贾康：更好发挥资本市场和直接金融作用助力高质量发展

　　意见领袖 | 贾康

　　谢谢主持人，尊敬的到会各位领导，各位嘉宾，各位朋友，大家好！很荣幸有这个交流机会，我结合着我们这一次活动的主题，把自己的发言确定为这样一个题目，就是更好发挥资本市场作用，助力经济高质量发展，我想从三个层次谈一下自己作为研究者的基本看法。

　　第一个层次要特别地谈一下怎么认识中共中央二十大的政治报告明确提出的“构建高水平社会主义市场经济体制”，在这个导向之下，我们亟需推动资本市场的完善，使之更好地发挥作用。资本市场是长期的资金市场，它是我们要完善和构建高水平发展状态的社会主义市场经济的重要组成部分。在一般的学术性表述上讲，证券市场作为股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所，是我们所称的资本市场的主要的部分和典型的形态。当然，在实际生活中间，在比较规范的形式旁边，我们也要注意到还有相对来说层次丰富的规范程度不同的更多一些探索和创新发展。

　　在改革开放以来，特别是邓小平南方谈话而确立社会主义市场经济目标模式之后，资本市场在中国得到了多轮发展，公募概念之下的股市有了它的多层次的基本特征，从一开始的主板，到后面的二板-创业板，新三板，区域板块，等等，新近大家注意到了又有北交所，主要面对专精特新企业提供直接融资，丰富了我们资本市场在股市概念下的多样性。还有债券的市场也有一定的发展，私募的直接融资机制也有不少进展和进步。但是我们也要注意，总体而言，中国市场经济的发展还在完善过程中，我们还必须正视资本市场概念之下它的不成熟之处，不规范之处，也就是我们必须针对着不适应新时代高质量发展要求和构建高水平社会主义市场经济体制要求的问题，而在“问题导向”之下要争取通过制度创新，结合管理创新和技术创新，来提供更好的资本市场上的制度有效供给。在直观的感受上来说，我们必须承认，中国的股市的发展，还是有很多需要我们去进一步解决的问题，这么多年熊长牛短、低迷不振的特点，是在困扰着我们的，也无可否认存在着一些内幕交易的危害，我们要继续克服这样一些问题。

　　中国的债市，如果看到它的问题方面，要特别注意到真正货真价实的那种企业债，虽然很早就登上历史舞台，但这些年它的发展还是难以成气候，难以发挥意愿中间的作用，倒是和政府背景相结合的城投债，成为中国债市主要的发行品种，这也是有一种无奈之处：我们做研究者也注意到，在上个世纪就有企业债，是按照比较合乎市场主体那样一个直接融资需要的登堂入室，但是这样的直接融资方式它后面的风险因素一旦体现出来之后，却出现了在中国非常敏感的经济问题的社会化，甚至政治化，即在发行债券的企业不能达到原来的盈利目标，在还本付息时出了问题的情况之下，投资者、购买者们并不是愿意就按照一开始的合同去解决最后清算的问题，而是作为“苦主”跑到市政府、地方政府门前静坐去了，这带来了管理部门很大的压力。所以，我们知道以后就变成批准货真价实的企业债是相当审慎的，反而感觉地方政府实际上来按照自己的意图可以操纵的城投债很安全，没有多少风险，这变成了我们现在看到的中国债市上发行情况的一个主要特征。

　　还有中国基金的发展，我们也要注意，在这些年虽然有长足进步，但是多少年前就知道市场经济有国际经验的共同基金，在中国的发展还是有种种需要克服的困难和问题。我们的经验还不足，在整个市场表现出一些低迷情况的时候，我们这些基金应起到的稳定性作用似乎不到位，反而也会成为在这里面增加波动的一种参与的因素，这也是和我们的意愿相违背的。

　　怎么样总结和积累经验，提高水准，显然我前面提到的几个视角，都涉及到资本市场建设--我们要积极考虑怎么样更好地让它按照完善社会主义市场经济的客观规律，来进一步推进制度建设，克服弊端，更好发挥作用。

　　第二个层面，我想把相关联的一个重要的观察点更展开一些向各位来做一个交流，就是我认为结合着更好发挥资本市场作用，我们要进一步认识，在中国提高直接融资比重所密切关联着的我们现在要特别追求的高质量发展。

　　在中国社会主义市场经济的市场发育、金融深化过程中间，应该讲历史上的种种因素，决定了我们是需要从间接金融为主来切入的。上个世纪80年代当时我还被称为中青年经济学研究者，我就注意到有关于中国的金融改革如何推进的很多讨论和争议。那时大家一般都认为首先要学习银行体系，首先要在间接金融这方面来改变过去传统体制下我们的金融严重不发达的状态。那么自然而然跟着的就是央行体制确立，工农中建开始作为专业银行，已经称为商业性金融机构，以后更多的银行和金融机构在中国涌现出来。企业方面当然就得到了这种间接融资的非常必要的、对他们来说非常宝贵的支持。实际生活中当然也有例外，比如像“老干妈”这样的企业很有意思，自己在市场上形成一定影响之后靠他的品牌效应和他可以迅速扩大的产能，能坚持不贷款、不上市，就是靠自己产品在市场上实际的吸引力作用，使很多的进货商到他那儿以交钱提货走人的方式扩张发展，使他的现金流规模不断提升，滚雪球式地完成一个创业成功过程以自己有限资本的投入而迅速扩张，把规模做大，以至走向世界。我们现在可以知道在美国、欧洲、日本的市场上，老干妈的产品都是登堂入市的，超市里都有它的系列产品--但是这种特殊的情况，其可复制性很低，大量的其他的企业，不可能简单模仿他这种模式就发展起来了，创业创新的过程中间，便一定要对接着有限的资本金怎么得到更多的融资投资支持这个问题。

　　我们再回过头来看一下我前面说到的80年代就注意发展的贷款方式间接融资：它的实际的运行模式比较直观地看，有一个道德压力，就是银行他们所用的贷款这个资金来源，是所谓老百姓的血汗钱，通过吸储取得资金来源，再运用吸储得到的资金作为主要的资金来源支持着它的贷款发放，那么所谓道德压力就是千万不能在后边出现这种资金运用中间的损失。于是风控的责任，以后就合乎逻辑地落到了“责任终身追索”，风控环节签字者一辈子都必须给你签下的这单贷款承担责任，以后出现了呆账、坏账损失，这个责任是逃不掉的，哪怕你已经换了岗位，你已经变了身份等等，这叫终身追索的压力。这个压力当然有道理，但是同时就带来一个它的局限性，就是有的企业界人士抨击的“银行的当铺思维”，必须要有抵押物，我才敢签这个字，这样的一种局限性到当下我们追求高质量发展过程中，我们可以体会到它显然很明显地对于资本运用中间企业家的作用，形成了特别有制约力的这样一种瓶颈：企业家应该是专心致志地去考虑他这种最稀缺的创业创新的能力怎么运用起来去捕捉机会，怎么样相对便捷的得到资金支持，哪怕在成功率不太高的情况下承担着一定的风险，也要在有这样的创业中间冒险精神加入的情况下打开新局，而间接融资显然不适应这样的需求：企业家要花大量的精力去处理关系，跟银行说好话，要千方百计找抵押品才能实现自己的投资中间的重大举措的融资支持，特别是一些战略性的，要承担相当大的风险压力的情况之下，这个融资支持往往按间接融资的方式无法落实。这时候我们就要正面来考虑市场经济、国际经验给我们启发、中国在实践中间也越来越感受到的直接融资的意义和作用。中央为什么早早就强调要逐渐提高直接融资的比重？直接融资当然就涉及到我们现在所说到的资本市场，这种直接融资它没有这种直观上的道德压力，它可以冲决间接金融的局限性，是以一种股权结构，投资者自愿原则，当然也可能包括如果有货真价实的企业债也是一种投资的方式，来以企业家的创意带出操作方案，跟着争取资金的支持。这时候没有我们看到银行贷款里面的那种老百姓血汗钱千万不能出事情，几乎要求百分之百成功率的这样一种约束，它对应的就是在创业创新活动中间，很多的创业创新方案的实施，不可能有很高的成功率--要说到最前沿的硅谷引领的新技术革命的创新，这些项目的成功率往往是非常低的，但是以直接融资的支持，却可以适应这种情况。除了上市公募之外，特别是还有私募，还有这样一些风投、创投、天使投、特定的产业基金的支持等等，他们对应的，是这些所谓“金主”有决策权的环节，是否能够被企业家他们的方案、他们的创意所打动，如果认同了，就有可能调动可观的资金力量去支持这种试错创新。一旦成功，比如说像风投、创投支持的项目，甚至不求10%，如果能有5%、8%的成功率，就可能全局皆活。如果说到极致，一百个项目里有一个像阿里巴巴这样的项目，风口上的猪一飞冲天，带来的是整个局面的改观，而且这种成功的企业它冲上去以后，虽然看起来有寡头垄断的特征，它却可以带动着上游、下游大量的中小微企业一起形成新的产业集群，实现升级发展。这样的新技术革命潮流之下，对于直接融资作更好支持的时代呼唤，我们要有深刻的领会。

　　那么又回到我们现在怎么样面对高质量发展的要求：对那些成功概率比较低，但是一旦成功全局皆活、可以引领信息时代创新大潮的项目，要在中国大地上更好地给他们以支持。当然，这也要对接着全世界的这样一个统一市场。我们知道数字平台公司代表之一阿里公司，它在冲破瓶颈期的时候最关键的一笔天使投资，是韩裔日本人孙正义跟马云谈了大概也就是三四十分钟之后就拍板决定的两千万美元的支持。这个支持在阿里公司冲破瓶颈一飞冲天之后，几年之内爆炸性的把财富规模扩大到将近600亿美元，是3000倍的增殖率。当然这种方式的风险又体现在孙正义后来在印度的投资出现了走麦城的状态，他不得不把优质的阿里股票卖掉去填印度的窟窿，但这是由他们这些决策者自己承担风险的。这样的机制对中国的启示，需要我们进一步领会。

　　看中国和美国，一个是我们仍然处于世界上最大的发展中国家的国际地位，另外一个是世界头号强国，在金融结构上的对比来看，我们就必须正视美国的金融结构是直接金融占整个金融经济活动量的80%左右，而中国反过来了，我们的直接金融现在也只占20%左右，80%唱主角的是间接金融。中央所说的逐渐提高直接金融的比重，当然就针对着我们现在这样一个金融深化、金融发展不足的状态。这个结构的改变和优化也不可能一蹴而就，但是我们现在要特别清醒地看到这种结构对比之下，中美之间由金融去支持发展这方面的创新水平、活力水平、能力水平的区别：高端产能上面中美之间的差异，和这样的金融结构是不是有对应性的关系？我的看法是无法回避这个问题。但是我们别无选择，必须按照中央的指导方向，在我们进一步于新时代追求中国式现代化的进程中间、全面配套改革中间，以可行的方案逐渐提高直接金融的比重来支持我们的高质量发展，支持中国整个创新能力的提升。

　　第三个层面我点到为止谈一下：我认为在我们追求资本市场更好发挥作用的过程中，西部区域的资本市场的发展是一个非常重要的命题，而且我们现在已经看得清楚，几十年来发展的过程中，中国的所谓东中西部的区域差异越来越不能按照一个所谓梯度推移的框架，去理解他们的发展变动。在80年代初，自然大家会意识到首先是沿海开放，逐渐的向中部、西部来推进新的观念，新的市场规则，新的金融发展和其他配套改革方面的意识和方案，但是如今已经有了改革开放40多年的发展，我们显然要更多考虑中央所强调的统一大市场的概念，要素的流动是对接全球的，双循环的这种全球统一市场中间，又有一个我们中国进一步构建统一大市场的建设任务。像我们所处的成都，以及现在要进一步优化发展的成都、重庆的成渝经济圈，我们要有更高的志向，在资本市场发育、培育成长的过程中，以守正出奇的思路跳出在很多场合上可能我们还在潜意识里存在着的梯度推移的概念。虽然我们现在看到的中国的股市有沪市、深市和北京新的北交所，但是这个统一市场上要素流动不存在大的台阶，我们西部的局部制度建设里，前面领导同志专门点到的西部形成金融中心的影响力、辐射力，显然是我们必须积极考虑的现实问题。而且在这方面我们也注意到，早在上个世纪，在资本市场大家观察和讨论探索的过程中间，成都就有我们说起来是民间的类似柜台市场的场外交易，是不是现在那个地方我听到还有一个纪念馆式的标志，虽然走过了这个历史阶段，“红庙子”的这个概念已经成为过去的一个案例，现在有更规范的方式了，但它表现的却是我们西部这种创新的内生的、从草根层面可以发掘出来的潜力和动能，值得我们进一步地发掘。客观上的需要现在是要在更高质量的轨道上、更规范的形式上运作，但是也要更鼓励创新。在需更鼓励通过试错创新寻求成功的轨道上，我们要调动西部资本市场客观存在的潜力，对接到中国的和世界的统一市场来积极打造西部金融中心，来争取以我们的直接融资，再呼应着间接融资已有的发展，来争取在西部发展中间更有声有色地打开新局面。

　　因为我调研不够，只能在方向上谈一点自己的感想，以上这些看法还很粗糙，请各位领导、各位同志批评指正。谢谢大家！

　　本文系贾康先生在2022中国资本创新（成都）峰会上的发言（2022.11.22）。

　　(本文作者介绍：全国政协委员、中国财政科学研究院研究员。)