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行业比较研究的苦难辉煌
朱安平
2022年8月
业内常说申银万国研究所是黄埔军校，她为当代中国证券投研事业培养输送了大量人才。但如果从中国证券市场卖方研究方法、管理、营销模式的发展历程来看，申万研究所也是这些领域最重要的开拓者。作为研究所的老员工，我和董樑、童驯有幸一起成为业内行业比较研究领域的最早探路者，叶飞、夏钦、李志、陈建翔后来也陆续加入团队，作了不少贡献。
我是2000年初进入研究所的，工号51。记得那时研究所的研究领域主要就是宏观（可能也包括债券）、策略，以及按大行业分的行业研究。其中行业研究领域划分为30多个，是当时国内各券商中应该是最细、最为合理的（这也是申万行业分类后来在业内流行的原因，当然也是申万研究所的先行探索成果之一），相关研究员有40人以上，我主要负责交通运输行业研究。
研究所从总公司体系中独立出来，重点发展机构咨询服务，差不多也是从2000年开始的。从那时起，研究所举办投资报告会、进行客户路演的频次不断上升。研究所除了应客户要求提供研究报告和路演交流外，也开始主动向客户推荐重点看好的行业。大概是从2004年起，我和董樑、黄燕铭、孙蔚等行业研究部门的主管和研究骨干，经常在一起讨论向客户阶段性推荐哪些重点行业或研究报告。一开始基本是凭各人感觉、研究员热情或市场热点，但久而久之，我们感觉应该有一套规范的方法体系来评判哪些行业可能有投资机会，可能成为市场热点，要有前瞻性，这样才会有更好的客户体验。这时，我记得是董樑首先提议，我们要搞“行业比较”报告，并作为一种产品推向市场。
说干就干，没有更高领导的指示，也没有论证讨论会，更没有讲条件，当时研究所上下就是有这么一种闯劲干劲。最初是董樑和我一起讨论如何做。我们请教了有海外证券投研经验总公司同事，他们说海外没有专门的行业比较的报告，而在相关的资产配置报告中，相关部分也仅仅是在讨论宏观形势后，比较主观地认定哪些行业值得关注，逻辑很简略，而且并没有涉及其他众多行业的比较和论证，结果就是没有海外经验可用。
于是我们只能自力更生，从零开始。
当时的A股市场也就是10多年的历史，市场规模、制度、投资文化一直在剧烈的变化发展过程中，我们这些从业人员实际最多也只有6-7年的从业经历，从当时行业内来看可以说是专业，但对投资理论的理解，对市场规律的认识也还在初级阶段。而试图对大部分行业领域进行未来市场表现判断，涉及到“A股股价涨跌的驱动力是什么？”、“股票估值变化主要的影响因素是什么？”、“哪些市场因素对形成市场热点有影响？机制是什么？”、“各行业景气趋势如何判断？行业景气的定义是什么？”等等。这些涉及投资实战和投资理论的本源性问题在研究过程中不断涌现，而且大部分没有标准答案，而我们这些理科思维的人，就一个“没有论证的规律就不能使用”的“死脑筋”，于是都要自行研究论证才敢用。要解决这些问题，最简单也是最累的方法就是使用大量上市公司和市场数据统计分析，结合基本投资原理进行总结，如同科研人员做其他科学研究一样。
当时，童驯坐在我前面，研究化工，他是学统计的高材生，之前还搞过金融工程研究，也对这种探索市场规律的工作很感兴趣，我们一拍即合。童驯不仅精通Excel编程，而且善于用统计方法处理数据，总结规律。值得一提的是，为了便于随时准确统计上市公司及行业财务、估值数据，童驯自行开发了“上市公司财务统计小工具”程序，不仅便捷实用，更重要的是可以避免WIND统计数据的缺陷和错误。后来，童驯将该程序推广到研究所供大家使用，对提高分析师日常工作效率起到了很大帮助。再后来，由于行业比较研究工作统计数据工作量太大，需要收集、处理的数据涉及范围除WIND、CEIC、DATASTREAM等系统外，还有各类行业网站和分析师提供的行业分类数据。这时，刚入职的研究助理叶飞（负责医药小组的支持工作，当时的医药小组负责人就是以工作要求严格而著称的罗鶄老师）也加入进来，兼职帮助我们行业比较小组整理处理各类原始数据。如果说董樑、我和童驯三人主要负责出主意，叶飞就是找数据进行分析验证，其工作量应该是当时研究所助理中最大的，我们从他那里也学到了很多数据系统的使用方法。
大概是从2005年开始，行业比较报告正式成为研究所重点推介产品，每次主要投资报告会（每季度一次）都是第一天上午的主报告之一，董樑、我和童驯轮流负责。对我们三个人来说，行业比较工作基本是自己找的兼职研究任务，原来负责的领域工作量并没有减少，随着研究所业务的上升还在不断增加。行业比较工作涉及的基础理论是在研究实践中发现问题，解决问题，不断探索的。于是就出现了大量临时抱佛脚的现象，即在准备季、半年、年度报告的过程中，发现一些问题缺乏基本规律性认识，需要立即着手研究解决，比如“**行业的股价驱动因素是什么？”，这样的课题累计有几十个，每次准备报告都要解决几个，不然就没法推荐这些个行业，还有其他有关市场和行业层面的问题，每个问题都需要用较长时间历史数据分析总结，过程中经常统计了大量数据后无功而返。这些研究探索工作往往要在短短几天，甚至一个晚上完成，一次行业比较报告的研究工作总量远超过了做一篇理科硕士论文的研究工作量。在做行业比较工作期间，我感受是经历了有生以来最艰苦最紧张的工作节奏，经常连续两三周每天在研究所干到凌晨一两点才离开，以至于由衷地感到这种“苦难”的状态不可长期持续，其他小组同事也差不多这样。
在大家的共同努力下，我们用相对有限的上市公司和市场历史数据，初步总结出了一系列有关A股市场运行基本规律和行业配置方法论。这在当时对我们来说几乎是在不断地发现”新大陆”。这种因研究成果带来的获得感和客户的关注度，也是支持行业比较工作不断进取的驱动力。
再后来，由于行业研究部工作架构调整，在陈晓升所长的安排下，我作为首席重新组建团队，开始专职从事行业比较研究工作。夏钦、李志、陈建翔也逐步参加进来，他们三位更年轻，数据处理能力和效率很高，为我们团队构建了许多复杂精妙的数据处理模板（我到买方后，再也没有找到能够更新或构建这类数据模板的同事），夏钦还探索了一些新的分析角度和数据处理方式。在此期间，行业比较工作方法论和体系方面更加完善、成熟，尤其在市场总体运行规律、风格行业运行规律、估值规律等方面作了更大拓展，行业比较研究成为研究所对外路演推荐量最大的领域之一，也为研究所当时连续多年保持新财富最大影响力券商第一名做出了一定的支持。
如今， 我们最初申万行业比较小组的成员除董樑外都陆续离开了研究所，基本都从事投资管理工作，童驯的“同犇投资”私募基金业务已经颇有名气。我在太平洋资产工作期间，有幸经常与国外内众多知名投研机构和基金经理交流，他们透露的很多投资方法和对股票的市场认识经验之谈，在公开资料上不太见到，但与之前我们行业比较工作探索的结论不谋而合，“英雄所见略同”的感觉常让我回味之前工作的“苦难辉煌”。
我离开研究所10多年了，在买方的平台上，我接触到了广泛的各类研究报告，但我仍然没有发现海外大行的研究报告中有“行业比较”相关的专门报告，即使在最可能涉及到的资产配置相关报告中，也没有见到成体系的行业比较有关的内容。但目前国内主要券商大多都有专门的行业比较（配置）研究人员，很多有专门的行业比较（配置）报告，甚至研究方法体系也带有申万行业比较方法论的“烙印”。我不知道行业比较（配置）研究有没有更远的未来，但我们也算曾经开创了一个A股市场股票研究“前无古人”的领域。
回首往昔，当初研究所的行业比较研究工作与许多其他工作领域一样，是我们这些当事人和研究所共同的重要精神财富，也是一段值得回忆的辉煌岁月。
朱安平，2000年入职研究所，历任行业分析师、行业研究三部负责人、行业比较首席分析师，太平洋资产管理研究部总经理。现任长江养老创新投资部总经理。
责任编辑：卫晓丹
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