【东吴晨报1117】【行业】轻工、纺织服饰【个股】金山软件、敏华控股、万邦德

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行业

轻工：

家具环比略有改善

文化办公及日用品承压

10月社零有所承压，线上渠道加速。2022M10社零总额4.03万亿元，同比-0.5%，主要系疫情反复影响，各地管控趋严，消费受到一定冲击；除汽车以外消费品零售额3.7万亿元，同比-0.9%。2022M1-10社零总额累计同比0.6%，其中除汽车以外消费品零售额同比0.5%。分渠道看，2022M10实物商品网上零售额为1.21万亿元，同比+22.1%，加速明显；2022M1-10实物商品网上零售额为9.45万亿元，同比+7.2%。2022M10实物商品网上零售额占社零总额的比例为30.1%，同比+3.5pp。分品类看，2022M10增速前三的品类有：中西药品类（同比+8.9%，2022M1-10同比+9.3%）、粮油食品类（同比+8.3%，2022M1-10同比+9.0%）、饮料类（同比+4.1%，2022M1-10同比+6.6%）。

家居类社零环比小幅改善，竣工逐步企稳需求有望修复。家具类：2022M10同比-6.6%（2022M9同比-7.3%），降幅环比略有收窄。地产方面：保交付政策下竣工数据在M8大幅回暖后保持相对稳定。2022M10住宅销售面积同比-23.8%（2022M9为-17.9%）；住宅竣工面积同比-9.2%（2022M9为-6.1%）。后续来看，地产政策托底力度大幅增强，前期悲观预期改善有望驱动地产数据企稳回暖及家居板块估值持续修复；前期保交付效果逐步显现，中期看家具行业需求有望好转。文化办公用品类：2022M10同比-2.1%（2022M9同比+8.7%）。日用品类：日用品类2022M10同比-2.2%（2022M9同比+5.6%）。金银珠宝类：2022M10同比-2.7%（2022M9同比+1.9%）。

保交付下竣工回暖有望带动家具景气度，关注双十一大促，必选首推【中顺洁柔】。必选消费方面，首推管理改善，浆价有望回落利润弹性或于2023年释放的【中顺洁柔】；以及2022Q2受上海疫情影响较大，2022H2低基数下有望实现较快增长的文具龙头【晨光股份】。家具方面，房地产竣工销售数据回暖或将释放新一轮家具需求，我们重申：1）家具行业持续分化，龙头凭借较强的零售能力，快速布局整装、拎包等渠道获取碎片化流量；2）头部企业增长稳健，疫情期间凭借多元化流量获取方式及较强的供应链管理能力受损程度小于行业，疫后修复阶段行业集中度有望加速提升；3）从中长期角度看，存量房占比持续提升，存量房二次更新需求有力支撑家居行业稳健增长。竣工回暖叠加“金九银十”销售旺季，行业景气度有望修复。推荐标的：【敏华控股】、【欧派家居】、【索菲亚】、【喜临门】、【顾家家居】；建议关注：【江山欧派】、【志邦家居】。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产调控超预期，行业景气度下降等。注：估值截至2022/11/15。

（分析师 张潇、邹文婕）

纺织服饰：

消费场景若恢复

哪些服饰品牌最受益？

防疫政策优化调整利好消费场景复苏。2022/11/11国家卫健委发布“优化疫情防控措施”相关通知，推出二十条防疫政策优化调整措施，例如将密接隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5+3”、取消“次密接”、取消“中风险区”、取消入境航班熔断机制等。2020年以来疫情反复及封控措施对国内消费形成较大扰动，上述优化调整措施有助缩短封控时间、缩小封控范围，消费场景有望改善。

若消费场景修复，品牌服饰整体复苏可期。服装作为可选消费品且以线下渠道为主、受疫情影响较大，20和22年疫情期业绩承压、股价与估值处于低位，疫情影响机理主要体现为如下3点：1）直接影响变量为线下开店数及进店客流、线上物流，间接影响变量为收入预期及消费意愿、进而影响客单价、转化率、折扣率等。2）不同品牌的渠道特征决定疫情直接影响程度不同，线下收入占比越高/门店数量越多/门店分布越分散、影响越大。3）不同品牌赛道及定位决定其受间接影响的程度，如运动服饰因具有功能性、需求相对刚性、影响较小。综合来看，一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。

不同品牌复苏弹性存在差异，哪些服饰品牌最受益？若消费复苏，各品牌的修复节奏、修复弹性存在差异，我们分为两种情景假设进行探讨：

1）乐观情景：消费场景确定性恢复情形下，服装行业普遍受益，其中运动服饰率先反弹、“困境反转型”品牌弹性较大。疫情冲击的直接变量开店数和门店客流量均有望快速反弹，间接变量居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程，具有赛道优势的运动服饰品牌有望率先迎来复苏；随居民消费信心的回暖，“困境反转型”公司业绩修复弹性较大，该类公司主要特征为线下收入占比高、门店数量多、近两年业绩受损明显、定位大众、逆势开店等。

2）谨慎情景：消费场景改善有限情况下，推荐受疫情影响程度较小的公司。线下开店及客流量变化仍存在不确定性，居民收入预期及消费意愿仍较低迷，该情景下具有赛道优势、商品运营&库存管控能力优秀、需求相对刚性的品牌受影响程度相对较小、业绩有望保持增长。

投资建议：首推运动服饰龙头，关注复苏情景下的“困境反转型”品牌。考虑消费场景实际恢复情况取决于消费者信心及进店客流，我们认为：1）乐观情形下，运动服饰龙头有望率先复苏，如李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬；“困境反转型”公司业绩弹性较大，如罗莱生活、歌力思、海澜之家、森马服饰、太平鸟等。2）谨慎情形下，推荐受到疫情影响较小、质地优秀的龙头品牌，如李宁、波司登、比音勒芬、安踏体育、特步国际等。

风险提示：疫情反复、冬季疫情加重降低优化调整政策推行效果、消费者信心恢复不及预期等。

（分析师 李婕、赵艺原）

个股

金山软件（03888.HK）

2022年三季报点评

办公业务持续强劲增长

金山云拖累利润表现

投资要点

事件：2022Q3公司实现营业收入18.37亿元，yoy+21.65%，qoq+0.16%，归母净利润-60.55亿元，去年同期为5.65亿元，业绩低于我们预期。

联营公司分占亏损、减值计提拖累业绩表现。2022Q3公司归母净利润-60.55亿元，同比及环比下滑，主要是由于公司对金山云的投资计提减值准备64.86亿元，以及分占联营公司亏损4.14亿元（去年同期为亏损2.86亿元）。营收及费用端持续稳健表现，2022Q3公司营业收入同比增长21.65%，环比基本持平，毛利率79.81%（yoy-2.37pct，qoq-0.21pct），研发费用率34.93%（yoy-6.18pct，qoq-0.09pct），管理费用率8.50%（yoy-0.35pct，qoq+0.15pct），销售费用率19.36%（yoy+3.30pct，qoq+3.93pct），营运溢利3.32亿元（yoy+15.48%，qoq-20.77%），其中销售费用率增长主要系《剑侠世界3》手游大规模推广。

办公业务持续增长，成长逻辑持续兑现。2022Q3公司办公业务实现营收10.05亿元，同比增长25.02%，主要系1）累计付费用户数及长期付费用户占比增长，带来个人订阅业务增长，2）金山数字办公平台在政企客户的渗透率提升，带来机构订阅业务增长；环比增长8.67%，主要系机构授权及机构订阅业务持续增长。我们认为当前党政及行业信创渗透率均处低位，我们看好公司持续优化解决方案（如公司已于2022年10月发布的WPS公文版），推进“多屏、云、内容、AI和协作”产品战略实践，有望乘政策东风，稳步提升产品渗透率，不断释放办公业务增长潜力。

游戏业务彰显韧性，期待新游陆续上线。公司持续核心IP的精细化运营，2021 Q4上线的《剑侠世界3》表现出色，2022Q1-3其iOS游戏畅销榜平均排名分别为59/50/52名，2022Q3公司游戏业务实现营收8.32亿元（yoy+17.82%，qoq-8.48%）。展望未来，持续关注已上线端游《剑网3缘起》的付费调优进展及流水表现，同时公司储备有《魔域2》（已有版号）、《尘白禁区》、《彼界》、《阿比斯幻境》等，有望于2023年及之后相继上线海内外市场，增厚业绩。

盈利预测与投资评级：考虑金山云投资减值计提，及《魔域2》推迟上线，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为-4.39/0.41/0.73元（此前为0.12/0.65/1.06元），对应当前股价PE分别为N.A./58/32倍。我们看好公司办公业务持续出色表现，新游陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。

风险提示：游戏商业化不及预期，行业监管，办公业务不及预期风险。

（分析师 张良卫、周良玖）

敏华控股（01999.HK）

FY23中报点评

利润靓丽超市场预期

看好内销企稳改善

投资要点

利润端表现靓丽超市场预期。公司FY23上半年实现营业收入95.3亿港元，同比-8%（人民币口径-3.7%）。实现归母净利润10.9亿港元，同比+10.5%（人民币口径同比+15.6%）；剔除美国Raffel专利诉讼事项拨备费用8453万港元后归母净利润同比+14.4%（人民币口径同比+19.7%）。

看好内销逐步改善。内销方面，公司FY23H1中国大陆区域收入53.4亿港元（不含铁架电机），同比-7.9%，人民币口径同比-3.6%。其中分产品看，沙发、床垫分别实现营业收入38.3、15.1亿港元，人民币口径同比分别-7.4%、+7.6%；分渠道看，线下、线上收入分别为41.9、11.5亿港元，人民币口径同比分别-5.5%、+3.7%。门店数量方面，FY23H1公司净开店262家至6230家（不含收购的格调、普丽尼等），关店254家，关店率仅4.2%。公司一二线城市收入占比较高，FY23上半年受疫情影响较大，但22Q3起内销已逐步企稳，看好疫情边际好转后内销线下渠道的持续修复。外销方面，FY23上半年美国、欧洲及其他海外市场收入分别为25.6、6.7亿港元，同比分别+0.1%、+2.1%。随着海运费回落，海外下游客户恢复正常库存水平，去库存导致海外需求略有承压。

盈利能力修复明显，内销毛利率同比提升4.2pp。公司FY23上半年毛利率 38.8%，同比提升2.6pp。净利率11.8%，同比提升2.1pp。其中，中国大陆、北美市场、欧洲及其他海外市场FY23上半年毛利率分别为39.9%、41.8%、24.2%，同比分别+4.2pp、+0.7pp、-2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料价格回落及制造效率提升，其中原材料平均成本同比下降约2pp（钢材、真皮、化学品、木制品、包装纸同比分别-8.5%、-0.5%、-15.8%、+21.2%、+0.9%）。

产能布局日趋均衡，墨西哥工厂有望增强美国市场综合竞争力。产能布局方面，截至2022/9/30公司中国大陆市场已规划产能共178万套，已拥有天津、吴江、惠州、重庆四大基地，并筹建武汉、西安基地，为中期发展提供有力的产能保障。海外市场产能方面，除已有的惠州大亚湾和越南基地外，公司2022年开始筹建墨西哥基地，规划产能1000-1500柜/月，有望进一步扩大美国市场份额。

盈利预测与投资评级：考虑疫情影响下调FY2024-2025财年盈利预测，我们预计2023-2025财年归母净利润25.5/29.6/33.8亿港元（原预测为25.1/31.1/38.0亿港元），对应PE10/8/7X，自主品牌发展势头强劲，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求承压，开店不及公司预期，原材料价格波动等。

（分析师 张潇、邹文婕）

万邦德（002082）

聚焦制药及器械健康产业

重点打造石杉碱甲

银杏叶滴丸等大单品

投资逻辑：公司战略聚焦中药、化药制剂及原料药、医疗器械等产业，重点打造大单品：1）近日公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值，按照行业平均净利率，估计未来三年复合增长率将达到40%以上；2）旗下核心品种银杏叶滴丸是心脑血管用药独家剂型、且为基药产品，有望成为超过10亿的大品种；3）独家知识产权品种石杉碱甲注射液在围手术期神经认知障碍、老年痴呆、重症肌无力等领域治疗中优势明显，有望成为超过20亿大单品。

聚焦制药+医疗器械大健康产业，发布“十四五”发展战略规划纲要迈上新起点：公司2021年战略性完全剥离铝业后，聚焦药品制造及医疗器械领域，产品涉及心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域。2022年十月，公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值。以银杏叶滴丸和石杉碱甲注射液为两大全自主知识产权的核心产品为基础，健全心脑血管疾病领域与神经系统疾病领域的产品群，发展“小专精”特色专科用药，打造骨科植入器械、安全注射器、安全针、精密输液器等高精尖医疗器械。

石杉碱甲注射液治疗围手术期认知障碍优势明显，有望打造20亿级单品种：石杉碱甲注射液是公司具备完整知识产权品种，在围手术期神经认知障碍治疗中相比同类产品具有可主动注射、疗效好，无疼痛感等优势，其适应症还包括老年痴呆、重症肌无力等，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为未来随着公司渠道的进一步铺设，石杉碱甲注射液市场广阔，未来有望实现60-90%快速增长，打造20亿级单品种。

核心品种银杏叶滴丸业绩稳定，集采+OTC扩展打开新成长空间：公司旗下独家剂型银杏叶滴丸21年在心脑血管疾病用中成药大通用名中份额达26%，样本医院销售额3.4亿元，在湖北联盟、广东联盟中银杏叶滴丸均中标，降幅好于市场预期，我们认为未来随着公司在集采地区的持续放量以及OTC市场的逐渐追赶，银杏叶滴丸长期发展向好，市场份额有望实现30%以上快速增长。

盈利预测与投资评级：考虑到1）公司产品线丰富，发布“十四五”发展纲要彰显公司远大目标；2）核心品种银杏叶滴丸持续放量；3)潜在品种石杉碱甲注射液市场潜力可期；我们预计公司2022-2024年间归母净利润为2.03/2.91/4.08亿元，对应当前股价PE分别为32/23/16倍，首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：集采降幅高于预期风险，产品推广不及预期风险等。

（分析师 朱国广）

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