晨报0920 | 房地产、轻工、海伦司

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【房地产】一步之遥

地产总量数据持续修复，在基数效应下，销量数据有所改善，但不算明显，预计4季度增速将修复至-5%左右。8月单月销售金额和面积分别同比下降20%和23%，较7月有所修复，考虑去年同期基数效应，整体修复仍然缓慢，我们曾在8月的百强房企销售数据点评中提到《央企转正》，可以看到整体市场仍然是偏弱的格局。随着基数效应将逐步提高，预计4季度增速将恢复至-5%左右，若没有房企融资端政策出台，预计4季度楼市在销售数据层面会略低于市场的普遍预期，即单季度能够看到销售同比正增长。

亮点数据在竣工，大幅度修复至-2%，考虑去年同期并没有低基数，因此竣工改善非常明显，预计4季度将回到正增长，并持续较长时间。8月竣工同环比均大幅度改善，远超预期，恢复至去年同期水平，而去年同期为历史上各年份的8月单月最高点，因此当前的竣工情况已经接近正常水平。我们在上一篇报告提到，2022年前7月份的竣工情况已经回到了2011年同期水平，而2011年的销售水平远低于当前，因此，即便考虑未来销售中枢下移，当前竣工也远低于销售规模，也即，竣工将长时间处于上行周期。同时，我们预计，2022年4季度竣工单季度就会重新回到同比正增长。

上游开工情况仍然低迷，拉低了地产投资，数据进一步探底，考虑到目前的在手土储较多、新拿地较少、去化较弱，预计上游数据仍将保持低位。新开工面积同比-46%，较7月进一步下滑，并带动地产投资进一步下降至-14%，由于目前房企在手土储去化依然较慢，且总量仍然较多，因此新拿地的动力仍将不足，存量去化是当前的主旋律，这会导致新开工面积保持低位。同时，2021年拿地贡献的地产投资达到了3成，2022年拿地大幅度回落，也导致了地产投资持续下降。

上游弱、下游强的格局预计在未来2年时间当中均将维持，而销售市场的好转仍然取决于房企的信用能力是否有所恢复，仍然看好二线央国企。目前房企在手土储仍然较多，可去化年限预计超过3年，因此新拿地和新开工动力将长期维持低位，而下游竣工链将逐步改善，预计2023年将迎来地产投资和竣工的同步增长。我们继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，受益中国国贸，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告一步之遥，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【轻工】龙头优势扩大，渠道加速转型

维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。2022Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至0.05%，收入同比基本持平，收入增速进一步分化，龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映，净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显，预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期，积极布局整装渠道并推进大家居融合发展，竞争优势将持续扩大。推荐标的：欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。

定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类，定制龙头双品类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切，在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主，沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售，品类之间的融合持续推进，成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固，在整装大家居趋势下全品类优势显著。

总部与经销商积极转型，整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小，定制企业的开店增速有所放缓，渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识，总部与经销商积极转型，在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升，整装渠道有望成为未来重要增长点。

地产纾困政策有利于竣工端，家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善，前期积压订单陆续转化，下半年需求端有望弱复苏。龙头企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期，保交楼是重要政策目的，预计房企在政策推动下将加快竣工，在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。

风险提示：地产竣工及销售不及预期，疫情及竞争导致流量增长不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告龙头优势扩大，渠道加速转型，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【零售】海伦司（09869）：新模式初战告捷，“越”入县城战场

投资建议：中短期看门店扩张，长期看啤酒零售业务。2022-2024年净利润预测为0.05/4.6/8.5亿元，对应P/E为2,573/26/14倍。维持目标价31.6港元，维持增持评级。

新模式初战告捷：轻资产、更下沉、更丰富。①首度试水轻资产模式，目前在利川/监利/荆州/赤壁等地展店，利用已有商铺及门店资源输出运营服务能力；②新模式下开发商承担租金和部分成本，门店面积更大，利润与合作方分成，预计有助于提升盈利水平和疫情下抗风险能力；③首度纳入自有烧烤实现营收多元化，提客单作用显著，开业初期收入贡献超10%，毛利率表现优异，有望推广至其他门店；④首店利川店位于恩施土家族苗族自治州边陲，城镇人口仅30万且缺少大学院校，但门店仍对当地年轻客流具备较大吸引力，成功检验门店模型的向下穿透力和人群覆盖面。

疫后有望持续回暖。①管控措施解禁后门店经营迅速恢复，上海解封后7家门店复业，日销迅速恢复2万元以上；8月整体门店同店恢复至去年同期9成以上。②22H1毛利率下滑主要受营销赠送力度加大+自有酒水占比下降影响，自有产品与第三方品牌酒饮收入占比分别为54.9%/20.4%，同比变动-4.1pct/+2pct。

后端优化在继续，降本增效+分散风险。①疫情前夕进行人员优化，从单店13人优化至9-10人，薪酬变化不大，组织架构优化还将持续，人力成本有望下降；②原材料上涨影响有限，啤酒成本还有空间，海伦司对供应商极强的议价能力带来疫情期间强大的抗风险能力；③目前自有酒水+小吃占八成，第三方两成，研发助推产品更新迭代加快。

风险提示：疫情反复影响恢复进度，拓店不及预期，同店下滑显著。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告海伦司（09869）：新模式初战告捷，“越”入县城战场，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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