【招商食品|白酒中秋反馈】基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显

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本周我们梳理了多地白酒和经销商渠道反馈。调研显示，8月上旬受疫情影响，各地区的预期相对较低，但实际进入到中秋以后非疫情区已经实现稳步增长。分价格带来看，高端动销平稳推进；次高端名酒集中化进一步提升；区域龙头任务已经完成；二季度承压的二线品牌迎来好转。投资建议：疫情反复压制预期，但中秋平稳度过，行业韧性再次被低估。考虑市场情绪，短期投资者更追求确定性，首选Q3确定性弹性兼备的汾酒，稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种我们认为也不必悲观，虽然短期基本面相对偏弱，但估值较低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（推荐顺序舍得、今世缘、迎驾）。

核心观点

分省表现：前低后高，中秋非疫情地区增长稳定。8月上旬受疫情影响，各地区的预期相对较低，但实际进入到中秋，山东，河南名酒增速已经恢复到往年同期水平。江苏，安徽地区则延续了稳定增长趋势。疫情地区中秋场景停摆，成都、广深下滑，预计完全放开后存在回补。

中秋白酒行业整体特征：1、高端白酒动销顺畅，五粮液批价有所抬升，2、次高端向名酒集中，名酒增速优于行业整体。3、区域龙头任务基础任务已经完成，后续主要消化渠道库存。4、部分二季度承压去库存的二线名酒品牌逐步好转，如今世缘、迎驾。

分品牌来看，行业复苏向二线传导：茅五泸洋汾古进度顺利，目前任务进度基本都在80%+，结合库存数据来看，全年业绩已经基本锁定。5-7月压力下一线名酒表现明显更优，但白酒往往一荣俱荣，行业分化是暂时的，8-9月今世缘、迎驾表现已经逐步回升，二线次高端+二线区域酒龙头的回补恢复只会滞后不会缺席。

投资建议：基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显。疫情反复压制预期，但中秋平稳度过，行业韧性再次被低估。考虑市场情绪，短期投资者更追求确定性，首选Q3确定性弹性兼备的汾酒，稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种我们认为也不必悲观，虽然短期基本面相对偏弱，但估值足够低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（推荐顺序舍得、今世缘、迎驾）。

风险提示：疫情影响需求回落、竞争加剧等。

报告正文

一、分地区跟踪：动销前低后高，中秋非疫情地区增长稳定

1、分省调研总结

动销反馈前低后高，中秋非疫情地区增长稳定。8月上旬受疫情影响，各地区的预期相对较低，但实际进入到中秋，山东，河南名酒增速已经恢复到往年同期水平。江苏，安徽地区则延续了稳定增长趋势。疫情地区中秋场景停摆，成都、广深下滑，预计完全放开后存在回补。

非疫情地区：北方表现优于南方。安徽，江苏以及山东地区表现较好，名酒增速高于行业整体，考虑到今年中秋节与国庆节时间差较大，上述地区表现超过经销商前期预测。湖南市场整体表现比较平稳，经销商前期库存较高，使得市场反馈较为平缓。

疫情地区：广东市场整体下滑在15-20%，深圳地区20%-25%左右，有影响但整体可控。成都受管控影响，白酒消费基本处于停滞状态，预计完全放开后存在一定回补。

2、分省调研数据

河南：今年旺季品牌分化更加明显，一线名酒动销同比仍有不错增长，有名酒经销权的商家压力并不大，部分渠道往年凭借价格上涨，在低价时收货高价倒手，没有稳定销售途径的批发商今年过的相对艰难。

山东：类似于河南市场，今年名酒的表现均相对较好。国窖在济南市场表现超预期，剑南春，舍得，洋河等次高端名酒今年也取得了不错的增长。部分名酒经销商前期有甩货行为，目前已经全部停止，开始加价出售。

湖南：中秋需求整体较为平淡，茅台五粮液实现正常增长，次高端略有压力，预计十一会有部分宴席场景回补，但部分库存较高企业到明年春节库存水平可能仍然维持1.5月以上。

东北：受疫情影响，白酒需求增长缓慢，预计相比于去年勉强持平。前期受疫情影响，堂食关闭对于白酒消费产生了一定影响。

北京：中秋市场需求仍有缺口，宴席等场景有所限制，但品牌间分化明显，一线名酒仍在挤压式增长，非标品、酱酒等相对承压。

浙江：中秋由于时间靠前，天气较热且距国庆较远，渠道谨慎备货，实际动销未恢复至预期水平，但考虑H1有较多宴席因疫情影响推迟到10月，预计今年国庆宴席回补好于去年。高端影响较小，次高端关注国庆回补。

上海：今年由于疫情导致的Q2场景缺失，白酒整体动销仍有缺口。品牌分化加剧，次高端由于宴席缺失缺口相对较大，茅台五粮液表现较好，目前进度均在80%以上，全年做到增长没有问题。

江苏：江苏白酒中秋基本上按照任务推进，从终端进货数据来看，跟去年相比增速在20%左右，与全年情况基本一致。分价格带表现来看，高端白酒由于中秋占比较高，任务进度推进较快，其中国窖增长超预期，不仅消化了前期较高的库存，目前还有补货需求。而次高端方面，400-600元价格带表现较好，相比往年增长20%以上，300元及以下中低端白酒增速相对较慢，仅有个位数增长。

安徽：安徽市场中秋平稳，整体同比去年略有增长，目前场景基本恢复，点状疫情大部分可在三天内解决，没有大范围的影响。宴席场景今年来表现火热，200+、300+两个价格带受益明显。强势品牌经销商基本按照厂商要求，大部分已经完成全年任务，库存维持合理水平，预计四季度可以持续消化库存，备战23春节。

广东：受疫情影响，近期白酒动销相比往年有所下降，高端&次高端下滑幅度基本都在15%-20%。虽然短期高端白酒动销有所放缓，但由于库存较低，批价比较稳定，五粮液甚至小有提升，全年任务完成信心依然较高。

二、核心公司跟踪：需求端韧性验证，行业复苏向下传导

1、分品牌调研总结

（1） 分价格带表现

高端白酒任务推进顺利，五粮液批价抬升。高端白酒中茅台表现始终稳健，五粮液、国窖要求9-10月基本完成全年指标，目前任务完成进度在大部分区域均达到80%以上。虽然前期经销商对于需求端预期较弱，但实际动销结果来看，高端白酒节庆期间刚需属性凸显，动销流转较快，整体依旧稳健。其中五粮液由于前期经销商出货量较大，库存已经处于较低水平，批价出现小幅抬升，与往年旺季趋势相反。

次高端向名酒集中，名酒增速优于行业整体。今年受全国疫情散点爆发的影响，经销商对于流通性的敏感度大幅提升，经销商和终端资源向名酒集中，尤其是在前期酱酒库存较高的市场。

区域龙头任务基本完成，全年业绩基本锁定。受益于安徽，江苏较好的疫情管控以及经济发展情况，苏酒，徽酒8月以来的表现一直相对较好。目前古井，洋河均完成全年基础目标。伴随着打款发货的结束，预计二者后续将以库存消化为主。

二线名酒区域品牌逐步好转。今世缘，迎驾虽然上半年增速略低于预期，经历了7-8月冲刺，目前任务进度已经符合公司规划,全年任务目标实现基本已经没有太大困难。

（2）整体趋势

品牌阶段性分化，恢复从一线向二线传导。5-7月伴随着市场的逐步复苏，龙头白酒依托其优势的品牌力和渠道力率先抢占市场复苏后的客户及渠道资源。高端白酒茅五泸，区域龙头洋古以及全国性次高端龙头汾酒均进度顺利，目前任务进度基本都在80%+。结合库存数据来看，全年业绩已经基本锁定。8-9月今世缘、迎驾表现已经逐步回升，二线次高端+二线区域酒龙头的回补恢复只会滞后不会缺席。历史经验表明，行业压力下一线名酒表现明显更优，但白酒往往一荣俱荣，行业分化是暂时的。因此往我们判断行业的进一步恢复，行业增长复苏会进一步向二线白酒传导，实现企业的全面增长。

2、分公司调研总结

贵州茅台：渠道调研显示，8月底已完成9月回款，但到货节奏较慢，节前批价较为坚挺，原箱／散瓶高点达到3250/2850元左右，环比8月初上涨80/70元，散瓶同比去年中秋上涨100元（去年由于拆箱销售政策，批价基数较高），中秋后随着到货及需求转淡，批价有所回落。

五粮液: 中秋刚性需求体现较为明显，动销流转较快，多地批价环比上涨5元。渠道调研显示，全国发货进度在80%以上，经销商库存1-1.5月，终端库存不足1月，要求9月完成全年目标。

泸州老窖：渠道调研显示，双节发货加快，全国多地发货进度达到75-80%以上，渠道库存略高于五粮液，同比去年略有增加。但由于旺季费用政策投入叠加稳定的利润体系，终端销售国窖积极性仍高。

山西汾酒：回款发货方面，中秋旺季打款发货进展良好，整体进度预计超过80%，预计9月份仍会完成5%全年任务，分产品来看，玻汾配额持续紧俏，企业给货基本就完成销售，青20周转率较快，消费者自点率持续提升，但价格仍较去年同期有所下行，渠道利润有所收窄，Q4企业有望加大控货力度，青20挺价至去年水平。批价方面，复兴版825-850元，青20批价355-380元。库存方面，目前市场库存良性，中秋动销结束后，预计大多不超过1个月水平。

舍得酒业：7-8月回款基本符合预期，关注9月回款数据。回款发货方面，渠道反馈，公司7-8月回款基本符合预期，8月受疫情影响，部分地区略低于预期。9月回款目标为三季度一半，目前来看非疫情地区仍有望按照计划推进。批价方面，品味核心市场350元，培育市场360元-370元。库存方面，库存仍维持在2个月左右。

酒鬼酒：7-8月以渠道动销为主，9月进入集中打款发货阶段。内参7-8月回款发货均相对较小，在这样的背景下，内参三季度批价从前期780元提升到800元。库存方面，经历了7-8月的消化，目前省内库存1个月出头，省外库存维持在3个月以内。

水井坊: 公司Q3积极推进打款发货动作，但受前期高库存的影响，目前回款发货有一定压力。新井台上市以后由于提价幅度较大，目前市场接受度仍然较低。库存方面，T1(省代）以及T2库存基本都维持在2个月左右。批价方面，52度新井台批价510，老款批价440，42度井台批价400，52度8号批价320，42度8号批价290。

洋河股份：渠道调研显示全年基础任务目标基本完成，部分地区向拔高目标进发。批价方面，整体批价基本保持稳定，天之蓝调货价285，成交价310-320。梦三水晶版调货价400+.成交价440-460。M6+正常出货价格600-610，成交价格630-650。省外天之蓝、梦三水晶版、M6+分别305，450-460以及630，成交价格分别为320-330，500出头以及700。库存方面，省内外库存均维持在2个月左右，部分经销商预计在四月仍将有补货。

今世缘：7-8月回款明显速，全年进度符合规划。回款发货方面，渠道反馈，7-8月以来回款数据增长明显，带动公司整体任务进度向前追赶，预计三季度将完成全年任务的80%。批价方面，批价整体稳定，对开在275到280左右,成交价在300到310左右。四开批价在405到410左右，成交价在450左右。库存方面，省内库存量达到2个月，略有提升。

古井贡酒：古井中秋表现良好，同比去年有所增长，主要是古16和古20带动，同时公司资源倾斜，转向消费者投入，消费者自点高，其中古16在宴席用酒频率增加，中档酒（古5、古8等）维持稳定为主，不增加费用投入，靠消费者自点自然动销。回款发货方面，市场调研反馈，省内经销商大部分完成全年打款任务（中秋打款约3成），产品陆续到货，预计销售至12月中，开展下年度打款。库存方面，经销商库存约40%，与去年中秋接近（今年中秋早10天，十月国庆消化结束后预计库存仍维持健康水平）。批价方面，古20批价530-550，古16批价320-330，古8批价215-220。

口子窖：回款发货方面，经销商反馈，合肥地区整体进度相对较慢，中秋动销同比去年下滑20%左右，厂商关系仍处与调整期，主要看下半年，办事处销售公司成立后，预计有更进一步收权过程。库存方面，整体库存在正常水平（全年任务量10%以内，与去年同期接近）。价格方面，口子窖6年终端拿货120元（提开票价导致利润收窄，目前与古井接近，渠道推力有所减弱），成交价125-130元。口子窖20年终端拿货/成交价为310元/330元，518为518元平进平出有20%支持，次高端产品整体动销平淡。

迎驾贡酒：回款方面，市场反馈，合肥地区打款进度完成90%以上，进度比去年略高，预计今年洞藏系列可超额完成，实现7亿体量。中秋整体终端预收款状况超预期，终端打款意愿强，主要系消费者氛围形成，且渠道利润丰厚。库存方面，经过6、7、8月销售，终端库存水平自2个月以上降至良性水平，中秋打款后，目前经销商/终端库存为1/2月水平。

老白干酒：由于石家庄疫情影响，当地中秋旺季打款发货进度延后，但节前城市完全放开，酒厂紧抓机会完成回款发货，预计目前打款进度80%。石家庄地区甲等十五产品表现良好，总费用点数可以达到40%，远高于竞品水平，且加大了费用管控力度，预计真实落地率有显著提升，预计今年在当地市场可实现2亿+销售。库存方面，库存比去年同期有所下降。

三、投资策略：基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显

核心观点：业绩压力最大时候已过，Q3自然动销层面环比改善+业绩基数下降的双重共振，不必过于悲观，在情绪波动中寻找布局6个月的重要机会。

投资建议（基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显）：前期疫情反复压制预期，但中秋平稳度过，行业韧性再次被低估。考虑市场情绪，短期投资者更追求确定性，首选Q3确定性弹性兼备的汾酒，稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种我们认为也不必悲观，虽然短期基本面相对偏弱，但估值足够低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（推荐顺序舍得、今世缘、迎驾）

风险提示：疫情反复影响需求回落、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

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本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

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