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荀玉根
海通首席经济学家、首席策略分析师
S0850511040006
投资要点
核心结论：①A股估值水平周期波动，当前PE/PB、股债收益比、风险溢价率等指标均处于周期底部。②A股每3-4年出现一个低点，背后是经济周期轮回，当前经济正走向复苏早期，A股趋势向好。③稳增长政策正在持续加码，年内第二波上涨徐徐展开，优先关注高景气成长，如数字经济+新能源。
A股估值水平周期波动，当前处于历史低位。从历史来看，A股估值水平存在明显的周期性特征。全部A股估值波动幅度较大，并且中长期视角看，A股估值整体趋势下降，但就中短期而言，A股估值依然是均值回归的，2005年以来PE和PB中枢分别为21.4倍和2.4倍。就目前而言， A股估值已经回落到历史较低位置，A股多数行业估值较低。周期规律下，未来A股和多数行业的估值均有较大的提升空间。除了PE/PB绝对估值之外，A股风险溢价和股债收益比两个重要的相对估值指标也是均值回归的,当前这两个指标也处于周期底部。
A股整体的周期轮回：每3-4年出现一个低点，背后是经济周期轮回。回顾A股2005年以来的历史，我们可以发现A股每隔3-4年会出现一次大的底部。这3-4年一次的市场周期轮回和实体经济3-4年一轮的库存周期吻合，股价往往同步或者略领先于库存周期见底。本轮库存周期始于2019年11月，高点出现在2022年4月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本轮库存周期或将于23Q1见底。目前，政策转向积极标志着经济周期开始进入到衰退后期。随着防疫政策持续优化和地产政策转向积极，中国经济正从衰退后期走向复苏早期，股市趋势向好。
第二波行情仍在途中。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，基本面上，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳，当前货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销售这四类指标已经回升，最近几月地产销售面积累计同比也走平，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。我们认为随着稳增长政策落地见效，推动国内宏微观基本面回暖，第二波行情仍在途中。行业层面，优先关注高景气成长，如数字经济+新能源。数字经济方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化剂，新能源方面，关注高景气的新能源车和光伏。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
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