国常会再提LPR改革，下一次降息何时来临？_新浪财经

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8月24日国常会强调，持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8月LPR在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降，本次国常会再提释放改革和传导效应，我们认为未来LPR还有进一步的压降空间，但更有可能参考5月，由银行主动压缩加点，实现LPR的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。今年四季度5年期LPR仍有可能继续下调，预计将支撑四季度社融增速在10.3%附近。对于债市而言，如果后续LPR下调，将带来一定利空因素，建议四季度警惕利率上行风险。

MLF降息引导LPR下调，开启新一轮宽信用阶段。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中提到，要持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8月LPR在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降。从本次国常会的表述来看，8月的LPR下调并非本轮刺激的终点，恰恰相反，我们认为后续LPR仍存压降空间。

长端LPR仍有下行的必要和空间。当前信贷修复仍存挑战，8月票据利率低位运行，暗示当前的融资需求依然较为疲弱，8月的LPR调降幅度不足以扭转当前的信贷颓势，未来政策与银行的行动仍需加码。地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击，房企销售回款下降，然而当前“稳地产”的目标下，亟需提振市场信心，提高按揭贷款投放，从而增加保交楼的资源，促使房地产业恢复到良性循环中。从1Y和5Y的LPR利差来看，长端仍然存在下调的空间。

长端LPR继续压降的动力从何而来：相较于通过调降政策利率，我们认为后续更有可能参考5月，由银行主动压缩加点，实现LPR的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。其一，对比上市银行存款成本率，上半年平均存款利率基本跟随1Y-LPR和10Y国债利率一同下行，同样的逻辑下，8月1Y-LPR再度调降，国债利率低位运行，将进一步拉动存款利率降低。其二，通过普通定存、大额存单以及结构性存款利率来看，存款利率会受到5Y-LPR下调影响，参考5月经验，后续存款利率仍有可能降低。其三，今年以来，央行对利率的调控力明显增强，已经不再仅仅通过MLF加点的方式来引导LPR，通过负债成本释放压降空间很可能是未来央行调控LPR的重要途径之一。

信贷展望与债市策略：从今年年初存款利率以及LPR报价互相驱动下行来看，未来存款利率有望进一步下行，而银行负债端成本的控制以及中长贷提振的需求又将驱动长端LPR进一步下行，我们预计四季度5年期LPR仍有下调5-10BP的可能性，预计将支撑四季度社融增速在10.3%附近。对于债市而言，如果后续LPR下调，其带来的利空将高于“比价效应”下的利多，建议四季度警惕利率上行风险。

国务院总理李克强8月24日主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。会议强调，持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8月LPR在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降，本次国常会再提释放改革和传导效应，未来LPR是否还有进一步的压降空间呢？后续的压降还需要通过调整政策利率来触发吗？LPR改革红利的释放对经济增长和债市行情又会有何影响？

MLF降息引导LPR下调，开启新一轮宽信用阶段

国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中提到，要持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8月24日召开的国务院常务会议指出，当前经济延续6月份恢复发展态势，但恢复基础不牢固；同时指出在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果。其中便包括了“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本”，表明了政策提振融资需求、驱动经济基本面修复的决心。这也意味着政策后续或会进一步引导LPR报价下调，尤其是长端报价下调，从而达到降低融资成本、刺激中长期贷款增长的目的，为年内的宽信用目标实现和经济基本面修复保驾护航。

8月MLF降息10bps后，当月LPR报价随之下调，政策进入新一轮宽信用稳增长阶段。8月MLF降息10bps后，本次LPR报价随之下调，1年期LPR报价下调5bps至3.65%，5年期以上LPR报价下调15bps至4.3%。从经验上看，LPR调降对企业信贷具有一定提振效果，但不同于以往1年期LPR报价调整幅度与1年期MLF利率调整幅度相同，今年已经出现了两次LPR非对称下调，可以看出重点是引导以按揭利率为主的长期贷款利率进一步下调。从本次国常会的表述来看，8月的LPR下调并非本轮刺激的终点，恰恰相反，我们认为后续LPR仍存压降空间。

长端LPR仍有下行的必要和空间

当前信贷修复仍存挑战，8月票据利率低位运行，暗示当前的融资需求依然较为疲弱，8月的LPR调降幅度或不足以扭转当前的信贷颓势，未来政策与银行的行动仍需加码。7月以来我国多地再次出现局部散点疫情，每日新增确诊病例及无症状感染者数量有所反弹。虽然从目前来看，疫情整体可控，再次出现类似今年4月上海“全域静态管理”现象的概率极低，但是反复的疫情和局部地区的封控管理依然会干扰经济修复的节奏、影响居民和企业的预期，从而降低实体部门对于信贷的需求。由于票据具有资金和信贷的二元属性，因此其利率走势对信贷情况也会有所反映。7月末票据利率“跳水”，当月的信贷数据也不理想；进入8月之后，票据利率虽然有所反弹，但近期又再次进入下行通道，或暗示目前疲弱的信贷需求与银行考核压力之间仍存矛盾。

地产销售刚刚走出疫情谷底，再遇舆情冲击，房企销售回款下降，然而当前“稳地产”的目标下，亟需提振市场信心，提高按揭贷款投放，从而增加保交楼的资源，促使房地产业恢复到良性循环中。今年以来，房地产始终受制于房企资金循环压力下的信用负反馈，在金融市场的融资能力严重受限，居民对房价、交付信心不足，房企销售回款下降，房地产相关领域的贷款增长也明显放缓。尽管各地因城施策放松地产政策约束的尺度越来越大，但地产销售的回暖并非一帆风顺。尤其是7月以来讨论较多的“断贷停供”问题，进一步加剧了购房者对于交付问题的担忧，购房者观望情绪加重，入市节奏放缓，再次削弱了新房市场的需求。8月18日召开的国务院常务会议部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度。本次会议特别提到个人信贷，我们认为重点是居民的住房按揭贷款，通过鼓励按揭需求、加快销售回款，为保交楼提供充足的资源，也能使得当前的房地产市场恢复到良性健康的循环发展逻辑中。

从1Y和5Y的LPR利差来看，长端仍然存在下调的空间。2019年8月LPR报价改革之始，5年期与1年期LPR的期限利差为60bps，后期限利差持续走阔。2022年以来两次非对称下调LPR虽然已经使得曲线平坦，1年期与5年期利差收窄至65bps，但相较于LPR改革初期60bps的利差来看仍然存在5bps的差距。而且，考虑到目前控制长期限负债融资成本、提振中长贷需求更为迫切，因此我们认为未来长端利率仍然存在下调的空间，不排除5年期与1年期LPR的期限利差压缩至60bps以下。

长端LPR继续压降的动力从何而来

相较于通过调降政策利率，我们认为后续更有可能参考5月经验，由银行主动压缩加点，实现LPR的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。央行曾在2022年一季度货政报告专栏3《建立存款利率市场化调整机制》强调，“自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。我们对比银行存款利率和市场利率的变化，认为在8月LPR下调以及债市利率低位运行的背景下，后续银行负债端成本仍有下降空间。

其一，对比上市银行存款成本率，上半年平均存款成本率基本跟随1Y-LPR和10Y国债利率一同下行，同样的逻辑下，8月1Y-LPR再度调降，国债利率低位运行，将进一步拉动存款利率降低。我们统计了上市银行年报和中报（截至8月24日，仅11家银行披露中报，因此样本数据可能与全体数据有偏差）所披露的平均存款成本率，同时整理出10年期国债到期收益率的月度均值，可以看到平均存款成本率和1Y-LPR以及10年期国债到期收益率的利差基本保持稳定，如果我们假设利差不变的话，目前1年期LPR和10年国债利率均较6月有5-10bps的下行，相当于平均存款成本利率也会有10bps的释放空间，但是考虑到存量的成本仍相对较高，因此我们推测目前平均存款成本率可能较6月下行1-6bps。如果NIM保持不变，相当于资产端收益率也存在1-6bps的下行空间。

其二，通过普通定存、大额存单以及结构性存款利率来看，存款利率会受到5Y-LPR下调影响，参考5月经验，后续存款利率仍有可能降低。根据融360数字科技研究院监测的数据显示，2022年5月银行整存整取存款和4月相比，各期限平均利率均环比下跌，其中3年期存款平均利率下跌最大，达到1.4bps。而新发的大额存单和4月份相比，各期限平均利率也均下跌，且跌幅要大于普通定存，其中5年期下跌最明显，达到了6.6bps。类似的，结构性存款的预期收益率也伴随着相关市场利率的走势而变动，考虑到8月市场利率的变化，预计8月结构性存款收益率也将下调5bps左右。而5月之所以会出现存款利率的明显压降，虽然很大程度上与存款利率市场化调整机制有关，但我们认为5年期LPR的调降以及债市利率的走低也在这一过程中发挥了一定的作用。同样的，8月1年期和5年期LPR再度调降，债市利率也下行至历史低位附近，考虑到这二者是存款利率水平的重要参考指标，我们认为后续存款利率仍有下行的空间。

其三，今年以来，央行对利率的调控力明显增强，已经不再仅仅通过MLF加点的方式来引导LPR，通过负债成本释放压降空间很可能是未来央行调控LPR的重要途径之一。

今年一季度和二季度货币政策执行报告均强调了“市场利率+ 央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，凸显了央行在引导贷款市场利率方面的作用，LPR报价也开始受到更多非市场化因素的影响。此外，利率也开始与1年期LPR存款挂钩，而LPR也会受到央行的引导，按照这种传导机制，银行的贷款利率与存款利率均将与央行的调控关联加强。未来央行通过有序压降银行端负债成本也将成为引导LPR报价下行的重要途径之一。

信贷展望与债市策略

今年四季度5年期LPR仍有可能继续下调，预计将支撑四季度社融增速在10.3%附近。从年初以来存款利率以及LPR报价互相驱动下行来看，未来存款利率有望进一步下行，而银行负债端成本的控制以及中长贷提振的需求又将驱动长端LPR进一步下行，我们预计四季度5年期LPR仍有下调5-10BP的可能性。如果后续LPR下调，将进一步降低企业综合融资成本和个人信贷消费成本，有力推进“宽信用”进程，拉动信贷和社融的增长，预计四季度社融同比增速将在10.3%附近，虽然受基数效应影响，较三季度仍有下滑，但是整体将会好于目前市场预期。

对于债市而言，如果后续LPR下调，其带来的利空将高于“比价效应”下的利多，建议四季度警惕利率上行风险。有市场观点认为，贷款利率下行后，对于银行资金的吸引力也会转弱，更多的配置力量转向利率债会拉动债市利率下行，然而需要注意的是，这一论证并未考虑到目前银行本身对于信贷投放也是面临着较大的考核压力的，甚至愿以低利率为票据贴现，因此LPR的下行并不会导致资金逃离信贷市场，反而可能鼓励银行继续“以量补价”“薄利多销”。另一方面，通过存款利率下行、压缩加点带动LPR下调，将使得MLF利率下调的必要性减弱，而融资需求回暖后，稳增长效果显现将带动市场预期好转，这些都将对债市构成调整压力，建议四季度警惕利率上行风险。

资金面市场回顾

2022年8月24日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.45bps、-1.17bps、3.24bps、-0.41bps和-13.67bps至1.12%、1.37 %、1.48%、1.45%和1.36%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.75bps、-0.90bps、0.31bp、0.25bps至1.75%、2.26%、2.41%、2.61%。7月11日上证综指下跌1.86%至3215.20，深证成指下跌2.88%至12096.39，创业板指下跌3.64%至2679.05。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月24日以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天逆回购与400亿元1个月国库现金定存操作，今日有20亿元逆回购到期，当日流动性净投放400亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

8月24日转债市场，中证转债指数收于420.98点，日下跌1.42%，可转债指数收于1760.13点，日下跌3.26%，可转债预案指数收于1487.40点，日下跌3.52%；平均转债价格145.26元，平均平价为103.12元。当日，同和转债退市。432支上市交易可转债，除英科转债、海兰转债、祥鑫转债和高澜转债停牌，12支上涨，0支横盘，416支下跌。其中迪龙转债（4.28%）、松霖转债（3.91%）和盘龙转债（2.84%）领涨，斯莱转债（-13.58%）、朗新转债（-11.98%)和万顺转债（-10.09%）领跌。425支可转债正股，25支上涨，3支横盘，397支下跌。其中雪迪龙（9.99%）、乐歌股份（5.30%)和甬金股份（3.93%）领涨，斯莱克（-11.09%）、祥鑫科技（-10.01%）和鼎胜新材（维权）（-10.00%）领跌。

中证转债指数上周先扬后抑，后半周估值快速压缩叠加正股调整录得较为明显的下跌，与此同时市场交投热度也在持续缩水。

近期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但持续走高的估值水平抬升了市场的脆弱性。上周估值压缩的原因是高估值与参与者预期的不匹配，触发因素来自于超预期赎回事件，提升了高价标的的赎回预期，高估值的背景又提供了充足的压缩空间，市场进入了一个短期的连锁负反馈。考虑到现在估值绝对水平依旧位于较高位置，估值的脆弱性并没有大幅改观。本周是较为关键的观察窗口期，正股能否企稳从而修复正股上涨预期，以及转债超预期赎回是否会暂时停歇都是重点关注因素，所以短线看在这些因素仍存在不确定性的情况下，对于高价标的不贸然参与还是首选策略，策略层面我们延续过去三周重点推荐集中持仓规避瑕疵的策略。同时建议增加稳健标的的配置比例，对高价标的精细择券。

周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中建议重点关注医药、可选消费、猪周期等标的。

制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。考虑到部分方向价格较高，转债波动水平较大，可以进一步精选标的持仓。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、锦浪转债、银轮转债、上能转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、康泰转2、温氏转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年8月25日发布《债市启明系列20220825——国常会再提LPR改革，下一次降息何时来临？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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