提云涛：一些金融工程研究的记忆——坚持做长期正确的事应该是研究所能创造许许多多行业标杆的原因之一

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　　一些金融工程研究的记忆

　　——我与研究所的故事

　　提云涛

　　2022年8月

　　“岁月从不败年华”。研究所伴随着中国资本市场走过了30年，创造了许许多多的行业标杆。30年里也有许许多多值得纪念的事情。作为金融工程的老员工，有幸地参与其中。记得20周年征文时的题目是《一些从第一次开始的坚持》，又10年过去，一些坚持有了新回报。

　　一、申万指数：长期坚持中实现了表征市场和投资工具

　　申万指数是申万研究的品牌，也是金融工程坚持时间最长的业务。最初编制申万系列指数是想系统刻画股票市场。现在，申万系列指数既支持研究所研究，也是专业投资机构进行风险管理和绩效分析的工具。同时，一些申万指数也成为指数基金的业绩基准，为资产配置提供支持，很多券商研究所和媒体也用申万指数分析市场。申万指数得到了客户、竞争对手和媒体的认可。

　　2000年学习Delphi（期间不时向郭博请教）编写研究用的程序计算行业指数，发现各行业间长期差异显著，就提出编制系列指数的想法。汇报后，强老师、郭老师、董老师、杨老师、秦总和庄老师都很支持。强老师开始组织征求行业研究部和市场研究部的意见。确定宽基系列指数、行业系列指数和风格系列指数构架。行业指数用最贴近股票市场投资的申万行业分类来编制，董老师一直负责行业分类，当时申万行业分类已经有市场影响力；风格指数用不同盈利、估值、价格、交易等方面指标为基准编制各种风格指数。

　　指数开发完成后研究所非常重视，专门在上海国际会议中心召开了”申银万国股价系列指数发布暨推介会”。虽然指数在很多年没有直接创造收入，但研究所始终认为这是长期正确的事，一直支持这项业务。从庄老师和秦总到陈总和杨老师，从信息中心到行业研究部都从各自的角度做不同的支持。信息中心一直支持系列指数的开发、维护和推广，指数影响力也不断扩大。

　　随着研究中对指数和指数产品的理解也不断扩展和深入。认为指数产品的发展将延续“宽基——行业——主题——策略”方向，在2011年策略会中提出了“宽基——主题——策略”的指数产品发展路径，后来指数产品也基本得到了验证。指数和指数产品研究也成为研究所的众多品牌之一，同时，申万行业主题指数也在指数基金中占有一席之地。

　　风格系列指数中，活跃指数是一只非常有特色的风格指数。市场研究部魏道科老师想了解长期看市场上最活跃的股票的表现（就是一直追热点。当时感觉表现不一定好，但没有数据来支持）。用换手率来表示活跃程度编制活跃指数（选100只，每周调整）。现在看，这只指数准确地反映了如果坚持不懈追热点的“收益”。指数从基期的1000点跌倒2017年1月20日的10.11点，因为数值太小，在2017年1月20日不再发布。当活跃指数在雪球上被纪念时，一度成为热点话题。虽然活跃指数不再发布，但活跃指数对投资的启示和警示却为更多投资者了解。启发市场投资理念，也是当初没有想到的收获。

　　二、市场热点研究：最早的量化研究探索和尝试

　　98、99年A股量化研究还是一片空白，要自己寻找方向和问题。在市场导向下，客户关心而且有长期价值的问题就是最好的选项。

　　市场资金。资金直接影响股市涨跌，相关部门和投资者都非常关心。最早做资金分析是在总公司研发中心完成相关部门的课题。为了完成课题，当时的王培君副总裁还专门召集总公司相关部门的协调会，最后在庄老师强老师协调下从稽核总部拿到数据，按时完成课题。后来，分管投资的黄亚清总对资金很感兴趣，就先开始半年一次的资金分析向总公司投决会汇报。对资金供给需求，通过建立资金供给的框架和需求的框架在定性逻辑和经验数据基础上分析估计；市场资金存量（也就是在股票市场里面可以买股票的资金）可用抽样数据来估计。这样既能掌握市场资金情况，又能验证修订对资金供需的判断。强老师再联系总公司的相关部门，签了保密协议后，每月总公司都及时把脱敏后的样本汇总数据给研究所，然后计算分析。研究所每年初的市场资金报告、每月的市场资金分析也成为客户和媒体关注的焦点。市场资金分析在相当长的一段时间成为公司的特色研究，受到机构投资者、媒体，还有一些上级部门的重视。

　　新股。新股是股票市场融资功能的体现，又能提供低风险收益，还涉及资金供需，很受市场关心。得益于98年入行时研究新股经历，认为长期看新股申购应该是有收益的，而且存在统计规律。于是以申购收益率为目标研究建立模型，分析申购规律和市场影响。虽然有些时候新股会淡出很多人的视野，但坚持研究新股却能抓住业务机会。面向机构客户的新股量化研究也不时成为市场热点，均伟也坚持做新股研究。新股研究也成为研究所金融工程研究的特色之一。

　　微观流动性和冲击成本。2000年初，A股市场上几乎没有微观流动性——特别是冲击成本——实证研究。实证研究需要分时数据。提出需求后，强老师、郭博、苏莹非常支持，苏莹专门编程收集数据。2002年得到了A股冲击成本的特征模型，对比同时期Nature上关于纽约证券交易所股票交易冲击成本研究，两者结论相似，也说明实际达到了当时最先进的水平。后来，微观流动性（特别是冲击成本）研究也成为研究所的一项特色。记得有家基金公司在申报基金产品时遇到投资流动性问题就委托研究所做专题研究。于是出具报告建议，获得了客户的好评。其实，市场微观结构研究不只是对指数化产品交易策略程式化交易有意义，对如何借鉴海外量化策略也有意义。

　　随着市场严谨和研究深入，又需要系统地刻画市场情绪成为需要考虑的问题。文荣加入研究所后，对此做了系统的分析，提出了市场热度指标，搭建了指标体系，于是又有了市场热度的定期跟踪报告。陈总和黄老师想把量化研究和行业研究结合起来构建研究体系，又开始做行业量化模型的尝试。

　　三、量化模型：从探索到体系

　　最初做量化研究时，BARRA还没有进入中国市场，大家对量化模型也没有具体概念，只能自己找量化模型研究方向。因为读研时用ANN模型研究金融市场的经历，个人更倾向在金融逻辑基础上用简洁明了的指标做因子构建线性模型。这样模型逻辑清晰，便于理解和解释。同时，申万指数也为构建量化模型提供了依据。

　　做模型时，尝试从市场指标、公司财务指标出发构建量化选股模型。逐步形成公司基本面指标和市场交易指标的量化模型体系。英杰和刘敦加入研究所后，进一步研究相关模型，并把模型程序化。之后，有开始探讨不同风格的量化模型，逐渐形成体型，并每月发布跟踪报告。因为有些模型非常实用，被一家金融机构用来做量化投资，成为这家机构的模型的一部分。

　　四、转债、股指期货和其他衍生品：用系列专题构建框架，尝试调和理论与市场

　　可转债。研究所金融衍生品的研究是从可转债开始。和同学讨论可转债时发现有套利机会，就建议蒋涛做可转债研究。蒋涛离开后杨云接手。杨云接手转债后，只用期权定价模型并不能准确反映转债的实际定价，就用定期系列专题方法做整体研究框架的搭建，同时做定期报告，还自己编制了转债指数来跟踪整体情况。杨云去兴全基金（当时叫兴业基金）后我再接手，后来朱岚又接手。期间一直坚持把热点专题和整体框架结合的研究思路。申万的可转债研究也就成了最有传承和最面向市场又与理论结合的研究。

　　股指期货。檀博一直对股指期货投资很感兴趣，最早研究股指期货。后来股指期货成为市场的热点，研究所就调集更多力量研究股指期货。当时市场上很多人探讨股指期货的交易性机会的研究。机构更关心怎么把股指期货在产品设计、管理风险和对冲套利等方面的工具属性应用。于是就从海外共同基金怎么用股指期货、股指期货基本特征（比如折溢价流动性等）、对冲、套保套利及其风险、A股市场的波动对期指及相关策略的影响等这些问题开始研究。蒋俊阳积极收集海外共同基金的应用情况并撰写报告。后来朱岚接手可转债，就和俊阳一起研究股指期货，构建股指期货套期保值和对冲套利的框架体系，模拟讨论实际应用中可能的风险及如何管理。这一方向和框架体系也得到相关部门和市场的认可。因为即面向市场又重视风险管理，相关策略通过了后来市场极端波动的考验。

　　期权。权证最早的独立的期权产品。因为市场投机行为，当时期权理论定价很难给出好的解释和策略建议，就考虑在理论模型的基础上再加上其他可能的因子建立定价模型，再给出投资建议，因为兼顾了理论和市场实际，期权类产品的投资建议准确性明显提高，也得到了客户的认可。

　　五、其他：简单实用的CRM、年度研究报告评选、最早的金融工程沙龙

　　简单实用的CRM。当时经纪业务是总公司的收入和利润的大头，服务好经纪业务是研究所重要任务。市场部一直为经纪业务服务。当时，研究所很想把对机构客户服务的一些经验用到营业部客户服务上，于是和江苏分公司合作尝试建立CRM系统。开发系统前，要先分析总结客户行为特征，为信息中心构建CRM提供支持。当时研究所已经买了能做海量数据（维权）分析（现在叫“大数据挖掘”）的SAS，就用SAS建立模型分析营业部客户行为特征。出来结果后和江苏分公司交流，分公司认为分析结果很好。信息中心郭老师、苏莹、陶啸开始规划开发CRM系统模型。系统建成后，虽然界面和市场上商品化的CRM系统比有些简陋，但因为从营业部需求出发，能满足分公司和营业部的需求，反而更受营业部的欢迎。据说有人讲研究所的CRM系统有些简单时，营业部回答“我们就要这样的系统！”，直接把对方怼了回去。

　　年度研究报告评选。研究所一直把研究质量作为业务基础。为提高研究质量，每年会评选最佳研究报告，并在年会上颁奖。报告评选是主观打分，可怎么让打分更客观结果更公平又非常重要。秦总和黄老师就想到用量化方法来避免个别打分的偏差导致结果的偏差，金融工程就设计表格和计分方法，双人核对后录入，以保证结果客观准确。陈总后来继续沿用这一方法，年度优秀报告的评选也一以贯之，让研究更有传承。

　　金融工程沙龙。2006年，卖方的研究竞争越来越激烈，研究所各团队负责人要把研究成果有效地推介给客户。提出定期沙龙形式后，陈总、杨老师、强老师、部门同事、机构销售同事都认为很好，就开始张罗。第一次尝试在紫金山大酒店，一个人干三个人活的方波帮着落实场地这些最繁杂事项，陈总和强老师亲临支持。“先分析师报告、后晚餐互动”即推介了研究成果，又为客户提供了交流平台，也成为市场上最早的专题沙龙。因为反应热烈，就从上海推广到北京、深圳。记得当时北京沙龙基本固定在周二下午，但有次因为场地安排，时间从周二下午改到周三下午，有位老客户还是按习惯时间到老会议室发现没人，打电话问才发现自己搞错了时间。

　　坚持做长期正确的事应该是研究所能创造许许多多行业标杆的原因之一。无论是最早从合规出发倡导“绿色”咨询，还是提出“以人为本，务实创新”的企业文化，还是数据库、行业分类、系统等等平台建设，还是新员工培训，都是在坚持做长期正确的事。金融工程研究里的指数、微观流动性、选股模型、衍生品研究也是既立足当下又着眼长期，即考虑商业价值又兼顾社会价值。也正因如此，才会持续的市场需求，才会持续垒高平台。

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　　二十周年纪念——那些年

　　一些从第一次开始的坚持

　　提云涛

　　2012年6月

　　第一次股票市场资金研究

　　股票市场资金分析研究始发于1999年的研发中心时期。当时证监会上海专员办想了解股票市场资金状况，向会里领导汇报。因为1998年在大鹏证券时就与上海专员办就股票市场资金进行研究合作，承担其主要研究任务。专员办在1999年再次开始研究时，就顺利成章地想到当时的研究，也就顺着人员变化找到申万。

　　研究首先是要数据，因为是专员办的任务，公司领导很重视，当时分管研发中心的王培君副总召集相关部门整理数据。因为重新计算数据时间比较长，后来在庄老师、强老师的协调下，终于从稽核部拿到了想要的数据，按时完成了专员办的任务。做完专员办的任务后，分管投资的黄亚清总助从市场层面出发，对市场资金的供给与需求比较感兴趣，以后公司的季度或半年的投资决策会议，证券市场的资金供求分析就成了黄总主持投资决策会议的研究所提交的分析报告的一部分。2000年12月，研究所首次举办的2001投资战略年会中，关于股改的分析，就是从资金的角度出发。虽然得出的“抽血”结论当时没有被大多投资者，但后来却被市场准确无误地验证了。资金分析也在之后的几年的年会中，成为最受参会人员关注的话题之一，也成了目前研究所资金分析报告的起点。

　　第一次指数发布会

　　第一次指数发布时2003年的10月。

　　2000年在郭博指导下学习DEPHI编程，之后用Dephi做的行业指数研究，发现不同行业指数表现差别非常大。在2002年，在领导支持下，研究所开始开发申万系列指数，蒋鸿当时是开发方的负责人，经过1年的开发，2003年10月，终于在国际会议中心举办了申万指数的发布会，正式发布申万的行业系列指数和风格系列指数。发布会由强老师主持。当时印象最深的是大家对风格指数最感兴趣，特别是低价股指数、低PE、低PB指数，当时受到很多机构客户的关注，后来，这些风格指数是日后做量化选股所考虑的主要启发。在行业系列指数中，以煤炭为主的采掘颇受大家的关注；在风格指数中，低价股、低市净率、低市盈率指数受到了很多人的关注。

　　也正是从那时候开始，因为坚持；因为申万行业分类，申万行业指数可以比较准确地反映市场行业特征，越来越受到机构投资者的关注；因为申万行业指数，申万行业分类为市场广为了解并接受，并逐渐成为投资分析中行业分类的基准之一。

　　第一次指数与指数化投资研究

　　指数化投资的研究应该有两个第一次。一是在99年做的初步研究，当时大概用50只股票对上证综指进行模拟，因为A股市场系统风险占比较大，发现其实少数股票基本就能跟上市场。如今来看，这些指数化投资研究已经比较粗糙，有赖进一步提高。

　　根据对指数与指数化投资的研究，2008年时提出指数化投资将成为一个重点，建议从宽基指数和行业指数开始，之后又提议考虑对冲基金指数；2011年夏季的金融工程论坛中，提出“宽基——主题——策略”的指数产品发展路径。虽然08年的以指数产品最为重点的建议和开发对冲基金指数的建议因某些原因没有被接受，但指数产品开发已经证实了当时判断，研究所也已经基金、中证指数公司合作发布行业指数，以开发指数产品。而对冲基金的发展，也隐约看到对冲基金指数的重要。

　　第一次可转债研究

　　第一次可转债研究是受到与在学校同学的启发。记得2001年时，回学校与一位留校的同学、一位基金公司的同学聊天，留校的同学提到，转债已经有“转股——卖出”的机会，很有意思的研究课题。受到启发，回研究所建议当时的蒋涛做研究。

　　之后，研究所的转债研究就在金融工程部坚持下来。蒋涛离开后，杨云接上；杨云去兴业基金后，我再接过来。考虑到需要对转债有个系统的研究框架，即从2006年秋季开始，在做转债季度报告的同时，每个季度就转债的一个专题做一系统研究，以形成研究所的系统转债研究方法。后来，转债又转给了朱岚，仍然坚持这一“定期投资策略+专题研究”的季度、年中和年度报告的方式。积累到今天，我们已经很有信心地对外宣传，研究所的转债是坚持时间最长、最系统的转债研究。

　　第一次金融工程沙龙

　　第一次金融工程沙龙是2007年的春季。研究所的年度、半年的战略投资会议或季度宏观策略中，金融工程客户参加的比较少，于是有通过季度金融工程沙龙方式来做专业营销的考虑。

　　向领导汇报后，领导表示支持，于是在07年春季尝试第一次的金融工程沙龙。经过方波的选址，最后确定了紫金山大酒店。第一次沙龙的时候，陈总和强老师亲临表示支持。也正是领导的支持，季度金融工程沙龙成为申万金融工程部服务客户的一项固定节目。

　　上海客户养成每季度在紫金山大酒店有沙龙活动，北京客户养成了每季度在职工之家有沙龙活动的惯例。因为沙龙基本在每周二举行。有一次，沙龙时间改到周三下午，有一位客户还是按惯例在周二下午过去，没找到地址，打电话问我们在哪里，袁英杰告诉我们正在路演，客户发现原来这次改在了周三。金融工程沙龙也就成了广为领域客户熟知的一项活动。

　　提云涛，1999年入职研究所，历任宏观策略部副总监、金融工程部总监，平安资产量化投研部总经理，中信证券研究部金融工程总监，现任中信保诚基金量化投资总监，基金经理。

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责任编辑：卫晓丹