【招商食品|最新】白酒恢复态势蔓延，情绪低点配置价值凸显

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白酒行业8-9月动销前低后高，中秋非疫情地区增长稳定，疫情地区中秋场景停摆（成都、广深），预计解封后存在回补。白酒板块基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显。食品板块受成本压力影响，关注低基数+经营杠杆下业绩弹性。投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。白酒板块首推汾酒（Q3确定性弹性兼备），高端+洋河、古井（稳定估值切换），二线品种估值足够低且边际好转（舍得、今世缘、迎驾）。大众品板块重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（低估值环比改善）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

核心观点

渠道调研周周鲜：中秋开启，飞天价格小幅回落。茅台散瓶飞天批价2800元，环周下降40元，整箱飞天批价3160元，环周下降75元，库存约1周。五粮液批价维持970-975元，库存约1个月。国窖批价维持920。

核心公司跟踪：中秋品牌分化，名酒表现优异

• 安徽白酒大商交流：中秋整体与去年同期接近，但品牌间分化明显。古井省内经销商大多完成全年打款任务，终端预收款略低于预期，但动销整体良性，古16和古20中秋期间加速。迎驾渠道预计同比增长20%+，渠道利润率略有下降但仍远高于竞品，消费者自点率逐步提升。口子窖预计同比下降20%-30%，预计与厂商关系仍处调整期有关。

• 河南白酒大商交流：旺季品牌分化明显，一线名酒增长更好。茅台批价中秋相对平稳。五粮液批价小幅上涨，主要为任务完成进度较高，近期动销库存都处于良性。国窖河南全年进度可能65%但是未压货，全国进度预计90%。汾酒进度80%+，青20承担大部分增长。

• 汾酒北京大商交流：青花消费氛围较好，中秋需求仍有缺口。进度85%，库存小于1个月。汾酒在挤压式增长，青花氛围较好，中秋市场需求仍有缺口，宴席等有所限制，预计未来几年仍有高速增长的空间。

• 舍得安徽大商交流：低基数下高增长，高利润留住新商。安徽在低基数下实现高增长，进度80%。渠道以团购为主，由于利润优势，新经销商基本没有退出。终端二次打款率达到90%左右，整体保持健康状态。

• 迎驾安徽大商交流：8月库存恢复良性，中秋预收款超预期。进度92%，目前终端库存降至良性。中秋整体终端预收款状况超预期，打款意愿强，主要系消费者氛围形成，且渠道利润丰厚。

• 农产品成本展望对话：预计小麦玉米下跌，国际大豆价格处于高位。21年农产品涨价主要系疫情和俄乌冲突。预计未来小麦、玉米供大于需，价格下降。国际大豆处于高点，再涨可能性不高。

投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。白酒板块：首推汾酒（Q3确定性弹性兼备），稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种估值足够低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（舍得、今世缘、迎驾）。大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（低估值环比改善）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）

风险提示：疫情影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等。

报告正文

一、渠道调研周周鲜：中秋开启，飞天价格小幅回落

茅台：茅台散瓶飞天批价2800元，环周下降40元。整箱飞天批价3160元，环周下降75元。库存约1周。

五粮液：批价970-975元，环周不变，库存约1个月。

泸州老窖：国窖批价920，环周持平。

二、核心公司跟踪：中秋品牌分化，名酒表现优异

安徽白酒大商交流：中秋整体与去年同期接近，但品牌间分化明显。1）古井：省内经销商大多完成全年打款任务，终端预收款略低于预期，主要系低利润水平下终端店大额打款意愿较弱，但动销整体良性。目前发货陆续进行完毕，库存为全年任务的40%+，与去年中秋（今年中秋早10天）接近，开始消化端午打款的货。古井加大消费者投入力度，结构上持续发力次高端产品，古16和古20中秋期间加速，贡献合肥市场增量（合肥两者合计目标8-10亿，21年6亿，同比增长40%+增长，完成难度低），消费者自点高，其中古16在宴席用酒频率增加。价格方面，古16终端拿货/成交价为330元/340-350元（另外宴席瓶头兑换赚20元），古20终端拿货/成交价为530元/580元。2）迎驾：渠道预计同比增长20%+，仍在上升趋势中，渠道利润率略有下降但仍远高于竞品，消费者自点率逐步提升，洞16终端拿货290-300元，成交价340-350元。洞20终端拿货550元，成交价620-650元。3）口子窖：预计同比下降20%-30%，预计与厂商关系仍处调整期有关。口子窖6年终端拿货120元（提开票价导致利润收窄，目前与古井接近，渠道推力有所减弱），成交价125-130元。口子窖20年终端拿货/成交价为310元/330元，518为518元平进平出有20%支持，次高端产品整体动销平淡。

河南白酒大商交流：旺季品牌分化明显，一线名酒增长更好。今年旺季品牌分化更加明显，一线名酒动销同比仍有不错增长，有名酒经销权的商家压力并不大，部分渠道往年凭借价格上涨，在低价时收货高价倒手，没有稳定销售途径的批发商今年过的相对艰难。往年茅台批价在中秋前3天左右随着到货会出现一定回落，今年到目前相对平稳，预计后续仍会保持。五粮液批价小幅上涨，主要因为任务完成进度较高，近期动销库存都处于良性状态，若10-11月没有计划外的货价格仍有上涨可能。国窖在河南虽然未完成全年任务但也没有压货，全年可能做到65%，全国进度预计90%左右，这个月有望完成指标。汾酒进度超过80%，未来按照4个月完成20%的进度价格在目前基础上可能仍有上涨，今年玻汾没有增量，青20承担大部分增长，6月已经完成21年全年指标。

汾酒北京大商交流：青花消费氛围较好，中秋需求仍有缺口。北京地区全年任务10亿（去年实际完成7亿），目前中秋打款后进度已完成8.5亿，完成进度达到85%，整体水平较高，与去年同期接近。该经销商目前已经完成全年任务，主要销售青花系列产品（青20：复兴版=7：3），目前库存较低（＜1月）。北京区域名酒集中度逐渐提升，青花系列氛围较好，复兴版目前批发价830元左右，其在团购市场有所放量，消费群体与茅台消费群体有所重叠，清香口味适口性更高，预计未来几年仍有高速增长的空间。青20批价375-380元，较去年同期低20元左右，较4-5月份有所提升，预计下半年控量下有望进一步挺价。中秋市场需求仍有缺口，宴席等场景有所限制，但品牌间分化明显，汾酒仍在挤压式增长，非标品、酱酒等相对承压。

舍得安徽大商交流：低基数下高增长，高利润留住新商。整体来看，今年安徽地区在低基数的背景下，相比去年实现高增长，目前任务进度已经达到80%。由于安徽市场渠道竞争激烈的特点，公司在安徽省布局主要以团购市场为核心，整体利润水平在50元左右，存在一定的渠道利润优势。新招经销商基本没有退出，终端二次打款率达到90%左右，整体保持健康状态。

迎驾安徽大商交流：8月库存恢复良性，中秋预收款超预期。今年三季度打款基本结束，8月25日前完成所有回款，8月28日发货完成。目前打款完成全年任务的92%：一季度完成50%，二季度完成15%，三季度完成约25%。三季度打款5000万，同比增长40%。第三季度之前，5月合肥的库存相对较大，有两个多月的水平。经过6、7、8月销售，终端库存水平降至良性水平。中秋整体终端预收款状况超预期，预收2100万，去年预收款约1000万，终端打款意愿强，主要系消费者氛围形成，且渠道利润丰厚，目前经销商/终端库存为1/2月水平。迎驾洞藏去年合肥市场体量4.5亿，今年规划7个亿，目前将近6亿，预计能超额完成目标。

农产品成本展望对话：预计小麦玉米下跌，国际大豆价格处于高位。去年农产品涨价原因：一是疫情的影响，二是俄乌冲突。其他海运、成本都是由于俄乌冲突引起的连锁反应。整体看，农产品价格预计稳中走弱，后面会往下降到往常水平。1）小麦：国内受干旱影响，价格上下波动，整体趋势偏弱，国内小麦价格肯定会慢慢下降。现在是1.5-1.6元/斤，今年秋收还会降到低谷1.4-1.45左右，同比还是有所上涨。小麦的国内和国际价格联动很小，国际小麦价格很高，俄罗斯、美国、中国都是丰收，国际小麦还是会下跌。2）玉米：国内今年玉米增产，后面玉米价格还是会降。国际与国内玉米价格联动性不强，整体玉米还是自给自足。国际玉米、小麦都是供大于需，库存量比较高，所以是价格下降的判断。3）大豆：国内和国际联动性比较强，进口大豆主要做饲料（缺豆粕），国内的大豆价格比较稳定。国际大豆价格已经处于高点，再涨的可能性不高。4）大麦：大麦价格是由进出口饲料决定的，大麦和饲料关系比较大。因为国际大豆、豆粕价格上涨，饲料也随之上升，其替代品价格上升，所以大麦也上涨。5）饲料涨价持续性：饲料价格上涨，主要和国际大豆价格有关，国际大豆主要看美国大豆丰收情况，和当地天气有关。

三、投资策略：手牵Q3超预期，目盯来年改善

继续看好复苏赛道，推荐白酒啤酒。我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜率上的干扰，方向仍然没有问题。白酒板块前期疫情反复压制预期，但中秋平稳度过，行业韧性再次被低估。重点推荐白酒、啤酒板块。投资者关注经济，系宏观的分歧，而微观的恢复、数据验证，恰恰是预期差所在。

投资建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。

白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，Q3确定性弹性兼备），稳定估值切换选高端+洋河、古井。二线品种我们认为也不必悲观，虽然短期基本面相对偏弱，但估值足够低且边际好转，一线企稳后仍有望贡献弹性（舍得、今世缘、迎驾）。

大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、洽洽（低估值环比改善）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

风险提示：疫情反复影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

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