【华创·每日最强音】地产债多空因素再审视|固收+医药+汽车

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华创固收

2022/11/21

利好政策频出有助预期企稳。从“第二支箭”支持民企融资到“金融16条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再至保函最高可置换30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。

目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面：

1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。

2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在10-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于300BP估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要突破恐相对困难。

3、行业基本面数据相对偏弱：行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。

地产行业近期政策、舆情汇总分析

1、下半年房企融资支持政策出台频率加快，但目前有四大因素制约着房企融资支持政策起到充分作用：1）尚未违约的民营房企较少，政策适用范围相对有限；2）市场机构参与积极性仍需观察；3）全额担保模式下中债增信可用额度有限；4）实际可用于反担保措施的资产存量或低于预期。

2、保交楼相关政策：保交楼是现阶段支持房企发债的主要目的，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。地方发力方向一是收紧预售资金监管，二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。

3、需求端刺激政策：“因城施策”放量、加强信贷支持等多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但在宏观环境等综合影响下，传导到销售端仍需时间。

实质落地的支持房企发债政策效果仍有待加强：5月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，成功发债民营地产企业仅有8家，发债规模合计155亿元，其中政策助力下的发债总额为125.02亿元，示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。

目前房企违约情况

1、违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：自2021年7月蓝光发展实质违约以来，目前已经有53家房地产企业境内外债违约或展期，其中有境内存续债的主体Wind口径存量债券余额总计3505亿元；尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计47家，存量债券余额总计2808亿元。

2、按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为稳健区间、收益率偏高区间、估值波动区间、高收益区间四挡。目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。

风险提示：政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期。

华创医药

2022/11/21

蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。

多品牌发力，OTC成长空间广阔。公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为2018版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。

集采影响基本见底，处方药有望触底回升。公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入2.28亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，有望成长为5亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21年收入2.63亿元）的医保支付范围恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21年收入1.8亿元）于2020年调入国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21年收入1.78亿元）已集采见底；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（1.2类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。

健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力。公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021年出表），康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨业务；化学原料药则于2021年实现收入6.48亿元；上述业务具备稳定增长潜力。

看好公司长远发展。公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情影响超预期、院内集采超预期、资产减值等。

华创汽车

2022/11/21

头部铝压铸企业22年营收净利双高增。在今年乘用车尤其新能源景气上行带动下（前三季度同比增速分别+15%、+1.1倍），轻量化行业逻辑加持的头部铝压铸公司均实现业绩高增长：前三季度，收入端爱柯迪同比+29%、广东鸿图/+11%、拓普集团/+42%、文灿股份/+31%、旭升集团/+62%、银轮股份/+3%；盈利端得益于规模效益与年初以来持续改善的原材料、运费、汇率等前期不利因素，其归母净利实现同比+46%、+86%、+60%、+2.8倍、+46%、+7%的快速增长，其中3Q单季+1.4倍、+1.3倍、+71%、+28倍、+74%、+1.5倍。在业绩高增长、成长逻辑强化基础上，市场给予一体化压铸相关公司一定估值溢价，目前头部铝压铸企业PB处于历史高位、PE近期回落到历史中枢水平。

虽然铝压铸企业今年已在基本面、股价层面表现非常突出，我们认为明年该细分领域依然在汽车零部件中具备强劲的alpha机会：

营收端，铝压铸公司具备量+价双重强支撑，部分公司有望实现30%以上增长：

量：预计明年乘用车批发同比+1.7%、其中燃油-17%、新能源+52%，多数铝压铸公司新能源订单在明年具备大幅放量潜力，对冲燃油车业务弱势。

价：轻量化浪潮已在新能源车领域开启，平均单车用铝量较燃油车高20-30kg，多数铝压铸公司配套新能源车的ASP远远高于传统燃油车，拉动营收实现更大幅度增长，在汽车零部件大类中结构性特征突出。

明年头部铝压铸公司增量分别如何构成？

爱柯迪：21年新能源收入占比约10%，21-22年新增订单新能源占比

70-80%，公司新能源三电系统零部件在手订单未来预测金额超90亿元，预计公司22年新能源收入占比20%，23年超过30%，23年营收58亿/+32%。

②文灿股份：公司已获得一体化结构件后地板、前总成、上车身一体化项目定点，将于今年和明年陆续量产，增量带动下预计23年营收69亿/+30%。

③银轮股份：围绕“1+4+N”的新能源热管理产品序列布局，获得北美电动车企、国内新势力及头部自主车企大量订单，当前新能源收入占比20%，预计23年36%，23年营收106亿/+27%。

④拓普集团：压铸仅为公司其中一个业务分支，但公司较高的特斯拉、新能源客户占比将为其带来更好的财务实现度，预计23年营收231亿/+41%。

⑤旭升集团：21年特斯拉收入占比约40%，延续高增长态势，公司同时拓展户储铝部件及消费铝瓶项目，将于4Q22开始量产。

⑥广东鸿图：公司已获得小鹏某车型底盘一体化结构件产品订单，压铸业务新能源收入占比接近20%，新项目新能源占比达67%。

盈利端，正向因素将对冲负向因素，今年低基数垫高明年同比增速，部分公司有望实现40%以上增长：

规模效益：铝压铸公司明年收入增速预期在30%左右，考虑固定成本的规模效益，大致测算得折摊、三费将分别摊薄0.5-1.0PP、1.0PP，提振盈利。

铝价回落：09、06、21年铝价大涨均有受到宏观政策刺激总需求影响，当前局部疫情影响下游需求，但电力成本也在较高水平，铝价自7月以来维持震荡，短期或延续该趋势；另外，铝压铸企业与下游一般有3-6个月的调价周期，若铝价不在短期快速上涨，则一般而言可以传导铝价成本压力。

运费回落：部分铝压铸公司海外业务占比较高，运价指数自7月已下跌近50%，部分企业21年后开始完善运价联动机制，压力有望持续改善。

汇率：3Q人民币兑美元贬值约6%，4Q至今升值约2%，人民币后续走势依然有波动的可能性，企业也有会有一定量的外汇套保对冲外汇损失。

年降加大：市场担心明年燃油车下游压力通过车企年降谈判向上游传递，根据过往经验，各企业老项目综合年降幅度可能加强1-2PP，其实在新项目占比大幅提升（推动边际毛利率提升）、规模效益1.5-2.0PP、铝价+运费+汇率正贡献下，有望实现对冲并获得利润率提升。

综上，2023年铝压铸行业有望实现较高业绩增速、更突出的业绩稳定性、成长逻辑也进一步兑现，是我们应重点关注的汽车零部件alpha机会。推荐爱柯迪、银轮股份、拓普集团、文灿股份，建议关注旭升集团、广东鸿图。

风险提示：新能源车需求不及预期；新项目放量不及预期；铝价短期大幅上涨；运费上涨；人民币汇率波动。

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