【交运&海外-孙延】德邦股份：高端快运大件龙头，携手京东打开空间

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■零担快运行业市场规模巨大，宏观经济修复有望带动增速回升。零担快运市场规模庞大，根据艾瑞咨询预测，2022年市场规模达到1.73万亿，随着宏观经济企稳，零担快运行业增速有望回升。此外，由于制造企业柔性化生产趋势、全渠道零售及贸易分销扁平化、B2C大件电商深入渗透等新兴市场发展，将会为行业提供持续的增长驱动力。■高端快运具有高壁垒，行业竞争格局出现大幅优化，价格竞争转向，进入盈利修复黄金期。全网快运因要求全国网络覆盖、重资产投入而存在较高准入壁垒，京东、顺丰、德邦通过直营网络和差异化服务占据高端快运市场。2022年京东收购德邦后，市场竞争格局变为双寡头竞争，测算高端快运市场CR2为86%，格局进一步稳定。而物流行业整体向高质量方向发展，顺丰快运竞争策略已由份额导向转为盈利导向，京东德邦系重心在于整合，行业价格有望持续回暖，行业盈利能力有望回升。■德邦快运、大件快递两轮驱动发展，成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性。德邦专注于零担市场，快运、大件快递业务两轮驱动，有望受益于行业增速回暖及格局改善。公司物流网络建设逐渐完善，资本开支高峰期已过。德邦通过末端网点合并，人员优化，线路优化等方式持续管控人工和运输成本，同时随着大件快递业务量逐渐增长，规模经济效应逐渐释放。随着行业价格不断回暖，2022Q3德邦毛利率恢复至14.6%，环比提升4pts，为近5年最高三季度盈利水平。展望未来，高端快运市场价格竞争放缓，规模效应不断释放，成本管控持续进行，公司毛利率有望持续提升。■京东物流入股德邦，打开成长空间。京东物流体系以仓配体系为主，德邦物流体系经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足，双方物流网络资源有望复用，提质增效。京东物流旗下跨越速运与德邦存在同业竞争问题，未来存在委托运营、业务整合等合作可能，而跨越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。更长期看，德邦作为京东在A股的重要物流上市平台，具有战略价值。■复盘海外快运龙头ODFL成长历程，行业复苏期享受红利，强化成本管控，提升服务质量成长为龙头。1）ODFL平稳渡过美国零担行业洗牌阶段，并伴随美国零担业复苏享受市场增长红利；2）ODFL运能网络完善，竞争策略灵活，强调服务质量与成本管控，依托现代化信息技术的研发和运用和精细化的管理提高服务质量，通过高运输质量（如低货损率）、高时效的产品留存客户；重点优化人力与运输成本，争取盈利能力提升。■投资建议：高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效+规模经济，盈利能力持续改善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.5/12.3/15.7亿元，增速356.5%/88.5%/28.1%，对应2022-2024年PE分别为28x、15x，12x，维持“买入-A”评级。■风险提示：宏观经济波动导致运量不及预期；市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；油价持续上涨加大运输成本压力，疫情反复使得人工成本持续上升。

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