王永利：如何看待近期人民币对美元快速贬值？

　　意见领袖丨王永利

　　近期市场对人民币跌破7的预期明显增强，既要正视当前人民币贬值压力，可以采取必要措施抑制其过快贬值，防止出现失控局面，又不必对人民币对美元破7过于恐惧，相信国家有能力有经验维持人民币在合理水平上的适度波动。

　　2021年在主要经济体中，中国新冠疫情平稳，对外贸易势头良好，全年经济同比增长8.1%，特别是进入下半年后，美欧多国通货膨胀压力明显增强，其刺激性货币政策开始收缩，经济增长面临挑战，经济增速与中国一直保持较大差距。反映到汇率上，人民币对美元等主要国家货币呈现不断升值的态势，其中，在岸人民币对美元中间价从2021年5月份的6.52上下，升值至12月份的6.37左右。到2022年一季度仍延续这一态势，3月份一度升值到接近6.34。但从4月份开始，人民币对美元出现快速贬值态势，到8月31日为6.89。9月7日为6.92；离岸人民币跌破6.99，市场对人民币跌破7的预期明显增强。对要不要、能不能将人民币对美元汇率控制在7以内，争论也明显增强。那么，到底如何看待4月以来人民币对美元快速贬值？

　　汇率变动受多重因素影响

　　汇率是不同货币之间的买卖价格，如同任何可交易财富价格变动既受到财富价值一般水平的基础影响，又受到财富供求关系变化影响，特别是短期波动更多地受到供求关系变化影响一样，不同货币之间的汇率变动，既受到货币本身购买力（币值）变动及其相互比较变化的基础影响，又受到不同货币供求关系变化的深刻影响。而货币供求关系的变化，又会受到不同货币投资收益特别是利率调整带来的收益率变化以及货币兑换受控程度等因素的影响。利率调整又会受到经济增长和社会就业变化预期的影响等等。可见，汇率变动影响因素是非常复杂的。

　　1944年布雷顿森林体系建立，推动美元成为国际中心货币，各国货币对美元汇率也就成为对其他国家货币汇率的基础，美国货币政策对全球主要经济体货币政策存在重要影响。中国改革开放以来，特别是加入WTO以来，已经深深融入全球化发展大潮之中，成为世界最主要的制造业基地和最大货物进出口贸易国，中国经济对世界经济有着重要影响，也同样受到世界经济发展的深刻影响。国际国内经济形势、货币政策、利率走势等，都会对人民币汇率产生影响。

　　近期人民币对美元汇率快速贬值的原因

　　2021年随着新冠疫情放缓，美国逐步放开因疫情实施的管控，其经济增长开始恢复，通货膨胀率开始上升。5月美国CPI同比增长达到5.0%，之后维持5%以上至9月的新高5.4%。这一阶段由于上年基数太低，CPI两年平均增长最高只是3.3%，所以美联储认为通货膨胀率并未超过长期政策目标，而且通胀高企应该是暂时性因素影响，不能急于调整量化宽松货币政策。到10月CPI同比大幅攀升6.2%，11月进一步上升到6.8%，且仍呈现出较强通胀压力后，美联储11月宣布收缩量化宽松力度，缩减每月购债规模。12月进一步加大收缩力度，预计到2022年3月完全停止购债。这一过程中，美国CPI继续快速攀升，2022年3月份同比增长8.5%，远超预期，这迫使美联储开始加息，3月按照一般水平加息25个基点。4月份美国CPI同比上升8.3%，但5月份再次拉升至8.6%，且上涨压力依然很大，美联储随即决定加息50个基点。在6月份CPI同比上升9.1%的情况下，美联储宣布加息75个基点。7月CPI尽管有所回落，但同比仍高达8.5%，考虑到下一个加息期在9月份，所以，美联储决定7月再次加息75个基点，4次累计加息225个基点，力度非常大。8月底美联储主席在全球央行年会上明确，疫情引发的美国经济衰退，是有记载以来持续时间最短但最深的衰退。疫情缓和后经济的迅速重启导致通货膨胀的急剧上升，截止2022年7月的12个月，美国PCE以及核心PCE通胀率分别为4.2%和3.6%，远远高于美联储2%的长期通胀目标。通胀高于目标的时间越长，风险越大，美联储坚决致力于降低通胀。这打破了有些人对美联储可能降低加息幅度的预期。近期诸多因素，特别是欧洲央行在当地时间9月8日出人意料地宣布加息75个基点后，人们更多地倾向于，美联储9月将继续加息75个基点。

　　与美国不同的是，2021年以来中国经济同比增速逐季快速下降：一季度增长18.3%，二季度增长7.9%，三季度增长4.9%，四季度增长4.0%。当然，全年增长8.1%，在主要经济体中依然是非常出色的。在2021年经济增速下行过程中，中国的进出口贸易却表现出色。2021年1-12月份，我国外贸进出口总额为60514.9亿美元，同比增长30%。其中，出口为33639.6亿美元，同比增长29.9%；进口为26875.3亿美元，同比增长30.1%，贸易差额为6764.3亿美元。进出口贸易的高速增长，以及贸易顺差的扩大，有力地支持了人民币汇率稳中有升。

　　但2022年经济在一季度同比增长4.8%，环比有所提升之后，二季度由于新冠疫情再次带来深刻影响，加之美国进一步加大对中国的技术封锁，经济增长大幅下滑，同比仅为0.4%。而且在这一过程中，进出口贸易增速也大幅下滑，2022年1-6月，我国进出口总值30，791亿美元，同比增长10.3%。其中出口17，323亿美元，增长14.2%；进口13，468亿美元，增长5.7%；贸易顺差3，854亿美元。前8个月我国进出口总值4.19万亿美元，增长9.5%。其中，出口2.38万亿美元，增长13.5%；进口1.81万亿美元，增长4.6%。8月份我国进出口总值5504.5亿美元，增长4.1%。其中，出口3149.2亿美元，增长7.1%；进口2355.3亿美元，增长0.3%。6月份社会消费品零售总额同比增长3.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长仅1.8%。7月份社会消费品零售总额同比增长2.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长1.9%，依然非常低迷。7月开始，大量房地产开发商爆发流动性或债务危机，住房按揭出现较大规模断供停贷；地方政府债务负担和开支压力巨大，普遍开始对公务员降薪；社会就业，特别是16-24岁年轻人就业面临更大压力。这对经济社会维稳提出更大挑战，也成为4月份以来人民币快速贬值的重要影响因素，促使国家加大宏观政策扶持力度。其中，1月份1年期中期借贷便利（MLF）下调10个基点，随后贷款基础利率（LPR）1年期下调10个基点，5年期下调5个基点。5月份在MLF保持不变情况下，5年期LPR下调15个基点。8月份1年期MLF下调10个基点，随后1年期LPR下调10个基点，5年期LPR下调5个基点。另外，自4月25日起，下调金融机构人民币存款准备金利率25个基点。这种情况下，10期中国国债收益率在2021年末2.775%的水平上继续下行，到2022年9月9日为2.63%。相反，10年期美国国债收益率在2021年末1.54%的水平上，到2022年6月13日一度达到3.43%，7月底下滑到2.67%，到9月6日反弹至3.33%。这使中国两国国债收益率出现较大幅度的倒挂。在美欧等主要经济体纷纷进入加息通道时，中国反而进入降息通道，这也成为近期人民币汇率快速贬值的主要影响因素。

　　为抑制人民币过快贬值，4月25日中国人民银行宣布，自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，从9%下调至8%。9月5日人民银行再次宣布，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从8%下调至6%。以此向金融机构释放外汇流动性，扩大市场外汇供应，以期抑制人民币过快贬值。

　　年内人民币贬值压力依然很大

　　从近期人民币快速贬值的影响因素看，接下来人民币贬值压力依然很大，年内对美元汇率跌破7是完全可能的，也应该是可以容忍的。

　　需要明确的是，我国早已放弃人民币盯住美元的汇率传统做法，改为按照美元、欧元、日元等一篮子货币结构性有管理的浮动汇率制度，并且努力保持对美元与其他货币有升有贬、尽可能防止对主要国际货币全面上涨或贬值的局面。应该讲，近年来我国在人民币汇率上充分体现了汇率改革和有效管理的目标：2020年5月29日对美元一度超过7.13，全年平均汇率6.90。2021年5月开始人民币对美元整体出现升值态势，12月一度上升至不足6.35，全年平均汇率6.37。2022年4月以来，人民币对美元快速贬值，到9月初逼近7这一整数点位，但这主要是美元指数大幅上升所致。实际上，今年以来，特别是俄乌战争爆发后，美西方国家联合对俄实施力度空前的经济金融制裁，包括大规模冻结俄罗斯在这些国家的储备资产等，使全球产业链供应链遭受更大冲击，由于美国农副产品和能源等重要物资的供应远比欧洲国家丰富，加上美国更快更大幅度地加息，推动美元指数近期大幅上涨，而欧元、日元、英镑等对美元大幅贬值，纷纷创下10年甚至数十年新低，相比而言，人民币贬值幅度相当有限，比较好地维持了对美元贬值，但对其他货币升值的态势。

　　在2020年以来人民币升值与贬值过程中，央行外汇储备基本保持稳定，其余额变化主要是持有的美国国债等证券投资产品市场估值变化，以及非美元外汇储备折合美元数值变化造成的，说明央行基本上没有动用外汇储备对人民币汇率波动进行干预，央行主要运用加息降息、提准降准等政策工具对货币供应和汇率波动进行适当调节，始终保持外汇市场正常运行、跨境资金流动有序进行。在9月5日央行下调外汇存款准备金率，以及9月8日欧央行宣布加息75个基点后，美元指数及美元人民币汇率有所回落，9月9日为6.92。

　　但需要看到的是，影响人民币贬值的主要因素尚未发生根本转变，目前新冠疫情在中国仍有反复，深刻影响并未解除，促进经济增长、保持社会稳定的各种举措还在实施过程中，真正发挥功效还需要时间，而美国对中国的围堵打压仍在较强，进出口增速下滑可能还会继续，甚至美国完全可能依托其国内资源优势继续大幅加息，扰乱其他国家汇率和金融市场。在欧央行也开始大幅加息后，这确实会给人民币汇率带来很大压力，甚至在年内跌破7也不是不可能的，更不是没有先例不可接受的。从扩大外需、维持外贸一定水平的增长来看，当前人民币适度贬值是有必要的，年内突破7并非不可接受，即使突破7，人民币汇率也不可能失去控制，中国完全可能将汇率控制在可接受范围内。这不仅是因为中国2020年以来外贸顺差不断扩大，但央行外汇储备并没有随之扩张，而是更多地藏汇于民（企业单位、个人和金融机构），民间外汇储备比较充裕，而且央行一直保持3万多亿美元外汇储备（还未包括其海外黄金储备与SDR资产），相对而言，海外人民币规模相当有限，这成为央行维护人民币汇率稳定具有重大市场震慑力的“核武”。更重要的是，相当于其他主要经济体，中国仍属于最大的发展中国家，具有巨大的国内市场，工业化、城市化、信息化仍有巨大发展潜力，而且成为全世界工业化体系最完整、配套基础设施（交通、通讯、电力、人才等）很领先的国家，国际竞争优势很难被取代，在宏观政策上仍有很大调控余地。现在美西方国家更多地在大幅加息以抑制通货膨胀，但面对全球产业链供应链的分化和全球经济下行压力加大局面，这种做法也将使其面临接下来经济大幅衰退的风险。而中国在全力推动实体经济维稳与增长，一旦疫情解除，完全可能出现经济明显反弹，人民币重新开始升值的局面。

　　所以，既要正视当前人民币贬值压力，可以采取必要措施抑制其过快贬值，防止出现失控局面，又不必对人民币对美元破7过于恐惧，相信国家有能力有经验维持人民币在合理水平上的适度波动。

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)