晨报1128 | 宏观、策略、海外策略、房地产、能源运营、通信、传媒|地产_新浪财经

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【宏观】非典型的地产复苏路径

本周聚焦：非典型的地产复苏路径。

近期地产领域政策暖风频吹，底层逻辑出现三点转向：一是打破了市场对地产政策只停留在“因城施策”层面的预期，二是打破了市场认为地产政策“保项目不保房企”的预期；三是打破了市场认为地产政策将“放弃民企”的预期。

当前中国宏观经济环境已经发生了变化，我们可能看到一轮非典型的地产复苏路径，具体来说：一是销售复苏的区域分化将会比较明显，一二线带不动三四线；二是“量价齐升”难再现，“量价齐稳”是最好的结果；三是“销售带动投资”的传统复苏路径可能转变为“投资带动销售”。

22Q4-23Q1可能会率先看到投资企稳回升，地产销售可能在23Q2回升，拿地和新开工的改善则要等到23年下半年。基准情形下，23年地产投资增速有望回归0附近，若保障性租赁住房加快建设，有望提升地产投资2-3个百分点。

国内经济：需求整体继续走弱，利率小幅下行。

上游：原油价格持续回落，铁矿石主动补库；

中游：焦化企业开工率与水泥螺纹钢价格走低，动力煤价格持平；

下游：商品房销售面积低迷，大城市交通活动走弱；

通胀：猪肉价格下降、蔬菜价格上升，工业品价格下降；

金融：利率下行，企业债收益率下降，信用利差收缩，人民币小幅贬值；

三大需求：乘用车销量继续上升，商品房销售继续走弱；建材现价下行，玻璃期货价格与庞源指数上升；出口总体下行，油运指数上升；

产业链：食品价格总体上升，动物类产品价格抬升，石化、有色、黑色产品价格多数继续下行，汽车生产端与电子产业链景气度与上周基本持平。

下周关注：数据方面，中国将公布11月制造业PMI，美国将公布11月制造业PMI、当周初次申请失业金人数、11月失业率、第三季度GDP（预估）等数据，欧盟将公布第10月失业率、11月制造业PMI、10月PPI等数据，德国将公布11月制造业PMI、失业率等数据，英国将公布11月制造业PMI等数据。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告非典型的地产复苏路径，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】突围之路

修复并非一蹴而就，调整即是布局机会。于当前A股而言，现实的约束在于预期底、政策底已经早于基本面底出现。因此当前我们面对的定价环境是中期维度的不确定在下降，但是短期的不确定性尤其是经济增长的不确定性在上升，由此在空头回补之后市场风险偏好进一步修复的力量受到压制，存量博弈下板块间的“跷跷板”效应使市场内结构轮动的节奏更为迅速，缺少明确的主线。从预期的角度看，经过2022年的调整，投资者的悲观预期交易的比较充分，政策的边际变化暗示政策目标在更多的向经济重启和正常化倾斜。本周央行降准25BP增强对实体与金融机构的支持，稳定市场预期，并发布明确支持地产金融 “十六条”政策。但是由于疫情防控的复杂性，下一阶段经济增长的面临的挑战更为艰巨，缺乏明确的信用扩张主体。我们认为，本轮的经济修复过程将是曲折的，甚至Q4和23Q1还有较大下修压力。但政策态度的转变意味着股票市场不再是泥沙俱下，围绕内需“找机会”的行情有望不断出现，而在预期的改善和基本面的羸弱之下，一蹴而就的拉升式行情很难看到，更多的是在震荡与反复中向上演进。调整反而是布局机会，股票逢跌加仓。

下一阶段投资风格从看EPS的高增长转向看成长性G。三季报后，我们发现卖方分析师不仅下修了大部分一级行业2022年的一致预期，还下修了2023年的盈利预期，短期基本面普遍面临挑战，因此我们很难从EPS增长当中找到持续环比改善的投资结构。那么如何在中期不确定性下降，但短期不确定性上升的定价环境下突围呢？我们认为一个重要的变化是从看EPS的高增长（景气投资）转向看企业的成长性G，尤其是围绕国家产业升级与政策支持的方向上。当前阶段适合寻找前期股价调整较为充分，估值处于底部，预期有望边际改善的股票。我们认为，成长空间G不仅应着眼于分析师对未来两年净利润的预期增长，还可以体现在渗透与替代的空间、收入和订单的空间、政策支持的空间等等。落实在行业配置层面，在成长板块中寻找从0到1的机会，如产业渗透率较低，未来有望实现产业化和规模化的新兴行业或新技术环节，或者围绕国家转型和安全发展下部分产业未来需求中枢的系统性上移，尤其是在涉及产业链安全、能源安全与粮食安全领域。在传统领域，前期受损最大的行业同样存在最大的修复预期空间，如前一阶段定价了破产风险的民营优质房企及其相关B端地产链，或是政策周期底部向上的游戏/互联网/教育行业。

国之重器，价值重估。近日，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛中指出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。同时，国企改革三年行动计划进入收官冲刺阶段或意味着2023年国企改革将进入新的发展与政策部署时期。过去三年国企改革在企业层面有三种主要方式具体执行：资产重组、引入战投、股权激励。1）重组是通过业务、资产、债务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2）引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值的提升。3）股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020年以来上市国企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。而当前国有企业的估值却位居历史低位。截至11月初，中证央企PE分位为12.77%；中证地企PE分位为4.10%。因此，低估值、低预期和政策支持有望带来国企估值修复。我们认为，具有投资效率的主要在两个方向，第一个是寻找类似淡马锡模式的平台类国企，第二是寻找制造业当中具备产业链引领或重要支柱功能的国有企业。

行业比较与主题投资：价值底部反弹，逢低布局成长。一是聚焦复苏预期下传统经济的修复空间，尤其是地产供给端的风险收敛，核心在周期（龙头房企/B端建材/银行/保险/建筑）。二是抢抓转型升级与安全主线下的内需扩张的趋势，推荐医药、制造业替代升级（军工/计算机/通信/机械设备）与新材料（钢铁/有色/化工）。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告突围之路，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】从估值陷阱到价值洼地

11月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海外通胀压力缓解，美联储转向的出现边际量变化。3）11月中美领导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。

进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指数11月涨幅已达20.3%，其中估值贡献19.6%，而盈利贡献仅0.7%。估值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。而分子端尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博2022及2023一致盈利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。

反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但已脱离极端区间，处于弱市中的相对合理水平。10月恒指的动态市盈率突破了3月低点，且接近2008年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以下一个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。

从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业估值已并不便宜。汽车及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体、医药及软件服务估值已修复至2006以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。

近期市场情绪有所退潮，再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地？关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。

短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化。随着众多国内利好政策频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反复，关注“利空钝化、利好敏感”的品种在调整后所带来的机会。

从“估值陷阱”走向“价值洼地”的钥匙。从历史经验来看，切换契机，短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。

风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告从估值陷阱到价值洼地，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【房地产】重启多重抵押，核心矛盾转移

央行密集出台政策稳定房地产行业的平稳健康发展，表态极为积极，不断新增房企的融资渠道，虽然仍然是封闭管理，但市场会线性外推当前的政策预期。最近两周央行和银保监会频繁出台政策，密集度已经超过2022年3月份的程度，且表态极为积极，且主动拓宽房企的融资渠道，包括但不限于鼓励信托这一影子银行渠道、允许对项目募集配套资金，虽然仍然强调封闭式管理，但市场会将此扩散进行政策预期的线性外推。

本次可以根据剩余货值募集配套资金，相当于一次性将房企的在手难变现货值来一次整体抵押融资，政策力度空前，远超放开预售资金监管，本质就是重启和开发贷的多重抵押。由于目前行业去化较为困难，因此根据潜在货值来募集配套资金的，相当于一次性给房企带来大量的现金流。我们一直强调，目前房企的资产负债率非常高，不仅仅是流动性风险，还面临在手货值过多的风险，价格下跌会带来存货减值准备的计提，加剧流动性危机。但本次政策，可以将难以变现的在手货值，用作担保品进行配套资金的募集，若政策执行力度到位，本次政策力度将远超预售资金放开，因为预售资金监管放松还依赖于货值的变现，而本政策不需要变现，即可募集资金，且是所有的在手货值。本政策还约定，“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。”因此，我们预计，在有担保品的情况下，目前的银行会有较大的动力。

目前的政策，依然约定资金用于保交付，文件约定纾困受困房企的目的也是为了保交付，且以上募集配套资金的内容，也是放在保交付的章节。尽管政策有专门的章节提受困房企的纾解，但章节末仍然强调“依法依规市场化化解受困房地产企业风险，支持项目完工交付”。而我们认为文件最为重磅的第8条，也即以上募集配套资金的内容，放在了保交付的章节，因此，是让受困房企完全救助并重启扩表周期，还是稳住信用保交付仍然难以判断。

当前市场在供给侧的矛盾已经进入尾声，不再是市场关注的焦点，当前未出险房企生存概率大幅度提升，已出险房企需要在保交付后计算剩余价值。在金融街论坛上，已经明确了保交付的时点为2023年3月31日前完成，随着保交付的推进，预计供给侧的流动性危机也将得以解决，无论是以救助、还是清算为结局，在此时点之后，将逐步进入需求侧的验证中。以目前的政策组合来看，未来的地产行业，仍然将以金融作为核心竞争力，央国企信用仍然是第一位。我们认为金地集团、龙湖集团等有望得到重估，老玩家中的新势力依然是中期主角，受益中交地产、建发股份等，其他行业进入到地产的新玩家，仍然拥有强大的信用能力。老玩家的一线玩家，持续推荐保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告重启多重抵押，核心矛盾转移，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【能源运营】顶层设计呼之欲出，市场交易颗粒度细化

投资建议：维持公用事业“增持”评级，随着电力现货市场推进，电能的时间价值有望兑现，推荐具备调节型电力资产的龙头公司：（1）火电转型：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）水电：长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（3）综合能源：南网储能，受益标的林洋能源。

事件：国家能源局起草《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》、《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。

电力现货起步阶段，作为电力市场补充，未来占比有望提升。2015年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》出台，明确建立以中长期交易为主、现货交易为补充的市场化电力；2017年和2021年分别启动了第一批和第二批电力现货试点建设工作，各试点省份陆续出台各自交易方案；2022年以来政策加快推进电力现货市场建设，全国性现货市场交易规则有望尽快推出。目前现货交易处于起步和试点阶段，占比较低：以首批试点之一广东为例，2022年1~6月，现货交易电量38.2亿千瓦时，占市场交易电量2.7%，占广东全社会用电量约1.0%，我们预计总体现货占用电量比例或低于2%。随着电力现货市场规则明确，电力现货占比有望持续提升。电价方面，用电旺季平均现货交易电价或提升明显，例如山西、广东、山东2022年8月，现货电价分别上浮46%、42%、16%。现货交易价格发现功能凸显，在电力供需紧张背景下，具备调节能力电源的电价有望抬升。

电力现货推进方向明确，市场交易颗粒度细化。本次政策与2022年5月《关于加快推进电力现货市场建设工作的通知》的要求保持一致，进一步明确现货市场构成（包括日前市场、日内市场和实时市场）、电价机制（现货市场交易采用边际电价出清）、交易结算规则、现货市场建设步骤等核心规则细节。本次政策明确稳妥有序推动新能源参与电力市场，推动储能、分布式发电、负荷聚合商等新兴市场主体参与交易；明确各类参与主体范围和以及发电企业、电力用户等主体权力义务。此外，重视现货市场与其他市场机制的衔接，包括：中长期市场（约定中长期交易的分时交易曲线）、辅助服务市场（加快辅助服务费用向用户侧合理疏导；通过现货市场满足系统调峰需求的，不再设置并行的调峰辅助服务品种）、容量补偿机制（结合实际需要探索建立市场化容量补偿机制）。我们认为本次顶层现货市场规则出台，有望加快非试点省份现货市场建设，完善试点省份现有机制，为未来统一电力市场建设奠定基础。

风险因素：用电需求不及预期，上网电价低于预期，电力市场化推进低于预期等。

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【通信】运营商新型业务高增，上海发布远海补贴

电信业务收入持续稳增，新型业务发展速度保持高位。2022年前10月，国内电信业务收入累计完成13215亿元，同比增长8%。其中，传统电信业务继续维持稳步增长，三家基础电信企业完成互联网宽带业务收入为1995亿元，同比增长7.9%，移动数据流量业务收入5383亿元，同比增长0.7%。另外，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，前10个月共完成相关业务收入2563亿元，同比增长33.1%，其中云计算和大数据收入同比增速分别达127.8%和59.3%，数据中心业务收入同比增长12.7%，物联网业务收入同比增长25.6%，新兴业务收入保持快速增长。

上海奖励远海海风项目，政策推动趋势明确。11月24日，上海发改委发布《可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》，《办法》适用于2022-2026年新投产可再生能源项目，其中对海上风电项目，奖励场址中心离岸大于50公里的近海项目，以及国管海域本市消纳的深远海项目，奖励标准为500元/千瓦，单个项目年度奖励金额不超过5000万元。本次政策鼓励区域性较强，考虑我国深远海开发潜力非常大，我们预计传统的深远海资源丰富的大省如广东、江苏、广西、山东等有望在未来也将陆续推出深远海政策。海风项目走向深远海，需要采用柔性直流、大横截面积的海缆，海缆环节价值量提升将较为明显。

投资建议：1)云产业链推荐光模块头部厂商，天孚通信、仕佳光子、光库科技等；2）光纤光缆和海缆推荐亨通光电，受益标的长飞光纤、中天科技（维权）；3）控制器板块推荐和而泰、拓邦股份；4）数据中心及配套推荐奥飞数据、科华数据、宝信软件等，受益标的为英维克；5）运营商板块：推荐中国移动、中国电信、中国联通。

风险提示：疫情不利影响、“东数西算”和5G落地进程不及预期、云计算发展或不及预期、流量类业务及产业互联网应用发展不及预期。

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【传媒】世界杯掀观赛热潮，电影市场获强心剂

上周传媒（申万）指数下跌3.98%，位居31个行业第27名。弱于深证成指（下跌2.03%）、上证中小（上涨1.45%）、上证指数（上涨0.56%）、创业板指（下跌3.31%）。细分板块龙头景气持续，建议布局垂直细分领域业绩有望持续高增的投资机会，推荐标的三七互娱、吉比特、恺英网络（维权）、完美世界、心动公司、芒果超媒等，以及受益于流量及人口年龄结构重构的腾讯控股、快手、泡泡玛特、哔哩哔哩等。

卡塔尔世界杯首轮战罢，我国掀起观赛热潮，周边商业从中受益。卡塔尔世界杯首轮（2022/11/21-11/25）比赛期间，对全部比赛全程直播的CCTV-5全天市占率超过20%，领先第二名CCTV-8达13.4pct，而在有世界杯比赛进行的后黄金时段（22:00-24：00），CCTV-5的市占率更是超过了40%，反映出我国球迷对世界杯较高的关注度。根据FIFA的报告，2018年俄罗斯世界杯全球共有35.72亿人观看，耗时达346.6亿小时，其中，我国共6.56亿人观看，花费时长达43.7亿小时，网络播放量为134亿次。卡塔尔世界杯亚洲球队优异表现有望进一步提升我国球迷观赛热情。此外，世界杯还带动了周边商业，美团外卖、饿了么等外卖平台啤酒、饮料、零食、水果订单较快提升，热门赛事日期的“看球房”预订火爆。

《阿凡达：水之道》同步北美登陆国内银幕，有望引爆年末电影市场。前作《阿凡达》于2009年12月16日在北美上映，2010年1月4日国内上映，全球累计票房达29.23亿美元，国内累计票房17.15亿美元。续作《阿凡达：水之道》在国内上映日期同步北美院线，为电影市场注入强心剂。而从待映影片来看，除《阿凡达：水之道》外，中国电影、横店影视等公司出品的《超能一家人》原定于2022年春节档上映，猫眼想看人数达68万人，为近期期待值最高的国产待映影片。博纳影业主投主控的《无名》演员阵容豪华，题材在待映影片中较为独特。《流浪地球2》在前作获得巨大成功的光环下，有望成为2023年最受关注的影片之一。此外，光线传媒主投主控的《深海》、万达电影出品的《维和防暴队》等影片均有成为爆款的潜质。推荐标的：博纳影业，受益标的：中国电影、万达电影、光线传媒等。

风险提示：政策监管趋紧，其他可选消费对文化娱乐需求的影响与冲击超预期等。

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