/270/764亿元，为公司2021年营收的11、34、96倍。
2、全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地。公司水泥CO2减排和钢渣资源化利用首个项目已于2022年11月投产，项目建成后可以低成本捕集烟气CO2，同时实现钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料，是该路径首个产业化落地项目。优势：1）排他协议&水泥生产方包销产品，商业模式通顺。2）共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。a.经济效益佳:预计60万吨矿粉项目全年营收1.86亿元，净利润1575万元，税后内部回报率26.59%。b.低成本捕碳，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。预计年60万吨捕碳钢渣可直接减碳3.2万吨，间接综合减碳25万吨，按全国碳配额均价54元/吨计算，综合减碳价值达1350万元/年，对应项目净利润弹性高达85.69%。c.实现钢渣资源化合作共赢。我国钢渣实际利用率仅35%，项目能有效解决钢渣积存、污染环境等难题。3）合作协议接连落地，中建材已有客户资源积累有望复制。2019年公司与中建材签订76亿元烟气治理设备合作协议，技术获龙头企业认可有望复制。
行业景气度上行，光伏废气治理龙头单位价值量提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏废气治理龙头地位。受益于光伏行业景气度上行电池扩产加速，截至2022H1公司在手订单约14.87亿元，为约 65GW 光伏电池片新增产能提供配套设备，同时新技术路线&一体化品类扩张将有望提升公司单位价值量。1）新技术路线：TOPCon电池扩产加速，工序增加、污染物增多带动公司设备价值量提升。2）一体化系统：将废气设备优势复制至综合配套系统，2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设备系统单GW价值体量可达5000-6000万，较废气设备投资额有5~11倍提升空间。
盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利潜在空间广阔，我们维持公司2022-2024年归母净利润1.20/2.40/3.15亿元，同增106.94%/99.05%/31.45%，对应50、25、19倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧。
（分析师 袁理、赵梦妮）
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