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固收
PMI回升未成趋势
关注债市回调后的机会
事件
数据公布：2022年8月31日，统计局公布中国8月（以下月份未特殊标注均指2022年）官方制造业PMI相关数据：8月官方制造业PMI收于49.4%，较7月回升0.4个百分点；8月非制造业PMI收于52.6%，较7月下降1.2个百分点。
观点
供需两端指数一平一升，但仍处于荣枯线之下。7月制造业PMI下行后，8月有所回升，但仍然位于荣枯线之下。7月PMI下行一方面是由于6月疫情有所好转，经济呈现“小复苏”状态，因此环比出现下行，另一方面是由于房地产市场的风险和下行趋势并未得到扭转，深层次问题显现。8月的PMI弱回暖符合预期，但后续复苏能否延续，依然存在很大的不确定性，主要存在呈现四点特征：（1）8月生产指数为49.8%，与7月持平，新订单指数为49.2%，较7月回升0.7个百分点，供需两端指数仍位于荣枯线之下，表明生产和需求的恢复基础不稳固。需求的回升存在季节性因素，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶行业的景气度较高，存在中秋临近的加持。（2）8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44.3%和44.5%，较7月回升3.9和4.4个百分点，从低位略有回升。值得注意的是，出厂价格年内首次高于主要原材料购进价格，表明企业经营的成本压力有所减轻。（3）8月，大、中、小型企业PMI分别为50.5%、48.9%和47.6%，大型和中型企业PMI较7月上升0.7个和0.4个百分点，小型企业PMI较7月回落0.3个百分点。无论从绝对点位和相对变化来看，大型企业的经营状况最佳，小型企业的经营压力较大。（4）库存指标方面，原材料库存指标上行0.1个百分点至48%，产成品库存指标下行2.8个百分点，或表明由于外部需求恢复，企业正在增加原材料的采购。综上所述，制造业PMI的前景多空因素交织，尚未形成稳定的趋势。
非制造业PMI保持在荣枯线之上，但从高位有所回落。分行业看，建筑业商务活动指数为56.5%，较7月回落2.7个百分点，服务业商务活动指数为51.9%，较7月回落0.9个百分点。由于建筑业的扩张受到基础设施项目施工进程的支撑，建筑业景气度较服务业高，展望后期，（1）建筑业的景气度将继续受基础设施建设的拉动，在新增专项债额度发行完毕后，政策性金融工具的新增额度和专项债结存限额的使用将于下半年接续发力。（2）8月服务业的新订单指数和业务活动预期指数分别为49.2%和57.2%，较7月下行0.3和1.2个百分点，一方面，8月正值暑期，住宿和餐饮等需求释放，另一方面，今年夏季遭遇了罕见的高温天气，多地最高气温突破40度，和疫情共同抑制了接触性行业的恢复，高温虽有所缓解，但疫情的走向增添了服务业复苏路径的不确定性。
债市观点：8月的制造业和非制造业PMI走势分化，且后续影响走势的多空因素交织。从8月的货币和财政的发力程度来看，经济压力仍然较大，需要进一步政策的支持。在“宽信用”效果未显现，基本面走弱的预期未被证伪之前，债券收益率仍然存在下行空间，当由于“宽信用”政策刺激或止盈压力而出现收益率上行的时候，正是回调出来的机会。
风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期。
（分析师 李勇）
行业
汽车：
电动智能汽车研究思想01
——效率提升
百年汽车行业一直在满足消费者多样化需求和规模效应最大化之间寻找平衡点，实现效率提升。
福特流水线生产：T型车进入寻常百姓家，成就了福特1908-1925中期的世界汽车霸主地位。后期通用在此基础上采用了分权管理，事业部制，多品牌单独运营，财务统一的模式，做到了保证大批量生产方式的前提下，能够适当满足消费者多样化需求，推出针对不同阶层的不同品牌汽车。
丰田的精益生产方式：日系车成功逆袭美国市场，助推丰田霸占全球第一位置（2008-2009年，2012-2015年）。丰田生产效率及产出的绝对胜出。1985-1996年期间，丰田每台车生产时间是通用的二分之一，人均产值从相当到是通用的1.8倍。
大众的平台化生产方式：1）平台化的概念在不断升级。从最初的单维度实现平台化（尺寸或类型），到实现尺寸和类型兼顾下的平台化（衍生出了模块化的叫法）。2）全球各大车企先后推出自己的平台化（模块化）策略。3）大众2016-2018年取代丰田成为全球汽车霸主位置。
特斯拉数字化生产方式：不是继续追求硬件的个性化，而是另辟蹊径通过软件（智能化）实现消费者千人千面的个性化需求。跳出汽车行业的传统思维，从全局出发，极大地扩展能够有所作为的空间，让汽车行业成为一个涵盖出行、能源、协作经济和融资等多领域的平台。
百年汽车行业格局一直“三十年河东三十年河西”，新的生产方式均产生新的龙头车企，但龙头车企的ROE可以阶段性提升但无法质的提升。通用-丰田-大众均没有本质改变汽车生意模式。
重视特斯拉数字化生产方式的影响力。目前报表看：特斯拉盈利好于丰田原因：1）创造更好性能体验带来单车ASP提升。2）大单品的天花板打开提升规模效应；3）直营模式提升库存周转效率。
特斯拉的盈利天花板仍未出现。1）目前报表上只体现了特斯拉的汽车硬件盈利能力。2）智能化是改变汽车商业模式的核心，从规模效应到网络效应的升级，目前创新仍处于前半场。3）拓展汽车之外的周边行业盈利模式。
投资建议：拥抱汽车黄金时代！电动化+智能化双重推动下汽车百年变革的第一主战场是中国市场，特斯拉目前引领变革，看好自主品牌及供应链全面崛起。整车层面：比亚迪率先突出重围，传统车企【长城+吉利+吉利】积极求变；新势力紧追【理想+小鹏+蔚来】，手机转型汽车【华为+小米等】。零部件层面：聚焦4大核心大赛道。1）智能化增量零部件【德赛西威+华阳集团+经纬恒润+炬光科技等】；2）智能底盘赛道【拓普集团+伯特利+中鼎股份+保隆科技+耐世特等】；3）一体化压铸赛道【文灿股份+爱柯迪+旭升股份等】；4）消费属性赛道：座椅【继峰股份】+车灯【星宇股份】+玻璃【福耀玻璃】等。
风险提示：全球疫情控制不及预期；电动化/智能化渗透率不及预期。
（分析师 黄细里）
麦格米特（002851）
2022中报点评
业绩略超预期，盈利逐步改善
2022H1营收+40%、归母净利润+15%，业绩略超市场预期。公司2022H1实现营收27.05亿元，同比+39.59%；实现归母净利润2.24亿元，同比+14.97%。其中2022Q2实现营收15.12亿元，同比+44.22%；实现归母净利润1.51亿元，同比+32.14%。公司克服了上半年疫情和国内消费疲软的不利影响，各项业务均实现了快速增长，客户开拓进展顺利，业绩略超市场预期。
受高价库存原材料影响，H1毛利率同比-3.53pct，Q2单季净利率明显回升。2022H1毛利率为23.43%，同比下降3.53pct，2022Q2毛利率22.91%，同比下降4.83pct；2022H1归母净利率为8.29%，同比下降1.78pct，2022Q2归母净利率9.98%，同比下降0.91pct。毛利率下降明显，主要系上半年交付产品采用的是高价现货购买的库存原材料（芯片、大宗材料），2022Q2归母净利率下滑不及毛利率，主要系公司费用控制良好，销售费用率下降明显。我们预计随着原材料价格下行，公司2022Q3-Q4毛利率将持续修复，提升公司盈利能力。
智能家电、工业电源、新能源汽车及轨交在手订单充沛，部分投入期业务开始步入收获期。1）智能家电：2022H1实现营收14.34亿元，同比+37.0%。公司变频家电瞄准海外，H1实现快速扩张，空气源热泵表现亮眼；PC电源获得国内头部客户的准入，日本OA市场开拓显著，大客户项目进展顺利；智能卫浴延续稳增长。2）工业电源：2022H1实现营收5.6亿元，同比+43.1%。5G、双碳背景之下，服务器和光伏需求快速增长，带动公司通信电源和光伏逆变器核心部件订单增速大幅上升，在手订单充沛；3）新能源汽车&轨交：2022H1实现营收2.5亿元，同比+187.5%。公司MCU、OBC+DC/DC等产品上半年随着芯片供应紧张缓解后，交付能力增强；在手订单充沛，与北汽、哪吒、零跑等主机厂建立合作，新客户认证进展顺利，助力营收高成长；4）工业自动化：2022H1实现营收4.52亿元，同比+11.6%。公司定位差异化发展，积极布局工控细分领域，同时电动叉车、电动起重机等电动工程机械产品推向市场，推出风电变桨驱动器等产品带来新的营收增长点；精密连接件实现了新突破，有望贡献较快增长。
盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为5.03/6.87/9.51亿元，同比分别+29%/+37%/+38%，对应现价PE分别28倍、20倍、15倍。给予公司目标价48.3元/股，对应2023年35倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，新能源汽车拓展不及预期，国内疫情加剧等。
（分析师 曾朵红）
昭衍新药（603127）
2022年中报点评
业绩持续强劲增长
强化前端猴供应能力维持安排龙头地位
投资要点
事件：公司2022年上半年实现营业收入7.77亿元（+45.33%，同比增长，下同），归母净利润3.71亿元（+141.40%），扣非归母净利润3.45亿元（+166.79%）；2022年单Q2实现营业收入5.06亿元（+51.67%），归母净利润2.46亿元（+307.06%），扣非归母净利润2.13亿元（+326.09%）。业绩符合预期。
扣除猴价上涨公司利润增长依旧强劲，在手订单充足保障未来业绩增长：2022年上半年扣非归母净利润快速增长主要系未实现的生物资产公允价值变动、利息收入和汇兑损益等影响，扣除上述影响后扣非归母净利润同比增长为70.32%。同时，由于公司在临床前CRO的领先地位，在手订单充沛，截至2022年6月31日在手订单金额超41亿人民币，同比增长约78%；2022年上半年新签订单20亿元人民币，其中境内整体承接订单金额超18亿元人民币，同比增长超过50%，海外子公司BIOMERE承接订单近2亿元人民币，同比增长近30%。快速增长的订单将为公司未来业绩提供保障。
收购2个猴场保障稀缺猴资源供应，增强产业链中话语权：2022上半年公司完成对广西玮美生物和云南英茂两家实验猴供应商的收购，收购对价分别为9.75亿元和8.29亿元。由于疫苗开发和抗体类创新药物研发增长较快，实验猴需求量快速增长并引起猴价上涨，根据中国食品药品检定研究院公开招标公告，猴价由2022年1月份12.2万元/只上涨至19.4万元/只。公司通过收购猴场掌握实验猴供应主导权，有望与临床前CRO业务形成协同效应。
不断加强业务能力建设，新业务提前布局支撑公司未来长期发展：除了持续深耕药物非临床业务，公司持续推进1）药物临床试验服务，上半年新签合同额同比实现大幅增长，2）细胞检定业务，进一步扩将团队并成立专门子公司，和3）实验模型研究，在建立并完善动物基因编辑技术平台基础上，开始大规模创建疾病动物模型，上述三项业务在上半年都取得了积极进展，有望给公司未来带来新的增长点。
盈利预测与投资评级：由于公司上半年完成2家实验猴供应商收购，我们将公司2022-2024年归母净利润预测由7.07/9.09/10.84亿元调整为9.23/11.42/13.72亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为45/36/30倍。维持“买入”评级。
风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。
（分析师 朱国广、周新明）
金盘科技（688676）
2022中报点评
业绩符合预期
干变利润恢复在望，储能起势
投资要点
2022H1营收同比+32%、归母净利润-14%，2022Q2剔除股权激励影响、扣非利润同比持平，业绩符合市场预期。公司2022H1实现营收19.75亿元，同比+32.34%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.89%。其中2022Q2实现营收10.55亿元，同比+14.06%；实现归母净利润0.54亿元，同比-17.05%；2022H1的扣非归母净利润0.90亿元加回股权激励费用1.00亿元，则同比持平，业绩符合市场预期。2022H1新签订单含税合计29.95亿元，随募投产能释放，在手订单锁定2022年营收高增。
储能：产业化落地“元年”，高压直挂产品方案领先。公司2022H1储能营收同比增长158%（基数小）。其中：1）国内大储方面，公司中高压直挂级联储能产品国内领先，相对于传统低压储能方案，具备循环效率高、安全性高、占地面积小等优点，更适配于大容量共享储能电站。其中 PCS/BMS/EMS/电池PACK核心部件自研自制（电芯外采）。大储系统客户端以发电侧、电网侧为主，截至2022H1已承接储能订单1.35亿元。2）海外户储方面，技术上与第三方合作，目前户储一体机产品已正式发布，下半年有望投入市场；3）产能布局充分，桂林/武汉储能数字化工厂年产能1.2GWh/2.7GWh，桂林工厂2022年建成投产、产能持续爬坡，武汉工厂有望于2023年投产，两大工厂满产对应40亿元+产值。
干变：新能源高景气+传统领域表现突出，收入订单保持快速增长。新能源领域2022H1实现营收9.6亿元，同比+46%：1）风电：干变从研发试用到批量往往需要2年时间，故风电干变起量并不显著。我们预计干变将于2023H2逐步起量、在陆风5MW以上大机型领域替代油变。此外，公司海风相关变压器产品完成验证，我们预计2023年起有望形成出货。2）光伏：受益于前期多晶硅厂用干变+光伏升压站成套设备订单高增，2022H1营收同比+287%；上半年订单同样饱满，已公告硅晶制造相关变压器订单达3.43亿元。3）传统下游表现同样较好，公司2022H1国内新增客户为327家，贡献的新增订单占比达38%，经营α较强。分下游看，工业企业电气配套/基础设施/新型基础设施分别实现3.6 /2.0 /0.6亿元，同比分别+73%/+30%/+59%高增长，经济压力之下体现公司提份额能力；其余高效节能、高端装备（轨交）、民用住宅等领域收入同比有所下滑。
数字化工厂：开始对外赋能，“十四五”期间打造新的利润增长引擎。截至2022H1，公司累计承接数字化工厂解决方案订单超3亿元，第一个数字化订单公司预计于今年9-10月交付，第二个订单（年内新签）于2023年交付。数字化业务利润率水平相对干变&储能更高，若增量客户拓展顺利，后续有望贡献显著利润增量。
盈利预测与投资评级：受大宗材料价格保持高位影响，我们调整2022年归母净利润为2.90亿元（-0.38亿元），2023-2024年归母净利润维持5.41亿元/9.24亿元，同比分别+23%/+87%/+71%，对应现价PE分别49倍、26倍、15倍。给予目标价44.45元，对应2023年35倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红）
浪潮国际（00596.HK）
2022年中报点评
业绩大超预期
看好公司在国央企市场核心竞争力
事件：浪潮国际发布2022年半年报，公司实现营业收入25.17亿港元，同比+65.79%；归母净利润0.34亿港元，同比+78.38%，超出市场预期。
公司业务拓展迅速，业绩超出市场预期：公司2022年H1实现营业收入25.17亿港元，同比+65.79%，其中，云服务收入5.81亿港元，同比+81.84%，管理软件收入12.16亿港元，同比+19.04%，公司在国央企客户市场的投入和拓展不断提升；公司今年加强了粮食行业和通信行业的市场开拓，打造的标杆项目提升了产品影响力，2022年H1物联网解决方案7.20亿港元，同比+306.02%。归母净利润0.34亿港元，同比+78.38%，净利润保持高增是由于公司的管理软件业务仍保持良好的增长，2022年H1管理软件业务经营利润为1.47亿港元（同比+33.31%）。
研发投入强度高，产品持续迭代：2022年H1公司研发费用为2.79亿港元，较去年同期增长46.24%，主要因为云服务业务研发投入增加，公司扩充研发人员，研发相应的人力费用增加，维持高速增长。在公司高研发投入的基础上，公司突破柔性云原生微服务中间件、零代码建模等关键核心技术，面向大型企业发布新一代企业级PaaS平台iGIX5.0、新一代大型企业云ERP GS Cloud3.5等新产品，持续优化迭代云端专业人力资源平台HCM Cloud等，助力大型企业打造自主可控的数字化转型平台。产品的快速迭代进一步提高了公司的产品力，能够满足国央企客户数字化、一体化等多元需求，新产品在逐步放量。
签约用户规模不断扩大，看好公司在国央企市场的核心竞争力：2022年H1公司签约国央企客户数量进一步增长，云服务业务在高端客户市场不断拓展，成功签约中国能建、中国电建、中国化学等多家央企，管理软件“智慧国资”已为山东、湖南、陕西等15户省级国资委，63户地市级国资委提供国资监管信息化服务，为数字化智能化监管提供有力支持和保障。在国央企的ERP国产化需求加剧的背景下，公司不断研发新产品匹配客户需求，市场份额不断提升，根据赛迪顾问(CCID)发布的《2021中国SaaS市场调研报告》，浪潮云ERP位居中国SaaS市场领导者阵营。公司具备国企背景且有稳定的交付能力和产品竞争力，我们看好公司在国央企客户中的长期发展。
盈利预测与投资评级：由于公司在大型国央企客户进程推进顺利，我们维持公司2022-2024年营业收入为51.00/64.69/79.48亿港元，当前市值对应2022-2024年PS为0.6/0.4/0.4倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响项目进度，国企数字化转型进程不及预期。
（分析师 王紫敬）
旗滨集团（601636）
2022年中报点评
浮法景气底部
外延成长性逐步凸显
投资要点
事件：公司披露2022年中报，上半年实现营业收入64.92亿元，同比减少5.0%，实现归母净利润10.79亿元，同比减少51.2%。
疫情、地产下行冲击浮法玻璃景气，Q2单季收入和盈利同比降幅扩大。（1）2022年地产下行、产业链资金问题以及疫情管控等多重因素冲击浮法玻璃景气。公司上半年浮法原片销量同比减少9.7%，对应单位重箱综合毛利、净利分别为36元、20元，同比分别-23元、-16元，主要因建筑浮法玻璃价格同比下跌以及原燃料大幅上涨。（2）Q2单季收入同比减少12.3%，较Q1放缓17.1pct，降幅小于浮法原片销量的降幅，预计是节能玻璃等增量抵消浮法原片量价的下降。测算Q2单箱综合毛利33.0元，同比、环比分别减少31.5元和减少5.8元。
逆势控费效果显著，Q2单位费用同比明显下降。公司2022年上半年单箱期间费用为13.2元，同比减少4.5元，剔除股权激励成本和汇兑后单箱期间费用为11.3元，同比减少4.1元，测算单箱销售、管理及研发（剔除股权激励成本）、财务费用（剔除汇兑收益）同比分别+0.2元、-4.0元、-0.4元。其中管理费用主要因相应业绩奖励计提减少所致。
资本开支高增长显示外延扩张力度不减，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年经营活动产生的现金净流量为5.86亿元，同比减少75.4%。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.92亿元，同比增长84.8%，反映公司光伏、电子玻璃板块和砂矿项目加速建设。（2）公司2022年上半年资产负债率为42.7%，同比上升8.0pct，环比一季报上升8.2pct。
供给减量与季节性需求回升推动玻璃短期供需边际改善，中期保交付政策落地与行业供给出清有望催化超预期弹性。短期行业盈利低位推动冷修节奏加快，前期下游补库需求开始集中落地，既得益于行业需求季节性回暖，也反映产业链信心修复，我们判断年内的价格拐点已经出现，中期来看下半年旺季的到来以及保交付政策的落地推动玻璃需求环比继续回升，玻璃景气有望延续修复的态势，若叠加产能集中冷修，价格弹性或超预期。
盈利预测与投资评级：（1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，药用玻璃、电子玻璃加速扩张，且行业竞争力逐步增强，公司中长期多元化成长性显现。（3）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至21.6（-31%）/26.8（-38%）、32.9（-30%）亿元，8月30日收盘价对应市盈率13.8、11.1、9.1倍，维持“增持”评级。
风险提示：地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。
（分析师 黄诗涛、石峰源）
伊利股份（600887）
2022H1业绩点评
龙头优势稳固
内生增长符合预期
投资要点
公司2022H1剔除澳优并表影响后的内生增长稳健：2022H1公司实现营业收入634.6亿元，yoy+12.3%，归母净利润61.3亿元，yoy+15.2%，扣非归母58.9亿元，yoy+17.5%。单二季度营业收入324.2亿元，yoy+11.2%，归母净利润26.1亿元，yoy+4.9%，扣非归母25.98亿元，yoy+9.1%。22Q2澳优并表收入18.88亿元，确认澳优净利润3101.01万元，预计并表利润1835万元。剔除澳优并表影响，单二季度公司收入305亿元，同比+4.8%，扣非归母25.79亿元，同比+8.3%。收入略低于预期，扣非归母符合预期。
产品结构升级持续推进，受疫情扰动液奶收入Q2下滑：22Q2液奶/奶粉/冷饮收入分别同比-4.5%/+83.5%/+29%。单Q2液奶增速下滑或因疫情反复下高端市场和低温板块消费场景收缩。奶粉业务高增主因22Q2并表澳优，但公司22H1内生增速同样达到了同比+34%，增速强劲主因婴配粉受疫情影响较小，且公司加大了对奶粉业务的资源倾斜。冷饮板块收入超预期主因疫情之下中小企业出清且今年天气炎热。
结构升级下盈利能力持续优化：根据公司业绩材料，单Q2公司毛利率32.8%，同比+1.31pct；销售/管理费用率分别为19.1%/4.3%，同比+0.74/+0.8pct；归母净利率8.06%，同比-0.49pct；22H1公司归母净利率9.66%，同比+0.24pct。2022H1公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为30.0%/43.1%/39.8%，分别同比+0.6/+3.1/-1.7pct。22H1受原材料和运输成本上涨影响，公司成本控制压力较大，但公司持续推进产品创新、液奶价盘维稳，高毛利的奶粉占比提升进一步推动了整体毛利率的提升。
疫情之下龙头地位稳固，加快布局渠道多样化：22H1公司液奶/婴配粉/成人粉/奶酪市占率分别提升0.1/3.5/1.3/4pct，疫情不改龙头本色。此外，公司积极实行渠道多样化，22H1液奶新零售/液奶餐饮/奶粉母婴渠道分别同比+17%/30%/30%，强化立体化渠道结构。
盈利预测与投资评级：短期看好疫情逐步缓解后乳制品需求回暖；中期看好行业格局优化后龙头盈利能力提升。预计2022-2024年公司收入1289/1449/1610亿元（此前22-23年收入预期为1215/1343亿元），同比+17%/12%/11%，归母净利润104/126/145亿元（此前22-23年归母净利润预期为106/123亿元），同比+20%/21%/15%，对应PE分别为22/18/16x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期。
（分析师 汤军、王颖洁）
众安在线（06060.HK）
2022年中报点评
承保有质量地增长
投资拖累业绩
事件：公司发布2022年中报，1H22实现归母净利润-6.22亿元；归母净资产160.33亿元，同比+5.6%；上半年总保费收入105.15亿元，同比+6.9%；综合成本率99.2%，同比下降0.2 pct。
健康、数字生活稳健增长，消费金融缩量求质。1H22公司实现总保费105.15亿元，同比增长7%，其中健康/数字生活/消费金融/汽车四大生态保费43.40/38.19/18.33/5.33亿元，同比+10%/+14%/-16%/41%，汽车生态受益于公司高效触达长尾客户及汽车消费刺激政策渐次落地，在低基数下同比大幅增长。起步于百万医疗险，公司健康生态持续探索细分保险保障需求，完善产品矩阵，1H22健康生态稳定增长。疫情催化移动支付机遇，电商渗透率提升，1H22来自直播电商的退货运费险保费同比增长18.6%至11.58亿元。同时，公司快速迭代上线创新险种，满足客户多元化消费场景保险需求，1H22包括宠物险、碎屏险和多场景意外险在内的创新业务保费8.76亿元，同比增长30.9%，其中宠物险年化保费突破1亿元，助推数字生活成为保费增长的主要贡献；消费金融保费负增长系上半年疫情散发，宏观经济复苏缓慢，信用风险抬头，公司贯彻严格风控标准，主动压降消费金融业务规模，保护底层资产安全。
赔付率同比提升，自营渠道建设压降费用率，承保利润向上。1H22公司承保利润0.81亿元，在2021年同期首次实现承保盈利的基础上继续增长63.4%；综合成本率99.2%，同比改善0.2个百分点，其中费用率下降7.0个百分点至43.0%，我们认为系①公司自营渠道建设更上一层楼：1H22公司自营渠道保费23.09亿元，同比大幅增长49.1%，占总保费比重同比提升6个百分点至22.0%；得益于自营渠道的建设，1H22公司健康生态用户加复购率持续增长，续保保费占比提升，健康生态个险付费用户896万人，个险多保单客户用户贡献保费超33%，人均保费同比提升5%至451元/人，推动公司健康生态渠道费率同比下行13.8个百分点至14.1%。②科技驱动降本增效，1H22公司理赔线上化率超95%，碎屏险智能赔案审核相较人工效率提升60倍。1H22公司整体赔付率56.2%，同比提升6.8个百分点，其中健康/数字生活/消费金融/汽车赔付率为50.3%/66.2%/48.8%/54.1%，同比+13.2/+4.1/+9.9/-17.4个百分点，系①公司秉承健康普惠理念推出高性价比、低赔付门槛团险业务；②电商下调退运险价格覆盖更多长尾客户；③经济承压下信用风险提升。
疫情冲击科技业务，投资拖累利润增长。由于上半年疫情反复导致项目交付延期与商务拓展受阻，1H22公司科技输出收入2.34亿元，同比下降12%。同时，上半年权益市场大幅波动冲击公司投资端，1H22公司总投资收益同比减少9.1亿元至1.1亿元，投资收益净额仅为2.75亿元（1H21：9.45亿元），公允价值亏损净额-1.65亿元（1H21：0.75亿元）。1H22公司净投资收益率1.2%，同比持平，总投资收益率0.9%，同比下降2.3个百分点。叠加美元升值导致公司以美元计价票据汇兑损失3.13亿元（1H21：0.54亿元），1H22公司利润扭盈为亏至-6.22亿元。
盈利预测与投资评级：投资冲击业绩，下半年以来权益市场延续震荡，我们下调盈利预测，下调公司2022-2024年归母净利润至1.38/10.07/12.28亿元（原预测14.62/17.88/21.76亿元）。截至2022年8月30日，股价对应2022 PB/PS 1.70/1.23 x。前期互联网保险监管趋严影响逐步出清，利于优质互联网险企发展，公司坚持“有质量地增长”和“科技驱动降本增效”经营理念，承保端有望优化提升，叠加科技业务及虚拟银行蓬勃发展，有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：1）自营渠道建设不及预期；2）费用投放过度；3）权益市场大幅波动冲击投资收益；4）外汇市场波动导致汇兑风险。
（分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽）
歌力思（603808）
2022年中报点评
延续进取开店策略
收入保持增长、净利下滑较多
公司公布2022年中报：22H1收入11.71亿元/yoy+6.49%、归母净利0.50亿元/yoy-72.97 %。得益于坚持进取战略积极开店、社群营销、线上各平台发力等促进销售，上半年收入保持增长；但同时净利出现较大幅下滑，主因22H1毛利率同比-4.6pct至63.84%、费用率同比+8.6pct至57.99%、联营公司百秋利润大幅下滑。单季度看，22Q1/Q2营收分别6.30/5.43亿元、分别同比+17.20%/-3.69%，归母净利润分别0.47亿元/331万元、分别同比-49.67%/-96.44%，由于新开店主要集中在Q2、结合疫情冲击，Q2业绩下滑较多。
多品牌多点发力，线上高增、直营开店，共促收入增长。1）分品牌，22上半年ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy/IRO Paris/self-portrait收入分别同比-3.6%/+2.9%/+5.8%/+8.9%/+65.9%、收入分别占主营业务收入的39%/10%/13%/27%/11%，除主品牌ELLASSAY外，其他品牌收入保持增长，Self-portrait受益于小红书导流收入增长较多。单Q2看，self-portrait增幅亮眼，其他品牌有所下降、降幅控制在10%以内。2）分渠道，22H1线上/线下收入分别同比+63.7%/-0.1%。线上受疫情影响较小、同时各品牌发力各自优势平台、带动线上收入高增，占比从同期10%提升至15.6%；线下延续进取开店策略，上半年净开21家门店至571家（较21H1末净增30家、对应同比+5.3%），新开店基本弥补疫情下同店收入下滑，线下渠道收入基本同比持平。3）分经营模式，22H1直营（含线上）/加盟收入分别同比+13.5%/-15.3%、收入分别占主营业务收入的80%/20%，截至22H1末直营/加盟门店分别为413/158家、分别较21年末净开33/净关12家、较21H1末净开75/净关45家（对应同比+22%/-22%），线上高增及直营开店驱动收入增长，加盟闭店主要来自Ed Hardy港澳地区门店关停或转直营。
毛利率下滑、费用率上升，存货周转持平。1）毛利率：22H1毛利率同比-4.6pct至63.84%，主因低毛利线上渠道占比上升、海外战争导致供应链滞后&物流成本上升、线上社群营销投入较多往季产品。2）期间费用率：22H1期间费用率同比+8.62pct至57.99%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.16/+0.07/-0.07/+1.46pct至45.54%/8.97%/2.24%/1.24%，销售费用率上升主因采取进取的开店及投放战略、刚性费用增长较多、一线城市门店占比高使得销售端受疫情影响较大未能迅速起量，财务费用率增加主因欧元贬值导致长期借款汇兑损益变动。3）归母净利率：综合毛利率、费用率变动，以及联营企业百秋（持股27.75%、权益法核算）受疫情影响上海仓库无法发货（客户多为国际奢侈/轻奢品牌）、净利下滑较多（相关投资收益从同期2377万元降至5.1万元），导致公司22H1净利率同比-12.65pct至4.30%。4）存货：截至22H1存货7.05亿/yoy+20.89%，存货周转天数298天、与21H1持平，存货周转处合理范围。5）现金流：22H1经营活动现金流净额0.87亿/yoy-31%，主因采购款增加、新开门店费用增加、股权激励费用支出增多；截至22H1货币资金5.77亿。
盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，22H1继续推进进取门店扩张战略，收入端维持增长、但受疫情冲击净利端下滑较多。长期看多品牌格局日益清晰将增强公司业绩稳定性，目前的逆势开店策略有助公司在消费环境回暖后迎来较好反弹。22年7月各品牌均有不同幅度增长、其中成长期品牌增幅更高。考虑下半年公司将延续开店策略、在整体消费复苏偏弱环境下费用压力仍较大，我们将22-24年归母净利润分别从3.16/4.14/4.85亿元下调至1.91/3.34/4.14亿元，EPS分别为0.52/0.91/1.12元/股，对应PE 18X/10X/8X，维持“增持”评级。
风险提示：疫情恶化、经济疲软、新开店运营不及预期。
（分析师 李婕）
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