文/意见领袖专栏作家 靳毅
10月份就业数据和通胀数据公布后，市场对美联储加息的边际转向预期加剧，美债利率和美元指数均出现一定程度松动。然而，从就业和通胀数据来看，我们认为短期内不宜对美联储转向太过乐观：1）失业率回升不改美国劳动力市场依旧紧张的供需关系；2）通胀虽回落，但通胀预期有所回升。
目前开始交易美联储转向，或许还为时尚早，在此之前，美债利率和美元或许还有“最后一程”：
1）美债利率仍有回升风险：
从利差角度出发，当下美债利率存在对转向交易的“过度定价”。首先，10年期美债利率和政策利率利差几乎切平，使得10年期美债利率目前处于“定价下沿”；其次，2年期减10年期美债利差，处于历史极值水平，一旦利差弥合美债利率有再度上行空间。
从风险角度出发，存在3大预期差。①空间上，政策利率仍低于泰勒公式隐含合意区间，警惕美联储进一步上调本轮加息终点的风险；②时间上，本轮美联储可能将高利率维持时间更久，“降息预期”存在修正风险；③美债市场流动性下降，或将成为利率再度上行的“助燃剂”。
2）美元难言见顶：
参照历史上美元指数的阶段性顶点，有两个较好判断美元拐点的同步指标：①美元顶点往往与欧美工业生产增速同步触底；②美元顶点往往出现在美联储降息过程中或者降息结束后。目前，对于欧美而言，工业生产难言见底，而美联储也尚未实际开启降息，本轮“强美元”周期，或许还有一程。
风险提示 全球经济超预期衰退，全球通胀超预期上行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。
1、是时候讨论美联储降息了吗？
虽然美联储在11月份议息会议上继续表态当下远未到暂停加息的时候，但同时也透露了12月份会议上，开始讨论减缓加息节奏的可能性。伴随10月份美国失业数据的超预期反弹，以及通胀数据的超预期下行，美元和美债利率应声下行，开启年内第4次转向交易。
从CME Fed Watch Tool来看，市场交易美联储从2023年9月份开始降息的预期。与此同时，从美债利率期限结构来看，以1年期为分界点的长短端利率倒挂现象，在近一个月来变得更为显著，预示着市场对明年下半年降息预期的有所加强。
美联储是否即将放松货币政策？美元和美债利率的拐点又是否出现？在回答这些问题前，不妨先来回顾一下，10月份就业和通胀数据是否出现根本性松动？我们认为，暂时不宜对就业的“紧”和通胀的“热”过于乐观：
1）劳动力市场依旧紧张。10月份，美国失业人数上升29.6万人，其中18.3万人由临时工雇佣数的下降所解释，而这或许由疫情以来职位匹配效率下降，所造成的摩擦性失业有关。目前美国每一个失业人口依旧有1.77个职位与之对应，较9月份没有出现显著收敛。即使失业率从3.5%回升至3.7%，依旧处于历史较低水平，难以表明劳动力市场的供需关系出现明显改善。
2）通胀虽回落，但通胀预期有所回升。10月份美国CPI中，“负贡献”最大的一项是二手车价格指数。我们在《三个逻辑看美国通胀拐点》中曾经指出，伴随全球加息共振，实体商品价格仍有回落空间，叠加去年同期存在的高基数效应，美国通胀回落在“情理之中”。
然而，下阶段通胀的核心逻辑在于回落速率以及下限，取决于：①房租价格能否松动、②薪酬通胀螺旋能否得到有效改善。
10月份美国CPI回落至7.7%，仍处于历史较高水平。与此同时，10月份美国消费者通胀预期不降反升，对于通胀加速回落而言并不是一个良好的“信号”。因此，我们认为美国通胀降温依旧“其修远兮”，短期内不宜持太过乐观的态度。
在就业市场和通胀问题没有得到实际解决的格局下，我们倾向认为，目前开始交易美联储转向，或许还为时尚早，在此之前，美债利率和美元或许还有“最后一程”。
2、美债利率仍有上行风险
美国10月份通胀数据公布后，美债利率一度回落至3.69%。然而，我们认为，美债利率仍有回升风险：1）从利差角度出发，当下美债利率存在对转向交易的“过度定价”；2）当下美债市场存在三个不可忽视的尾部风险。
2.1
两组利差：利率再定价
1）10年期美债利率和政策利率利差。回溯1990年以来的历轮美联储加息周期，在美联储加息登顶前，10年期美债利率难以和联邦基金目标利率形成长时间、大幅度倒挂。
背后原因是，美国政策利率走廊中，隔夜逆回购利率为“下底”。对于符合美联储要求的货币基金或者商业银行而言，可以将资金通过隔夜逆回购存储在美联储账上。因而，对于机构来说，如果配置美债的回报率低于隔夜逆回购，则不如将资金“存放”在美联储。
实际上，现实中允许存在一定的“倒挂”现象，主要因为隔夜逆回购对每家机构存在上限要求，并且货币市场上并非所有参与者都有资格能参与隔夜逆回购，因此，历史上也存在10年期美债利率和隔夜逆回购出现小幅度倒挂的现象。目前，10年期美债利率，接近3.80%水平的隔夜逆回购利率，处于定价的“下沿”。
2）美债2年减10年利差。历史上，2年期美债利率和10年期美债利率倒挂的极值水平，大约在50BP左右，低于当下69BP的倒挂幅度。
与此同时，在过往历轮美联储加息周期中，伴随美联储加息逐渐见顶，2年期美债利率与政策利率逐渐“切平”。而目前，市场预期本轮加息高点将落在5.00%水平上下。因此，我们倾向于认为，伴随本轮美联储加息见顶的逐步确认，叠加2年与10年期美债利率的边际收敛，本轮10年期美债利率的顶部位置，或许将落在4.25%-4.50%区间，对于当下美债利率而言，仍有上行空间。
2.2
三个风险：利率上行“助燃剂”
除了利差角度外，我们认为，当下美债市场还存在三大风险，市场并没有完全Price in：
1）加息空间：节奏放缓不等同于暂停加息。2022年以来，美联储加息在节奏上堪称“后沃尔克时代”之最。虽然，11月份议息会议上，鲍威尔表露考虑放缓加息的可能性，然而，历史上来看，放缓加息并不代表暂停加息。
与此同时，我们测算，当前美联储加息节奏仍显著落后于泰勒公式指示合意区间，从这个角度出发，当下美国政策利率难言“紧”。虽然，随着未来通胀的继续回落，隐含政策利率的合意区间也将有所下行，但仍需警惕美联储进一步上调本轮加息终点的风险。
2）利率维持时间：暂停加息不等同于开启降息。历史上的加息周期中，从美联储加息见顶到开始降息，一般持续3-7个月左右，而根据CME Fed Watch Tool显示，目前市场对将政策利率维持在顶部时间的定价仅为5个月左右。
结合鲍威尔在11月议息会议上的讲话，本轮美联储可能会将利率维持在较高水平一段时间。参考2007年美联储加息周期，也曾出现各期限利率与10年期美债利率全面倒挂的局面。但是，由于美联储将政策利率维持在顶部时间较长，随着时间推移，和降息预期的落空，在实际临近美联储降息前，10年期美债利率“不下反上”。
3）美债市场流动性。2022年以来，随着美联储开启缩表，以及以日本为代表的海外央行应对美联储“紧缩”时对本国汇率的不断干预，美债市场失去了两大“传统买家”，美联储和日央行对美债的减持，使得美债市场流动性有边际“恶化”的趋势。而流动性的下降，成为今年美债市场波动加剧的主要原因之一，也或将成为未来利率潜在上行的“助燃剂”。
3、美元难言见顶
在交易美联储转向的预期之下，近期美元也出现了一定程度的松动。本轮“强美元”周期的背后，实际上是“弱欧元”所造成。
首先，美联储本轮加息节奏较快，而欧元区本轮开启加息的时间相对更晚，并且幅度上也不如美联储“激进”。与此同时，相较于美国经济的韧性，欧元区经济已经陷入了实质性滞胀格局。在利差驱使和经济基本面存在差异的格局下，欧元贬值成为本轮美元升值的主要原因之一。
然而，我们同样认为，短期内美元难言见顶。一方面，正如我们在上文所分析的，美联储货币政策难言转向，美债利率仍有上行空间，利差视角下，美元有继续走强的可能性。另一方面，参照历史上美元指数的阶段性顶点，有两个较好判断美元拐点的同步指标：
1）美元周期顶点，往往与欧美工业生产增速底同步出现。我们发现，历史上，美元走势阶段性受欧美经济基本面的差异所影响，但是阶段性顶点不宜用增速差来进行推演，而工业生产周期对美元“见顶”更有指导意义。
我们认为原因有二：①当欧洲生产趋弱的同时，对美出口同样会走弱，使得美元存在升值动力；②美元具有避险属性，当欧美经济趋弱时，或者出现危机时，美元同样会回流美国。
2）美元周期顶点，往往出现在美联储降息过程中或者降息结束后。一方面，美联储降息后，美国本土利率下降，美元继续留存美国本土性价比不高。另一方面，美联储开启降息后，欧美经济重新得以提振，在欧洲出口修复、美国对外投资重启，等因素催化下，美元才开始逐渐走弱。
综合以上两点来看，对于欧美而言，工业生产难言见底，而美联储尚未开启降息。因此，本轮“强美元”周期，或许还有一程。
4、总结
美债利率方面，10年期美债利率回落至政策利率下沿，难以形成深度倒挂，与此同时10年期美债利率与2年期美债利率倒挂幅度处于历史极值，利差一旦回归，利率仍有上行空间。除此之外，市场对加息幅度、持续时间以及美债流动性下降的风险定价并不充分，也使得未来利率存在继续上行风险。本轮美债利率或重返4.25%至4.50%水平。
美元方面，“弱欧元”格局未见拐点，美债利率存在上行风险格局下，美元同样有进一步走强空间。历史上，美元阶段性顶点往往出现在：1）欧美工业生产增速底部确认；2）美联储降息过程中或降息完成后。当下欧美生产仍未见底，美联储仍在加息途中，美元在彻底转向前或许还有最后一程。风险提示 全球经济超预期衰退，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：王婉莹
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